Star Petroleum Refining (SPRC TB)
หุ้นถูกลงโทษมากเกินไปแล้ว

คงคำแนะนำ “ซื้อ” ปรับลดราคาเป้าหมายเหลือ 7.90 บาท
เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” หุ้น SPRC แต่ปรับลดราคาเป้าหมายจาก 9.10 บาท ลงมาอยู่ที่ 7.90 บาท เพื่อสะท้อนต้นทุนที่สูงขึ้นจากการปิดซ่อมบำรุงใหญ่ เรามองว่าหุ้นถูกลงโทษมากเกินไปจากผลประกอบการ 2Q68 ที่อ่อนแอ (จากการปิดซ่อมบำรุงนอกแผน) และต้นทุนการปิดซ่อมที่สูงซึ่งจะบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายล่วงหน้า กดดันราคาหุ้นในระยะสั้น เราเชื่อว่า SPRC ยังน่าสนใจจาก 1) แนวโน้มค่าการกลั่น (GRM) ระยะกลางที่เป็นบวก 2) กำไรที่จะฟื้นตัวจากค่าเสื่อมราคาที่ลดลงตั้งแต่ 2H69 เป็นต้นไป และ 3) อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่มั่นคงและน่าสนใจ 6.4% พร้อมอัพไซด์ Valuation ยังคงน่าสนใจที่ P/BV ปี 69 ที่ 0.4 เท่า ซึ่งอยู่ในระดับต่ำสุดของกรอบในอดีต

แนวโน้ม GRM เป็นบวกในปี 68-71
เรายังคงประมาณการ Singapore GRM ที่ 5.5-6.0 ดอลลาร์/บาร์เรล ในปี 68-69 โดยในช่วงปี 68-71 เราคาดว่า GRM จะได้แรงหนุนจากอุปทานที่ตึงตัว โดยมีกำลังการผลิตใหม่สุทธิ 1.34 ล้านบาร์เรล/วัน เทียบกับการเติบโตของความต้องการทั่วโลกที่ 2.35 ล้านบาร์เรล/วัน ขณะเดียวกัน นโยบาย “Anti-involution” ของจีนอาจจำกัดการเติบโตของอุปทานเหลือเพียง 0.77 ล้านบาร์เรล/วัน เทียบกับความต้องการนอกจีนที่เติบโต 2.09 ล้านบาร์เรล/วัน เรามองว่าผลกระทบจาก SG GRM ที่อ่อนตัวใน 3QTD มีจำกัด เนื่องจากเป็นผลจากส่วนต่างเบนซินและน้ำมันเตาที่อ่อนแอ ซึ่งผลิตภัณฑ์เหล่านี้มีสัดส่วนมากกว่าในค่ามาตรฐาน (Benchmark) เมื่อเทียบกับสัดส่วนการผลิตของ SPRC (และโรงกลั่นไทยอื่น ๆ)

โครงสร้างกำไรเปลี่ยนแปลง
เราปรับลดคาดการณ์ EPS ปี 68/69 ลง 44%/43% แต่ปรับเพิ่มขึ้น 7-16% ในปี 70-73 เนื่องจากวิธีการบันทึกต้นทุนการปิดซ่อมใหญ่ของ SPRC โดย SPRC บันทึกเป็นค่าใช้จ่ายทันที 70% ของต้นทุน แทนที่จะบันทึกเป็นสินทรัพย์เหมือนโรงกลั่นอื่น ๆ นั่นหมายถึงต้นทุนจำนวนมากจะถูกรับรู้ใน 4Q68-1Q69 แต่จะทำให้มีค่าใช้จ่ายและค่าเสื่อมราคาที่ต่ำลงหลังจากนั้น เราได้รวมผลบวกจากค่าเสื่อมราคาที่ลดลงตั้งแต่ 2H69 เป็นต้นไป เนื่องจากสินทรัพย์จำนวนมากจะถูกตัดค่าเสื่อมหมดแล้ว

อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่มั่นคงและน่าสนใจ
SPRC ใช้วิธีการกำหนดเงินปันผล (DPS) ที่แตกต่าง โดยอิงจากกระแสเงินสดระยะยาว แทนที่จะยึดตามกำไรสุทธิรายไตรมาส ดังนั้น เราคาดว่าบริษัทจะจ่ายปันผลหุ้นละ 0.15 บาทใน 2H68 และ 1H69 แม้ว่ากำไรอาจอ่อนแอจากการปิดซ่อมบำรุงใหญ่ก็ตาม ที่ราคาหุ้นปัจจุบันคิดเป็นอัตราผลตอบแทนปันผล 6.4% และเราคาดว่า DPS จะเพิ่มขึ้นตั้งแต่ปี 70 เป็นต้นไปเมื่อกำไรฟื้นตัว

Chak Reungsinpinya
chak.reungsinpinya@maybank.com
(66) 2658 5000 ext 1399