Chularat Hospital (CHG TB)
โรงพยาบาลชั้นนำในภาคตะวันออกที่มีศักยภาพในการเติบโต

เริ่มคำแนะนำ ซื้อ แนวโน้มการเติบโตเด่น และมูลค่าไม่แพง
เราเริ่มต้นวิเคราะห์ CHG ด้วยราคาเป้าหมายที่ 3.50 บาท โดยเราคาดว่า 1) จำนวนเตียงที่เพิ่มขึ้นในพื้นที่ที่มีศักยภาพสูง 2) โรงพยาบาลแม่สอดที่ผ่านจุดต่ำไปแล้ว 3) การให้บริการโรคที่มีความซับซ้อนมากขึ้น และ 4) ส่วนแบ่งตลาดที่เพิ่มขึ้นในกลุ่มผู้ป่วยประกันสังคม (SSO) จะช่วยสนับสนุนการเติบโตของรายได้และอัตรากำไร เราคาดกำไรของ CHG จะเติบโตราว 12% CAGR ในปี 68-69 ซึ่งสูงกว่ากลุ่มแม้เราคาดอย่างอนุรักษ์นิยมว่าอัตราการจ่าย RW>2 จะอยู่ที่ 10.8k บาท/RW ขณะที่ Valuation ของ CHG ยังคงน่าสนใจ โดยซื้อขายที่ PE ปี 68 ที่ 26 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีก่อนช่วง Covid-19 ราว -1.4SD ขณะที่ประมาณการตั้งแต่ปี 68 เป็นต้นไปมีโอกาส upside อีก 3% หาก SSO ปรับงบประมาณการจ่ายโรคที่ RW>2 เพิ่มขึ้นมาที่ 12k บาท/RW สำหรับ downside risks ได้แก่ ต้นทุนที่เพิ่มขึ้นสูงกว่าคาด การฟื้นตัวของโรงพยาบาลใหม่ที่ล่าช้า และการเติบโตของจำนวนผู้ประกันตนใน SSO ที่อ่อนแอ

มีแผนขยายเตียงเพิ่มต่อเนื่องในพื้นที่ที่มีศักยภาพสูง
เราคาดว่า CHG จะเพิ่มจำนวนเตียงราว 10% CAGR ในช่วงปี 67-71 สูงที่สุดเมื่อเทียบกับกลุ่ม ทั้งนี้เตียงที่เพิ่มขึ้นทั้งหมดในปี 67-69 จะอยู่ในโรงพยาบาลเดิมที่มีความต้องการสูง ทำให้เราคาดว่าจะสามารถ breakeven ได้เร็วและลดแรงกดดันด้านต้นทุน นอกจากนี้เราคาดว่าโรงพยาบาลใหม่ (Greenfield) ขนาด 200 เตียงที่ระยองจะเปิดให้บริการในต้นปี 70 และคาดว่าจะสามารถ breakeven ได้ไวเช่นกัน โดยคาดใช้เวลาน้อยกว่าค่าเฉลี่ยปกติที่ 4 ปี เนื่องจากทำเลโรงพยาบาลอยู่ในพื้นที่ EEC ที่มี FDI เพิ่มขึ้นมากในช่วง 1-2 ปีที่ผ่านมา สะท้อนแรงงานที่จะเข้ามากขึ้นในพื้นที่ ขณะที่จำนวนประชากรต่อเตียงก็สูงกว่ากรุงเทพมากกว่า 200%

ผู้ป่วยชำระเงินสดโตแกร่ง ขณะที่ประกันสังคมผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว
เราคาดว่ารายได้จากผู้ป่วยชำระเงินสดจะเพิ่มขึ้น 13% CAGR ในปี 67-69 หนุนจากการขยายเตียงที่มุ่งเน้นการให้บริการแบบชำระเงินสดมากขึ้น นอกจากนี้เรายังคาดว่ารายได้เฉลี่ยต่อหัวของผู้ป่วยเงินสดจะเพิ่มขึ้น 6% CAGR จากความสามารถในการรักษาโรคที่ซับซ้อนได้มากขึ้นจากการที่ CHG ทยอยเพิ่มศูนย์ความเป็นเลิศต่อเนื่อง สำหรับในส่วนของรายได้ประกันสังคม เราคาดว่าจุดต่ำสุดได้ผ่านไปแล้ว จากการปรับ RW>2 ที่คาดจะเกิดขึ้นสองครั้งในปีนี้ และในปีหน้าเราคาดว่าจะเกิดขึ้นมากที่สุดเพียงหนึ่งครั้งหรืออาจไม่เกิดขึ้นเลย เนื่องจากงบประมาณ ประกันสังคมมีแนวโน้มถูกปรับเพิ่มขึ้น [see our previous report]. นอกจากนี้เรายังเห็นว่า CHG มี market share ในกลุ่มประกันสังคมเพิ่มขึ้น โดยมีผู้ประกันตนเพิ่มขึ้น 2.3% ในครึ่งแรกของปีงบ 67 เมื่อเทียบกับปี 66 (vs ทั้งอุตสาหกรรมที่ 0.8% และ BCH ที่ 0.7%)

คาดการเติบโตเฉลี่ยของกำไรปี 68-69 ที่ 12% CAGR
แม้ว่าเราคาดว่ากำไรปี 67 จะเติบโตต่ำจากอัตราการจ่ายของ RW>2 ที่ต่ำกว่าปกติในไตรมาสที่ 2/67 และคาดเกิดขึ้นอีกครั้งในไตรมาสที่ 4/67 รวมถึงแรงกดดันด้านต้นทุนที่เพิ่มขึ้นจากการลงทุนเพิ่มในโรงพยาบาลแม่สอด ทั้งนี้เราคาดว่ากำไรปี 68-69 จะกลับมาเติบโตสองหลัก หนุนจากจำนวนผู้ป่วยที่เพิ่มขึ้น ความเข้มข้นของการรักษาที่สูงขึ้น และการประหยัดต่อขนาด นอกจากนี้เรายังคาดว่ากำไรในไตรมาส 3/67 จะเติบโตเด่น +26% YoY และ +114% QoQ จากเป็นช่วง high season และมีรายได้จาก 26 โรคเรื้อรังหรือภาระเสี่ยงเข้ามาหนุนเพิ่มเติม

Nontapat Sahakitpinyo
nontapat.sahakitpinyo@maybank.com
(66) 2658 5000 ext 2352