ตอกย้ำมุมมองเชิงบวกในระยะสั้นของเราสำหรับธุรกิจสาธารณูปโภคของไทย
แม้ว่าเราจะตระหนักถึงความไม่แน่นอนที่เกี่ยวข้องกับนโยบายที่เพิ่มขึ้นในภาคสาธารณูปโภคของประเทศไทยในระยะยาว โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากมีการเลือกตั้งภายในสี่เดือนข้างหน้า แต่เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มในระยะสั้นของภาคส่วนนี้ ปัจจัยสนับสนุนมาจากการขยายตัวของส่วนต่างกำไรจากผู้ใช้ไฟฟ้าภาคอุตสาหกรรม การคาดการณ์ว่ากำไรจะมีโมเมนตัมที่แข็งแกร่งขึ้นในไตรมาสที่สามของปี 2025 และแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง เรามองว่า GPSC ยังคงเป็นหุ้นเด่นที่สุดในกลุ่มนี้ เนื่องจากมีการเปิดรับต่อส่วนต่างกำไรของผู้ใช้ไฟฟ้าภาคอุตสาหกรรมที่เอื้อต่อการทำกำไรในระดับสูง มีโอกาสในการเข้าซื้อสินทรัพย์จากบริษัทในกลุ่ม ปตท. และคาดว่าจะมีการปรับปรุงประสิทธิภาพและการสร้างมูลค่าจาก Avaada

ความเสี่ยงด้าน IU margin ผ่อนคลายลงท่ามกลางต้นทุนก๊าซที่ลดลง
เรามองเห็นความเสี่ยงด้านลบต่อ IU margin ลดลงอย่างมากภายใต้สภาวะปัจจุบัน โอกาสที่ต้นทุนก๊าซจะสูงขึ้นดูเหมือนจะมีจำกัด เนื่องจากราคาสินค้าโภคภัณฑ์โลกที่อ่อนตัวลง และการพึ่งพาการขนส่งก๊าซธรรมชาติเหลว (LNG) เฉพาะจุดลดลง อันเนื่องมาจากอุปทานก๊าซภายในประเทศที่ปรับตัวดีขึ้น และความต้องการภายในประเทศที่ลดลง นอกจากนี้ การแข็งค่าของเงินบาท (บาท) อาจช่วยบรรเทาต้นทุนการนำเข้าก๊าซได้มากขึ้น ราคาก๊าซธรรมชาติรวม (Gas Pool Price) ลดลงมาอยู่ที่ 277.3 บาท และ 282.1 บาทต่อล้านบีทียูในเดือนกรกฎาคม และสิงหาคมตามลำดับ จาก 298.6 บาทต่อล้านบีทียูใน 2Q25 ต้นทุนก๊าซของธุรกิจสาธารณูปโภคระบบผลิตไฟฟ้าร่วม (Cogeneration) อาจลดลงอย่างมาก QoQ เนื่องจากตัวเลขใน 2Q25 ของพวกเขาถูกปรับเพิ่มสูงขึ้นจากการคืนเงินอุดหนุนก๊าซให้กับ ปตท. ก่อนหน้านี้ ด้วยสถานการณ์ต้นทุนก๊าซที่ลดลงในปัจจุบัน เราเชื่อว่าความเสี่ยงที่รัฐบาลจะแทรกแซงค่าไฟฟ้าได้ลดลงอย่างมาก แบบจำลองของเราใช้การราดการณ์ว่าต้นทุนก๊าซจะอยู่ที่ 324, 299 และ 263 บาทต่อล้านบีทียูในช่วงปี 2025-2027 ซึ่งลดลงจาก 352 บาทต่อล้านบีทียูในช่วง 1H25 เราคาดการณ์อัตราค่าไฟฟ้าที่ 4.02, 3.88 และ 3.64 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงในช่วงเวลาเดียวกัน

ภาวะเศรษฐกิจมหภาคที่ดีขึ้นช่วยสนับสนุนภาคส่วนต่างๆ
ปัจจัยเศรษฐกิจมหภาคยังคงสนับสนุนแนวโน้มระยะสั้นเพิ่มเติม คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ของไทยได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 0.25% ในการประชุมเดือนสิงหาคม และตลาดโดยรวมคาดการณ์ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยตามในอีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้า สถานการณ์เหล่านี้น่าจะส่งผลดีต่อบริษัทสาธารณูปโภคที่มีภาระหนี้สูง การวิเคราะห์ความอ่อนไหวของเราบ่งชี้ว่าทุกๆ ต้นทุนทางการเงินที่ลดลง 0.1% กำไรของบริษัทสาธารณูปโภคของไทยอาจเพิ่มขึ้นประมาณ 0.7-5.2% ยิ่งไปกว่านั้น การแข็งค่าขึ้นอย่างต่อเนื่องของเงินบาทอาจช่วยสนับสนุนบริษัทที่มีความเสี่ยงจากการกู้ยืมเงินสกุลดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างมีนัยสำคัญ อย่างไรก็ตาม ผลประโยชน์บางส่วนอาจถูกหักล้างบางส่วนจากการขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจากเงินกู้ให้กับบริษัทในเครือ โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับ BGRIM และจากรายได้ที่ลดลงจากค่าความพร้อมจ่าย (AP) สำหรับโรงไฟฟ้า IPP ในการวิเคราะห์ของเรา EGCO และ GULF มีภาระหนี้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ สูงที่สุด

การปรับประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสม
เราได้รวมการคาดการณ์ที่ปรับปรุงแล้วไว้ในแบบจำลองของเรา ซึ่งรวมถึงการปรับอัตราค่าไฟฟ้า ต้นทุนก๊าซ (ซึ่งคำนึงถึงราคาก๊าซธรรมชาติร่วมที่สูงขึ้นใน 2Q25 เนื่องจากการคืนเงินอุดหนุนให้กับ PTT ก่อนหน้านี้) และอัตราแลกเปลี่ยนเงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐฯ ที่ลดลง นอกจากนี้ เรายังได้สะท้อนการประกาศผลประกอบการในช่วง 1H25 และการปรับปรุงแผนงานโครงการ นอกจากนี้ เราได้ปรับเป้าหมายสิ้นปีเป็นกลางปี 2026F (จากสิ้นปี 2025F) รูปที่ 5 สรุปการปรับประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสมของเรา เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ GPSC, GULF และ EGCO โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 49.00, 58.00 และ 132.00 บาท และคำแนะนำ "ถือ" สำหรับ BGRIM และ RATCH โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 15.00 และ 31.00 บาท ซึ่งมีความเสี่ยงสำคัญคือ การเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดล้อมเศรษฐกิจมหภาคที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น และค่าเงินบาทอ่อนค่าลง ค่าไฟฟ้าที่ต่ำกว่าที่คาด และต้นทุนก๊าซที่สูงกว่าที่คาด