PTTGC : ขาดทุนต่อเนื่อง ; ปรับคำแนะนำ เป็น “ขาย”

ขาดทุนอีกปีหนึ่ง ; ปรับคำแนะนำ เป็น “ขาย”
ความเสี่ยงในการปรับประมาณการเพิ่มขึ้น แม้ว่าผลประโยชน์จากวัตถุดิบอีเทนที่เพิ่มขึ้น และการลดต้นทุนคงที่ผ่านการปรับโครงสร้างพอร์ตการลงทุนจะรับรู้แล้ว แต่การฟื้นตัวของกำไรที่คาดการณ์ไว้ยังไม่เกิดขึ้นจริง ปัจจุบันเราคาดว่าปี 2025F จะเป็นอีกปีที่ PTTGC ขาดทุน การปรับลดคำแนะนำของเราสะท้อนถึงปัจจัยสำคัญหลายประการ ได้แก่ ผลประกอบการใน 2Q25F ที่อ่อนแอ คาดว่าค่ามาร์จิ้นการกลั่นที่ปรับปรุงใหม่ ต้นทุน LPG ที่คาดการณ์ไว้สูงขึ้น อัตราการใช้กำลังการผลิตที่ลดลง และส่วนแบ่งกำไรจาก Allnex ที่ลดลง นอกจากนี้ เรายังปรับเพิ่มมูลค่าที่เหมาะสม ซึ่งคำนวณจากอัตราส่วน EV/EBITDA ที่ 8 เท่า เป็นกลางปี 2026F (จากสิ้นปี 2025F) เราปรับลดคำแนะนำสำหรับ PTTGC เป็น "ขาย" (จาก "ซื้อ") โดยลดมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 17.50 บาท (จาก 22.00 บาท)

กำไรใน 2Q25 มีแนวโน้มน่าผิดหวัง
เรามองว่ามีความเสี่ยงที่กำไรใน 2Q25 อาจกลายเป็นปัจจัยเชิงลบที่สร้างความประหลาดใจให้กับตลาด แม้ว่าค่าการกลั่นจะสูงขึ้นและมาร์จิ้นของธุรกิจเคมีภัณฑ์หลักจะปรับตัวดีขึ้น รวมถึงส่วนแบ่งขาดทุนที่ลดลงจาก Vencorex แต่เรายังคงคาดการณ์ว่า PTTGC จะรายงานผลขาดทุน 3.3 พันล้านบาทใน 2Q25F (เทียบกับผลขาดทุน 2.6 พันล้านบาทใน 1Q25F และกำไร 1.8 พันล้านบาทใน 2Q24) คาดว่าธุรกิจหลักจะได้รับผลกระทบเชิงลบจากราคาเคมีภัณฑ์ที่ลดลง ต้นทุนก๊าซ LPG ที่สูงขึ้น และการปิดโรงงานหลายแห่ง รวมถึงหน่วย OLE2/1, MEG และ BPA การปิดโรงงาน OLE2/1 ยังส่งผลให้ปริมาณการใช้ก๊าซ LPG เพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับแนฟทาและอีเทน ซึ่งแตกต่างจากบริษัทอื่นๆ ในกลุ่มเดียวกัน เราไม่คาดว่า Allnex จะได้รับผลประโยชน์จากความต้องการที่เพิ่มขึ้นจากการระงับภาษีศุลกากร 90 วัน และคาดการณ์ว่าส่วนแบ่งกำไรจะทรงตัว QoQ ท้ายที่สุดแล้ว แม้ว่าเราคาดว่า PTTGC จะบันทึกกำไรครั้งเดียว 1.3 พันล้านบาท จากการเลิกรวมกิจการ Vencorex แต่กำไรดังกล่าวน่าจะถูกชดเชยด้วยผลขาดทุนจากสินค้าคงคลัง 1.5 พันล้านบาท

แรงหนุนจากการกลั่นถูกบั่นทอนจากแผนปิดซ่อมบำรุง
กำไรอาจเผชิญกับแรงกดดันเพิ่มเติมเนื่องจากการปิดซ่อมบำรุงตามแผนของโรงกลั่น (50 วัน) และโรงกลั่นอะโรเมติกส์ (อะโรเมติกส์ II 53 วัน) ใน 4Q25F แม้ว่าเรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อตลาดการกลั่น และคาดว่าน้ำมันดีเซลจะเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีผลประกอบการแข็งแกร่งที่สุดในช่วง 2H25 โดยโรงกลั่นของ PTTGC ให้ผลผลิตน้ำมันดีเซลสูงสุด (64% ในปี 2024 เทียบกับ 37%-56% ในกลุ่มโรงกลั่นอื่นๆ) แต่เราเชื่อว่าบริษัทอาจไม่สามารถได้รับประโยชน์อย่างเต็มที่จากอัตรากำไรการกลั่นที่แข็งแกร่งตามที่คาดการณ์ไว้ เนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงตามกำหนดเหล่านี้

การประเมินมูลค่าได้สะท้อนถึงมุมมองเชิงบวกต่อภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจจีนแล้ว
ราคาหุ้นที่ปรับตัวสูงขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ (+23% เทียบกับ SET Index +7%) ดูเหมือนจะสะท้อนถึงความเชื่อมั่นที่ดีขึ้นเกี่ยวกับการแก้ไขปัญหาภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจจีนที่คาดการณ์ไว้ แม้ว่าราคาหุ้นจะซื้อขายที่อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/B) ปี 2026F ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 0.4 เท่า-2SD ซึ่งสะท้อนถึง ROE ที่คาดว่าจะอยู่ในระดับต่ำ ซึ่งเราคาดการณ์ไว้ที่ 1% ในปี 2026F ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อพิจารณาจากมูลค่า EV/EBITDA ปี 2026F แล้ว การประเมินมูลค่าหุ้นจึงดูไม่ต่ำนัก ความเสี่ยงสำคัญสำหรับการปรับขึ้นราคาได้แก่ มาร์จิ้นที่แข็งแกร่งกว่าที่คาดไว้ และอัตราการใช้ประโยชน์ที่สูงขึ้น