สำนักข่าวหุ้นอินไซด์(11 เมษายน 2568)---------บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ ประกาศจัดอันดับเครดิตสากลระยะยาวสกุลเงินต่างประเทศ (Long-Term Foreign-Currency Issuer Default Rating) ของ บริษัท ไซยะบุรี พาวเวอร์ จำกัด เป็นครั้งแรก ที่ ‘B+’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ

เหตุผล

ไซยะบุรี พาวเวอร์ เป็นผู้ดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังน้ำประเภทฝายทดน้ำที่มีกำลังการผลิต 1,285 เมกะวัตต์ ซึ่งกั้นแม่น้ำโขงในประเทศลาว อันดับเครดิตสะท้อนถึงมุมมองต่อสถานะทางเครดิตของโรงไฟฟ้าที่เริ่มดำเนินการในปี 2562 และได้รับประโยชน์จากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว ที่มีการกำหนดอัตราค่าไฟฟ้าไว้ล่วงหน้าตลอดสัญญากับการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย หรือ กฟผ (ซึ่งมีอันดับเครดิตสากลระยะยาวสกุลเงินต่างประเทศที่ ‘BBB+’; แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) และ Electricite du Laos หรือ EDL ในขณะที่ กระแสเงินสดของโครงการมีความเสี่ยงจากความไม่แน่นอนของกระแสน้ำ เนื่องจากโครงการไม่ได้รับผลตอบแทนในรูปแบบค่าความพร้อมจ่ายของโรงไฟฟ้า อันดับเครดิตของ ไซยะบุรี พาวเวอร์ ยังถูกจำกัดโดยข้อมูลกระแสน้ำของโครงการที่มีอยู่อย่างจำกัด

ฟิทช์มองว่า ไซยะบุรี พาวเวอร์ มีสถานะทางเครดิตดีกว่าสถานะทางเครดิตของประเทศลาว และ Country Ceiling ของประเทศลาว ซึ่งฟิทช์ได้มีการพิจารณาเป็นการภายใน ทั้งนี้เนื่องจากโครงสร้างสัญญาที่เกี่ยวข้องและมาตรการต่างๆ รวมถึงโครงสร้างการโอนเงิน และการแลกเปลี่ยนเงินตราจากการดำเนินงานที่ช่วยลดความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับประเทศลาว อีกทั้งลักษณะโครงการซึ่งเป็นประเภทฝายทดน้ำและมีสายส่งไฟฟ้าที่เชื่อมต่อโดยตรงกับโครงข่ายไฟฟ้าของไทย โดยสายส่งนี้จะทำการส่งไฟฟ้าส่วนใหญ่ที่โครงการผลิตได้ไปยังประเทศไทย ทำให้ลดความเสี่ยงของโครงการจากสภาพแวดล้อมของประเทศลาว นอกจากนี้โครงการยังใช้เทคโนโลยีที่ได้รับการพิสูจน์แล้วและมีความซับซ้อนต่ำ จึงช่วยลดจำนวนแรงงานของโครงการ

สัญญาสัมปทานของโครงการได้รับการอนุมัติจากรัฐสภาของลาว และช่วยป้องกัน ไซยะบุรี พาวเวอร์ จากการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบและกฎหมาย ซึ่งรวมถึงการชดเชยผลกระทบต่อโครงการหากเกิดการเปลี่ยนแปลงดังกล่าว นอกจากนี้สัญญาสัมปทานยังช่วยลดความเสี่ยงในการโอนเงินและการแลกเปลี่ยนเงินตรา โดยสัญญาสัมปทานอนุญาตให้ ไซยะบุรี พาวเวอร์ สามารถเปิดบัญชีธนาคารในประเทศไทยสำหรับการรับรายได้และการชำระหนี้ทั้งหมด ในทั้งสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯและเงินบาท มาตรการเหล่านี้ป้องกันความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบเกี่ยวกับการแลกเปลี่ยนเงินตรา ต่างประเทศในลาว อย่างไรก็ตามการเปลี่ยนแปลงมุมมองของฟิทช์ต่อสถานะทางเครดิตของประเทศลาว และ Country Ceiling ของประเทศลาว ที่มีการพิจารณาภายใน อาจส่งผลกระทบต่ออันดับเครดิตของ ไซยะบุรี พาวเวอร์ ได้

ฟิทช์เชื่อว่าการถือหุ้นทางอ้อมโดย EDL จำนวนร้อยละ 20 ใน ไซยะบุรี พาวเวอร์ สอดคล้องกับกลยุทธ์ของของประเทศต่อภาคพลังงานของประเทศลาว รายได้จากการส่งออกไฟฟ้าไปยังประเทศไทยเป็นแหล่งรายได้จากการส่งออกที่ใหญ่ที่สุดของประเทศลาว และลาวได้ลงนามในบันทึกความเข้าใจกับประเทศไทยเพื่อจัดหากำลังการผลิตไฟฟ้าประมาณ 10,500 เมกะวัตต์ รวมถึงโครงการ ไซยะบุรี พาวเวอร์ ด้วย

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

ทีมดำเนินการและบำรุงรักษาภายใน - ความเสี่ยงในการดำเนินงาน: ระดับกลาง
ไซยะบุรี พาวเวอร์ ใช้เทคโนโลยีที่เป็นที่ยอมรับและพิสูจน์แล้วในเชิงพาณิชย์ และเริ่มดำเนินการมาเป็นเวลาประมาณ 5.5 ปี บริษัทมีทีมงานภายในที่ดูแลการบำรุงรักษาทั่วไป ในขณะที่การดำเนินการและบำรุงรักษาอื่นๆ ได้รับการสนับสนุนจากที่ปรึกษาด้านเทคนิคและทีมวิศวกรของบริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน) ซึ่งเป็นบริษัทแม่ของ ไซยะบุรี พาวเวอร์ การที่โรงไฟฟ้าได้รับการดูแลอย่างดีและมีประสิทธิภาพ ทำให้โรงไฟฟ้าเดินเครื่องได้ตามแผนและต่อเนื่อง

ฟิทช์เชื่อว่าบริษัทสามารถหาทีมดำเนินการและบำรุงรักษาทดแทนได้ เนื่องจากมีโรงไฟฟ้าพลังน้ำหลายแห่งตามแม่น้ำโขง ไซยะบุรี พาวเวอร์ มีการบริหารจัดการ และตรวจสอบอะไหล่เป็นประจำทุกปี นอกจากนี้ยังมีการสำรองเงินสำหรับการบำรุงรักษาครั้งใหญ่ ที่กำหนดไว้ทุก 12 ปี อย่างไรก็ตาม การประเมินความเสี่ยงในการดำเนินงาน ถูกจำกัดที่ ระดับกลาง เนื่องจากการประมาณการต้นทุนการดำเนินงานไม่ได้รับการประเมินโดยที่ปรึกษาด้านเทคนิคอิสระ ไซยะบุรี พาวเวอร์ มีการทำประกันภัยที่ครอบคลุมความเสียหายต่อทรัพย์สิน และการหยุดชะงักของธุรกิจ

ระยะเวลาการดำเนินงานที่จำกัด, ความเสี่ยงด้านกระแสน้ำ - ความเสี่ยงด้านรายได้, ปริมาณ: ระดับกลาง
การผลิตไฟฟ้าและรายได้ของ ไซยะบุรี พาวเวอร์ ขึ้นอยู่กับกระแสน้ำในแม่น้ำโขง โดยโครงการจะไม่ได้รับผลตอบแทนจากผู้ซื้อไฟฟ้าในรูปแบบค่าความพร้อมจ่ายของโรงไฟฟ้า ในช่วงที่การไหลของน้ำลดลง บริษัทได้ทำประมาณการกระแสน้ำเป็นการภายในตั้งแต่เริ่มดำเนินการในปี 2562 โดยใช้ข้อมูลจริงตั้งแต่ปี 2552 ที่สะท้อนถึงกระแสน้ำที่ผันผวนน้อยลง จากเขื่อนของจีนตอนบนที่ก่อสร้างแล้วเสร็จและเปิดดำเนินการ ซึ่งช่วยรักษาปริมาณการไหลของน้ำในช่วงฤดูแล้ง แม้ว่าจะมีการศึกษาข้อมูลกระแสน้ำในอดีตที่ยาวนาน อย่างไรก็ตามการศึกษาดังกล่าวไม่ได้รวมผลกระทบของเขื่อนเก็บกักน้ำที่มีการก่อสร้างในบริเวณต้นน้ำในประเทศจีน

ความเสี่ยงจากกระแสน้ำถูกลดทอนบางส่วนโดยเงื่อนไขในสัญญาซื้อขายไฟฟ้าที่อนุญาตให้ ไซยะบุรี พาวเวอร์ กำหนดปีที่มีกระแสน้ำต่ำเป็น "ปีภัยแล้ง" ได้หนึ่งครั้งทุก 15 ปี และมีเงื่อนไขที่อนุญาตให้นำไฟฟ้าที่ผลิตเกินกว่าระดับที่แจ้งไว้ สามารถนำไปคิดเป็นรายได้ ในปีต่อๆ ไปได้ไม่เกิน 10 ปี

อัตราค่าไฟฟ้าที่กำหนดไว้ล่วงหน้า, สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว - ความเสี่ยงด้านรายได้, ราคา: แข็งแกร่งกว่า
ไซยะบุรี พาวเวอร์ มีการขายไฟฟ้าที่ผลิตได้ทั้งหมดผ่านสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ กฟผ. และ EDL ซึ่งช่วยป้องกันความผันผวนของราคาตลาด แม้ว่าค่าไฟฟ้าจะไม่มีการปรับตามเงินเฟ้อ แต่ค่าไฟฟ้าภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ กฟผ. อยู่ในรูปสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯและเงินบาท ซึ่งช่วยป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนจากการมีเงินกู้ธนาคารที่อยู่ในรูปสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ และได้รับการชำระเงินค่าไฟฟ้าภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับ EDL ในรูปสกุลเงินบาท

หุ้นกู้ระยะกลาง, การผ่อนชำระเงินกู้ธนาคารเป็นรายงวด - โครงสร้างหนี้: ระดับกลาง
หนี้ของบริษัท ประกอบด้วยเงินกู้ธนาคารที่มีหลักประกัน อยู่ในรูปสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯและเงินบาทที่มีอัตราลอยตัวใน โดยมีการผ่อนชำระเป็นรายงวด และหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันสกุลเงินบาทที่มีอัตราดอกเบี้ยคงที่ โดยมีการจ่ายเงินต้นครั้งเดียวเมื่อครบกำหนดไถ่ถอน ความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยลอยตัวของเงินกู้ธนาคารถูกลดทอนบางส่วนด้วยสัญญาป้องกันความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ย ขณะที่ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนได้รับการป้องกัน เนื่องจากบริษัทมีรายได้บางส่วนเป็นสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ทั้งเงินกู้ธนาคารและหุ้นกู้ได้รับประโยชน์จากการกำหนดให้บริษัทต้องสำรองเงินในบัญชี (Debt Service Reserve Account) เพื่อรองรับการชำระหนี้ และกลไกในการจัดสรรเงิน (Waterfall Mechanism) โดยโครงการยังเหลือระยะเวลาดำเนินงาน หลังชำระหนี้งวดสุดท้าย ที่ประมาณ 17 ปีจนกว่าสัญญาซื้อขายไฟฟ้าจะครบกำหนด

สถานะทางการเงิน
ฟิทช์คาดว่า ไซยะบุรี พาวเวอร์ จะออกหุ้นกู้ในช่วงปี 2568 ถึง 2570 เพื่อรีไฟแนนซ์หุ้นกู้ปัจจุบันที่ออกในปี 2565 และ 2566 โดยหุ้นกู้ใหม่มีกำหนดการชำระคืนภายในปี 2575 ประมาณการกรณี Base Case ของฟิทช์ อ้างอิงการผลิตไฟฟ้าตามประมาณการของบริษัท โดยมีการปรับลดปริมาณการขายไฟฟ้าสำหรับส่วนของ กฟผ. ร้อยละ 2.5 นอกจากนี้ ฟิทช์มีการประมาณการเบี้ยประกันภัยที่สูงขึ้น และอัตราดอกเบี้ยหุ้นกู้ใหม่ที่จะออกระหว่างปี 2568-2570 ตามประมาณการบริษัท โครงการมี Debt Service Coverage Ratio ในกรณี Base Case เฉลี่ยอยู่ที่ 1.20 เท่าในช่วงระยะเวลาการชำระหนี้จากปี 2568 ถึง 2575

สำหรับกรณี Rating Case มีการปรับลดปริมาณการขายไฟฟ้าให้ กฟผ. ลงร้อยละ 5.0 และลดปริมาณการขายไฟฟ้าที่ขายให้ EDL ลงร้อยละ 50 นอกจากนี้ยังมีการปรับเพิ่มค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานและการบำรุงรักษาใหญ่ ร้อยละ 5 โครงการมี Debt Service Coverage Ratio ในกรณี Rating Case เฉลี่ยอยู่ที่ 1.15 เท่าในช่วงปี 2568 ถึง 2575 ความสามารถในการชำระหนี้ของโครงการยังคงอยู่ในระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตปัจจุบัน แม้มีการปรับสมมติฐานต่างๆ ให้เข้มงวดมากขึ้น รวมถึงสมมติฐานว่าไม่มีรายได้จาก EDL

การเปรียบเทียบกับบริษัทอื่นๆ
ไซยะบุรี พาวเวอร์ มีสถานะทางเครดิตเปรียบเทียบได้กับ JSW Hydro Energy Limited (อันดับเครดิตหุ้นกู้มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิ: BB+/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่ง JSW Hydro ดำเนินโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานน้ำแบบฝายทดน้ำ สองโครงการ ได้แก่ โรงไฟฟ้า Karcham Wangtoo ขนาด 1,091 เมกะวัตต์ บนแม่น้ำ Satluj และโรงไฟฟ้า Baspa II ขนาด 300 เมกะวัตต์ บนแม่น้ำ Baspa ทั้งสองแห่งตั้งอยู่ในรัฐหิมาจัลประเทศ ประเทศอินเดีย
ฟิทช์ประเมินความเสี่ยงด้านปริมาณของ JSW Hydro ว่า 'แข็งแกร่งกว่า' เนื่องจากยังคงมีรายได้ค่าความพร้อมจ่าย โดยไม่ขึ้นอยู่กับปริมาณไฟฟ้าที่ขายได้จริง ในทางตรงกันข้าม ไซยะบุรี พาวเวอร์ เผชิญกับความเสี่ยงด้านกระแสน้ำ ซึ่งทำให้การประเมินความเสี่ยงด้านปริมาณไว้ที่ 'ระดับกลาง' Debt Service Coverage Ratio ใน Rating Case ของ JSW Hydro อยู่ที่ 1.77 เท่า เทียบกับ 1.15 เท่าสำหรับ ไซยะบุรี พาวเวอร์ แม้ว่า JSW Hydro จะมีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่ง แต่อันดับเครดิตถูกจำกัด โดยความเสี่ยงจากการรีไฟแนนซ์หนี้ในอนาคตและความเสี่ยงจากบริษัทจัดจำหน่ายไฟฟ้าที่รัฐเป็นเจ้าของ ซึ่งทำให้มีอันดับเครดิตของ JSW Hydro ต่างจาก ไซยะบุรี พาวเวอร์ สามระดับ

ไซยะบุรี พาวเวอร์ มีสถานะทางเครดิตเปรียบเทียบได้กับ Clean Renewable Power (Mauritius) Pte. Ltd (CRP, อันดับเครดิตหุ้นกู้มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิ: BB-/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งถือหุ้นทั้งหมดโดย Hero Future Energies Asia Pte. Ltd. โครงการพลังงานหมุนเวียนของ CRP ประกอบด้วยโครงการพลังงานลม ร้อยละ 46 และพลังงานแสงอาทิตย์ ร้อยละ 54 Debt Service Coverage Ratio ในกรณี Rating Case ของ CRP อยู่ที่ 1.29 เท่า รายได้บางส่วนของ CRP มาจากบริษัทจัดจำหน่ายของรัฐในอินเดีย ซึ่งอาจส่งผลต่อสภาพคล่อง และเป็นเหตุให้อันดับเครดิต ต่างจาก ไซยะบุรี พาวเวอร์ หนึ่งระดับ

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยลบ:
- Debt Service Coverage Ratio เฉลี่ยต่ำกว่า 1.10 เท่า อย่างต่อเนื่อง
- การปรับลดมุมมองต่อสถานะทางเครดิตของ Country Ceiling ของประเทศลาว

ปัจจัยบวก:
ประวัติการดำเนินงานโครงการที่ยาวนานขึ้น ซึ่งทำให้ฟิทช์เชื่อว่ามีข้อมูลกระแสน้ำเพียงพอ และโครงการมี Debt Service Coverage Ratio เฉลี่ยสูงกว่า 1.15 เท่า อย่างต่อเนื่อง และไม่มีความเสี่ยงเพิ่มขึ้นจากสภาวะการดำเนินงานในประเทศลาว หรือความเสี่ยงจากการโอนเงิน และการแลกเปลี่ยนเงินตรา