Equality for All
BEM : บมจ. ทางด่วนและรถไฟฟ้ากรุงเทพ

การก่อสร้างรถไฟฟ้าสายสีส้มไปได้ดี : ณ เดือน ส.ค. ความคืบหน้าฝั่งตะวันตก งานโยธา 16% งานระบบ 7% ส่วนฝั่งตะวันออก งานโยธา 100% งานระบบ 17% โดยยังคงกำหนดเดินรถฝั่งตะวันออกก่อนเดือน ม.ค. 2028 โดยโครงการนี้ รฟม.ลงทุนงานโยธา ส่วน BEM จะลงทุนงานระบบ 3.4 หมื่น ลบ.ด้วยเงินกู้เป็นหลัก ซึ่งจากดอกเบี้ยในตลาดตราสารหนี้ที่เป็นขาลง เราคาด BEM จะประหยัดต้นทุนมากกว่าแผน Equity IRR มีโอกาสสูงกว่าแผน 9.75% ได้ไม่ยาก
โครงการนี้มีการออกแบบด้านวิศวกรรมให้เหมาะกับการค้า-กิจกรรมมากกว่าสายสีน้ำเงิน ผบห.เชื่อจะสร้างรายได้สูงกว่าสีน้ำเงิน ซึ่งรายได้พื้นที่พาณิชย์รวมคิดเป็น 7.8% ของรายได้รวม มีอัตรากำไรขั้นต้นสูงถึง 63.4%
รถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินไม่น่าห่วง : ปัจจุบันจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ย 5.23 แสนเที่ยว/วันทำงาน +1.1% y-y สูงกว่าจุดคุ้มทุนดำเนินงาน 3.5 แสนเที่ยว/ วัน ไปแล้ว ขณะที่รถขบวนใหม่จะเข้ามาเสริมในปี 2027 ผบห.เชื่อรายได้ส่วนนี้จะทำสถิติใหม่อย่างต่อเนื่อง
ประเด็นโครงการรถไฟฟ้า 20 บาทตลอดสายที่ล้มเลิกไปนั้น ไม่มีผลต่อแผนธุรกิจแต่อย่างใด เพราะรัฐบาลก่อนเสนอใช้ระบบชดเชย(subsidy)แก่ผู้ประกอบการ แล้วค่อย sharing รายได้ส่วนเกินแบ่งกัน จึงไม่ได้มี downside หรือ upside อย่างมีนัยสำคัญ
ทางด่วน Double Deck มีโอกาสเดินหน้าต่อสูงมาก : หลังรัฐบาลใหม่บริหารประเทศ ซึ่งมีเป้าหมายระยะสั้นคือการลดค่าใช้จ่ายให้ประชาชน สอดคล้องกับรายละเอียดโครงการล่าสุดที่ BEM ได้เจรจาไว้ กล่าวคือ BEM จะยกเลิกด่านเก็บเงิน 2 จุดเพื่อทำให้ค่าผ่านทาง(วิ่งยาว)ลดลงจาก 90 เป็น 50 บาท ทำได้ทันทีที่ลงนามสัญญา จากนั้นBEM จะก่อสร้างทางด่วน 20 กม.คร่อมทางด่วนเดิมเพื่อขยายพื้นผิวจราจรเพื่อลดความแออัดบนทางด่วน รวมถึงเตรียมรองรับปริมาณจราจรที่จะถาโถมเข้ามาจาก Double Desk พระราม 2 ซึ่งจะเริ่มให้บริการในปี 2026 โดยสิ่งที่ BEM จะได้รับสนับสนุนจากการทำโครงการนี้ คือ

การปรับ Revenue sharing จากเดิมที่ 60:40 เป็น 50:50 ในทางด่วน
การได้ขยายสัมปทานทางด่วนส่วน SES และ C+ ไปอีก 22 ปี 5 เดือน เพื่อตอบแทนเงินลงทุนก่อสร้างประมาณ 3.5 หมื่น ลบ. ที่ BEM จะเป็นผู้ลงทุนให้รัฐบาลทั้งหมด
เรามีมุมมอง “บวก” : ในเบื้องต้นแม้การสูญเสียรายได้บางส่วนจากผู้ใช้ทางที่เดินทางระยะยาว 90 บาท ซึ่ง ผบห.เผยว่ามีประมาณ 40% ของระบบ แต่การได้เพิ่ม sharing ทั้งระบบ(วิ่งสั้น และวิ่งยาว) ผนวกกับการได้ขยายสัมปทานอีกไป 22 ปี 5 เดือน ในส่วน SES และ C+ เชื่อว่าสุทธิแล้วจะเป็นบวกต่อมูลค่ากิจการในระยะยาว
โดยปัจจุบันโครงการนี้ผ่านการทำ EIA เรียบร้อยแล้ว ลำดับถัดไปคือ การนำเข้าพิจารณาในคณะกรรมการร่วมลงทุน(PPP) เพื่อเสนอ ครม.อนุมัติ ซึ่งจะเห็นว่าการแนวทางการลดค่าทางด่วนทันทีนั้นสอดคล้องกับแนวทางของรัฐบาลปัจจุบันซึ่งมีอายุทำงานเพียง 4 เดือนอีกด้วย จึงมีความเป็นไปได้ว่าโครงการนี้จะถูกหยิบมาเร่งดำเนินการ
ส่วนการแก้ปัญหาจราจรบนทางด่วนได้นั้น BEM ก็จะมี upside จากปริมาณผู้ใช้ทางที่เพิ่มสูงขึ้นอีกด้วย

ตลาดกำลังกลับมามอง
“ เรามีมุมมอง บวก ต่อการเยี่ยมชมกิจการ โดยพัฒนาการสายสีส้ม และสีน้ำเงิน ยังทำได้ดีตามแผน ทว่าราคาหุ้นไปให้น้ำหนักกับ 20 บาทตลอดสายมากเกินไป ทั้งๆที่ไม่ได้มีผลลบหรือบวกต่อ BEM อย่างมีนัยสำคัญ เพราะอย่างไรก็ดีกำไรก็ยังคงทำนิวไฮต่อเนื่อง
ขณะที่โครงการ Double Deck ที่รออนุมัติ ดูจะสอดคล้องกับแนวนโยบายลดค่าครองชีพของรัฐบาล เชื่อตลาดจะกลับมามอง BEM มากขึ้น
คงคำแนะนำ ซื้อ ราคาเหมาะสมมี 3 ช่วง คือ สัมปทานปัจจุบัน 8.16 บาท และ รถไฟฟ้าสายสีส้ม 3.31 บาท และเงินลงทุนใน TTW และ CKP รวม 0.62 บาท ”

จรูญพันธ์ วัฒนวงศ์
นักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้นฐาน #14076
Jaroonpan.W@liberator.co.th