สำนักข่าวหุ้นอินไซด์ (5 พฤศจิกายน 2569 ) ---- บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศจัดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาว (National Long-Term Rating) สำหรับหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิชุดใหม่ มูลค่าไม่เกิน 6 พันล้านบาท ของบริษัท ทางด่วนและรถไฟฟ้ากรุงเทพ จำกัด (มหาชน) หรือ BEM ที่ระดับ ‘A(tha)’ หุ้นกู้ดังกล่าวจะออกภายใต้โครงการหุ้นกู้ระยะกลาง (Medium-Term Note Program) ของ BEM และมีกำหนดไถ่ถอนระหว่างปี 2573 ถึง 2581

ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ BEM ที่ระดับ ‘A(tha)’ แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ และคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิที่มีอยู่เดิมของบริษัทฯ ที่ ‘A(tha)’

 

เหตุผล

หุ้นกู้ชุดใหม่ได้รับการจัดอันดับเครดิตในระดับเดียวกันกับอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ BEM เนื่องจากหุ้นกู้ดังกล่าวมีสถานะเป็นภาระผูกพันโดยตรง ไม่มีหลักประกัน ไม่มีเงื่อนไข และไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ

 

การคงอันดับเครดิตสะท้อนถึงการคาดการณ์ของฟิทช์ว่าสถานะทางการเงินของ BEM จะยังคงสอดคล้องกับอันดับเครดิตตลอดช่วงการลงทุนของบริษัทฯ

 

อันดับเครดิตของ BEM สะท้อนถึงความสำคัญเชิงยุทธศาสตร์ของโครงข่ายทางด่วนและรถไฟฟ้าของบริษัทฯ ซึ่งเชื่อมต่อระหว่างศูนย์กลางย่านธุรกิจหลักของกรุงเทพฯ กับพื้นที่เศรษฐกิจและที่อยู่อาศัยชานเมืองที่กำลังขยายตัว อันดับเครดิตยังได้รับแรงสนับสนุนจากความหลากหลายของสินทรัพย์และปริมาณผู้ใช้บริการ รวมถึงอายุสัมปทานของสินทรัพย์ที่เหลืออยู่เป็นระยะเวลานาน ฟิทช์คาดว่าธุรกิจรถไฟฟ้าจะเป็นตัวขับเคลื่อนการเติบโตของกำไร ในขณะที่ธุรกิจทางด่วนที่มีความมั่นคงจะสร้างกำไรที่สม่ำเสมอ อย่างไรก็ตาม ความซับซ้อนของการดำเนินงานรถไฟฟ้าเป็นปัจจัยลดทอนสถานะความเสี่ยงโดยรวมของ BEM

 

ปัจจัยดังกล่าวถูกลดทอนด้วยความเสี่ยงจากการพัฒนาโครงการ ความเสี่ยงจากการเพิ่มขึ้นของปริมาณผู้ใช้บริการที่อาจช้ากว่าคาด และการเพิ่มขึ้นชั่วคราวของอัตราส่วนหนี้สินในช่วงการลงทุนในโครงการใหม่ ฟิทช์เชื่อว่าการลงทุนดังกล่าวจะสนับสนุนการเติบโตของปริมาณผู้ใช้บริการทางด่วนและรถไฟฟ้าในระยะยาว ผลการดำเนินงานในปี 2568 และครึ่งแรกของปี 2569 มีความมั่นคงและสอดคล้องกับการคาดการณ์ของฟิทช์ แม้ว่าภาคการท่องเที่ยวจะอ่อนแอลง ความขัดแย้งในตะวันออกกลางส่งผลให้จำนวนนักท่องเที่ยวที่เดินทางด้วยเที่ยวบินระยะไกลลดลงนับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2569 การรถไฟฟ้าขนส่งมวลชนแห่งประเทศไทย หรือ รฟม. ได้ชำระเงินชดเชยงวดแรกตามกำหนดสำหรับงานโยธาของโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มในเดือนกรกฎาคม 2569

 

 

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

ความเสี่ยงด้านรายได้ - ปริมาณผู้ใช้บริการ: ระดับกลางค่อนข้างสูง

BEM มีสินทรัพย์สัมปทานเชิงยุทธศาสตร์ในกรุงเทพฯ ซึ่งประกอบด้วยทางด่วนและระบบรถไฟฟ้า สินทรัพย์ดังกล่าวได้รับประโยชน์จากอุปสรรคในการเข้าสู่ธุรกิจที่สูง การแข่งขันที่จำกัด และฐานผู้ใช้บริการที่มีความมั่นคงจากการขยายตัวของเมือง อย่างไรก็ตาม การประเมินของฟิทช์ถูกลดทอนจากการชะลอตัวของการเดินทางเพื่อการพักผ่อนและการเปลี่ยนแปลงรูปแบบการใช้ทางด่วน รวมถึงการทำงานจากระยะไกลที่เพิ่มขึ้น รูปแบบการเดินทางเปลี่ยนแปลงไปในเชิงโครงสร้างนับตั้งแต่การแพร่ระบาดของโควิด-19 โดยปริมาณการใช้ทางด่วนทรงตัวที่ประมาณ 1.1 ล้านเที่ยวต่อวัน ปริมาณการใช้ทางด่วนทรงตัวโดยรวมในปี 2568 และครึ่งแรกของปี 2569 เนื่องจากจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติลดลง

 

ความขัดแย้งในตะวันออกกลางส่งผลให้นักท่องเที่ยวที่เดินทางด้วยเที่ยวบินระยะไกลเดินทางเข้าประเทศไทยลดลงนับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2569 ปริมาณผู้โดยสารรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินเพิ่มขึ้นร้อยละ 2 ในครึ่งแรกของปี 2569 ฟิทช์เชื่อว่าการเพิ่มขึ้นของปริมาณผู้โดยสารและรายได้ในระยะยาวจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้ม ซึ่งอยู่ระหว่างการก่อสร้าง จะเป็นไปอย่างช้ากว่าที่ BEM คาดการณ์ไว้ รถไฟฟ้าสายสีม่วงจะสร้างกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ เนื่องจากรายได้มาจากสัญญาการดำเนินงานและบำรุงรักษา (Operations and Maintenance: O&M) แบบต้นทุนบวกกำไร (Cost-plus) กับ รฟม. ซึ่งช่วยลดความเสี่ยงจากปริมาณผู้ใช้บริการ ฟิทช์คาดการณ์ว่ารายได้จากธุรกิจพัฒนาเชิงพาณิชย์ ซึ่งรวมถึงรายได้จากการให้เช่าพื้นที่ค้าปลีกและการโฆษณา จะเพิ่มขึ้นตามการเติบโตของปริมาณผู้โดยสาร

 

ความเสี่ยงด้านรายได้ - ราคา: ระดับกลาง

สัญญาสัมปทานรถไฟฟ้าอนุญาตให้ปรับอัตราค่าโดยสารขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อทุก 24 เดือน โดยที่ผ่านมาได้มีการปรับขึ้นอัตราค่าโดยสารโดยไม่มีการแทรกแซงทางการเมือง อัตราค่าผ่านทางของทางด่วนถูกกำหนดไว้ในสัญญาสัมปทาน โดยมีกำหนดปรับขึ้นครั้งถัดไปในเดือนธันวาคม 2569 และปี 2571 การปรับขึ้นดังกล่าวน่าจะชดเชยการเพิ่มขึ้นของต้นทุนตามอัตราเงินเฟ้อได้ เนื่องจากอัตราเงินเฟ้อของประเทศไทยอยู่ในระดับต่ำในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา แม้อาจไม่ครอบคลุมต้นทุนการดำเนินงานทั้งหมดในช่วงที่มีอัตราเงินเฟ้อสูง ฟิทช์มองว่านโยบายกำหนดเพดานอัตราค่าโดยสารรถไฟฟ้าของภาครัฐและข้อเสนอการกำหนดเพดานค่าผ่านทางจะไม่มีผลกระทบสุทธิต่อรายได้ เนื่องจากสัญญาสัมปทานได้กำหนดกลไกการชดเชยให้แก่ผู้ประกอบการไว้แล้ว

 

การพัฒนาและปรับปรุงโครงสร้างพื้นฐาน: อ่อนแอกว่า

ฟิทช์คาดว่า BEM จะมีค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในระดับสูงในช่วง 5 ปีข้างหน้า จากการลงทุนในโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้ม ซึ่งมีความคืบหน้าร้อยละ 37 ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2569 โครงการทางด่วนชั้นที่ 2 (Double-deck Expressway) และการจัดหาขบวนรถเพิ่มเติมสำหรับรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงิน

 

ฟิทช์มองว่าโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มและโครงการทางด่วนชั้นที่ 2 มีความซับซ้อนมากกว่าโครงสร้างพื้นฐานด้านการคมนาคมทั่วไป ซึ่งส่งผลลบต่อการประเมินของฟิทช์ อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงดังกล่าวได้รับการลดทอนจากประสบการณ์อันยาวนานของ BEM ในการพัฒนาโครงการใหม่ และการสนับสนุนด้านวิศวกรรม การจัดหา และการก่อสร้าง (Engineering, Procurement and Construction: EPC) จากผู้ถือหุ้นรายใหญ่ คือ บริษัท ช.การช่าง จำกัด (มหาชน) หรือ CK โดย CK มีประวัติการดำเนินโครงการให้แล้วเสร็จตามกำหนดเวลาและงบประมาณที่กำหนด สัญญาทั้งหมดกับ CK ซึ่งรวมถึงโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้ม เป็นสัญญาราคาคงที่และกำหนดวันแล้วเสร็จที่แน่นอน

 

โครงสร้างหนี้: ระดับกลาง

โครงสร้างหนี้ของ BEM มีลักษณะคล้ายกับบริษัทขนาดใหญ่ทั่วไป โดยส่วนใหญ่เป็นหนี้ที่ไม่มีการผ่อนชำระเงินต้นเป็นงวด และมีการกำหนดเงื่อนไขในสัญญาเงินกู้ (Covenant) ไม่เข้มงวด ความเสี่ยงจากการรีไฟแนนซ์หนี้ได้รับการลดทอนจากอายุสัมปทานที่เหลืออยู่เป็นระยะเวลานาน สภาพคล่องที่แข็งแกร่งจากเงินสดและวงเงินสินเชื่อที่ยังไม่ได้เบิกใช้ และโครงสร้างหนี้ที่มีวันครบกำหนดชำระกระจายตัวอย่างเหมาะสม BEM มีประวัติการรีไฟแนนซ์หนี้ล่วงหน้าก่อนถึงกำหนดชำระอย่างต่อเนื่อง บริษัทฯ ยังสามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนที่หลากหลายทั้งจากธนาคารในประเทศและตลาดทุน ประมาณร้อยละ 43 ของหนี้ ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2569 เป็นหนี้ที่มีอัตราดอกเบี้ยลอยตัว ซึ่งฟิทช์เชื่อว่าอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้

การวิเคราะห์เปรียบเทียบกับบริษัทอื่น

 

ฟิทช์เชื่อว่าความเสี่ยงด้านปริมาณผู้ใช้บริการของ BEM ใกล้เคียงกับบริษัทผลิตไฟฟ้าในประเทศไทย ได้แก่ บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ GPSC (อันดับเครดิตภายในประเทศ: ‘A+(tha)’/แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ; สถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile: SCP): ‘a-(tha)’) และบริษัท ผลิตไฟฟ้านวนคร จำกัด หรือ NNEG (อันดับเครดิตภายในประเทศ: ‘A-(tha)’/แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ) BEM ได้รับประโยชน์จากอายุสัมปทานที่เหลืออยู่เป็นระยะเวลานานและโครงข่ายการคมนาคมที่มีความมั่นคง ซึ่งสร้างรายได้ที่มีความยืดหยุ่นและสม่ำเสมอจากสัมปทานทางด่วนและรถไฟฟ้า GPSC และ NNEG จำหน่ายไฟฟ้าส่วนใหญ่ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับรัฐวิสาหกิจ ส่วนที่เหลือจำหน่ายให้แก่ผู้ใช้ไฟฟ้าภาคอุตสาหกรรมและเผชิญกับความเสี่ยงด้านปริมาณการขายไฟฟ้า

 

BEM ได้รับประโยชน์จากกลไกการปรับอัตราค่าผ่านทาง และอัตราค่าโดยสารตามสัญญาที่สอดคล้องกับอัตราเงินเฟ้อ และต้นทุนของ BEM ไม่ได้ผูกกับราคาน้ำมันเชื้อเพลิง ในขณะที่ GPSC และ NNEG มีความเสี่ยงบางส่วนจากความผันผวนของราคาขายไฟฟ้า เนื่องจากอัตราค่าไฟฟ้าที่กำกับดูแลโดยภาครัฐปรับตัวช้ากว่าต้นทุนเชื้อเพลิง ฟิทช์เชื่อว่าการปรับอัตราค่าไฟฟ้าโดยรวมครอบคลุมต้นทุนตลอดวัฏจักร

 

BEM และ GPSC มีระดับอัตราส่วนหนี้สินที่ใกล้เคียงกัน อัตราส่วนหนี้สินของ GPSC เพิ่มขึ้นจากอัตราส่วนกำไรที่อ่อนแอลงและค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนของบริษัทร่วมในประเทศอินเดีย ในขณะที่อัตราส่วนหนี้สินของ BEM เพิ่มขึ้นจากการลงทุน ซึ่งแตกต่างจาก GPSC โดย รฟม. จะชำระเงินชดเชยสำหรับงานโยธาของโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้ม และอัตราส่วนหนี้สินจะลดลงเมื่อโครงการเริ่มเปิดดำเนินการ นอกจากนี้ สัมปทานของ BEM มีระยะเวลายาวนานกว่ากำหนดชำระหนี้อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งสนับสนุนให้บริษัทฯ สามารถรองรับอัตราส่วนหนี้สินที่สูงกว่าบริษัทในกลุ่มธุรกิจไฟฟ้า สถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งกว่าของ BEM ส่งผลให้อันดับเครดิตของบริษัทฯ สูงกว่าสถานะเครดิตโดยลำพังของ GPSC อยู่หนึ่งอันดับ

BEM ได้รับการจัดอันดับเครดิตสูงกว่า NNEG อยู่หนึ่งอันดับ NNEG มีอัตราส่วนหนี้สินต่ำกว่า แต่อันดับเครดิตถูกจำกัดจากการมีโรงไฟฟ้าเพียงแห่งเดียวและขนาดธุรกิจที่เล็ก ขณะที่แนวโน้มเครดิตเป็นลบสะท้อนถึงการลดอัตราส่วนหนี้สินที่ช้ากว่าคาด

 

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยลบ:

• อัตราส่วนหนี้สินสุทธิเฉลี่ยตามการคาดการณ์ของฟิทช์เพิ่มสูงกว่า 7.0 เท่า อย่างต่อเนื่อง

 

ปัจจัยบวก:

• อัตราส่วนหนี้สินสุทธิเฉลี่ยตามการคาดการณ์ของฟิทช์ต่ำกว่า 6.0 เท่า อย่างต่อเนื่อง

 

สถานะทางการเงิน

สมมติฐานในกรณีฐานของฟิทช์ (Base Case) สอดคล้องกับประมาณการของ BEM เป็นส่วนใหญ่ ฟิทช์ไม่ได้ใช้สมมติฐานการเร่งตัวของการเติบโตของปริมาณการใช้ทางด่วนและปริมาณผู้โดยสารตามที่ BEM คาดการณ์ไว้สำหรับปี 2571 และใช้สมมติฐานการเพิ่มขึ้นของปริมาณผู้โดยสารของโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มที่ช้าลง ฟิทช์คาดการณ์การเติบโตของรายได้ประมาณร้อยละ 2 ในปี 2569 และเฉลี่ยประมาณร้อยละ 10 ต่อปีในช่วงปี 2570-2573 การเติบโตดังกล่าวมาจากการปรับขึ้นอัตราค่าผ่านทางและการเปิดให้บริการโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มช่วงตะวันออกในปี 2571 และช่วงตะวันตกในปี 2573 ฟิทช์คาดการณ์ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนเฉลี่ยประมาณ 1.1 หมื่นล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2569-2574 ซึ่งรวมถึงประมาณ 3.8 หมื่นล้านบาทสำหรับโครงการทางด่วนชั้นที่ 2 ในปี 2574 BEM มีนโยบายการจ่ายเงินปันผลประมาณร้อยละ 40

 

กรณีฐานของฟิทช์คาดการณ์อัตราส่วนหนี้สินสุทธิ ซึ่งคำนวณจากหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่ายที่ปรับปรุงแล้ว (Adjusted Net Debt/Adjusted EBITDA) เฉลี่ยประมาณ 5.1 เท่าในช่วงปี 2569-2578 อัตราส่วนหนี้สินจะอยู่ที่ 4.4-4.6 เท่าในช่วงปี 2569-2570 (ปี 2568: 18.1 เท่า) ก่อนเพิ่มขึ้นเป็น 7.0 เท่าในปี 2571 และ 6.4 เท่าในปี 2575 อัตราส่วนหนี้สินน่าจะปรับเข้าสู่ระดับปกติที่ 4.0-6.0 เท่าตั้งแต่ปี 2576 เมื่อโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มและโครงการทางด่วนชั้นที่ 2 มีปริมาณผู้ใช้บริการเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ทั้งนี้ อัตราส่วนหนี้สินอาจลดลงต่ำกว่า 4.0 เท่าตั้งแต่ปี 2579 หากไม่มีการลงทุนขนาดใหญ่และ BEM ใช้กระแสเงินสดสุทธิเพื่อชำระคืนหนี้ ประมาณการของฟิทช์จนถึงปี 2578 ได้ครอบคลุมถึงแผนพัฒนาโครงการของ BEM ที่กล่าวข้างต้นแล้ว

 

กรณีจัดอันดับเครดิตของฟิทช์ (Rating Case) ใช้สมมติฐานที่ระมัดระวังมากกว่ากรณีฐาน และรวมผลกระทบเชิงลบต่อกรณีฐาน ฟิทช์ใช้สมมติฐานว่าไม่มีการเติบโตของปริมาณการใช้ทางด่วนศรีรัชและทางด่วนขั้นที่ 1 จนถึงปี 2573 และมีการเติบโตของปริมาณการใช้ทางด่วนและปริมาณผู้โดยสารในเส้นทางอื่นที่ต่ำกว่า ฟิทช์สมมติให้การเปิดดำเนินการของโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มล่าช้าออกไป 12 เดือน และมีการเพิ่มขึ้นของปริมาณผู้โดยสารที่ช้าลง นอกจากนี้ ฟิทช์เพิ่มค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนสำหรับโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มและโครงการทางด่วนชั้นที่ 2 อีกร้อยละ 10 และเพิ่มต้นทุน O&M ที่ดำเนินการเองอีกร้อยละ 5 อัตราดอกเบี้ยของหนี้ที่มีอัตราดอกเบี้ยลอยตัวและหนี้ใหม่สูงขึ้นอีกร้อยละ 1 และอัตราการจ่ายเงินปันผลสูงขึ้นอีกร้อยละ 5

 

กรณีจัดอันดับเครดิตของฟิทช์คาดการณ์อัตราส่วนหนี้สินสุทธิเฉลี่ยประมาณ 6.4 เท่าในช่วงปี 2569-2578 ซึ่งไม่เปลี่ยนแปลงจากการทบทวนอันดับเครดิตครั้งก่อน และต่ำกว่าระดับที่ฟิทช์อาจพิจารณาปรับลดอันดับเครดิตที่ระดับ 7.0 เท่า อัตราส่วนหนี้สินอยู่ที่ 4.6 เท่าในช่วงปี 2569-2570 เพิ่มขึ้นเป็นการชั่วคราวที่ 7.4 เท่าในปี 2571 และสูงสุดที่ 8.9 เท่าในปี 2575 ซึ่งเป็นช่วงที่โครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มแล้วเสร็จ และ BEM ชำระค่าใช้จ่ายสำหรับโครงการทางด่วนชั้นที่ 2 อัตราส่วนหนี้สินน่าจะลดลงต่ำกว่า 7.0 เท่าตั้งแต่ปี 2578 และอยู่ที่ประมาณ 6.0 เท่าในปี 2579 หากไม่มีการลงทุนขนาดใหญ่และ BEM ใช้กระแสเงินสดสุทธิเพื่อชำระคืนหนี้

 

ฟิทช์รวมภาระหนี้ของ BEM ที่เกิดจากการกู้ยืมเพื่อใช้ในการก่อสร้างงานโยธาโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มของ รฟม. ในการคำนวณหนี้สิน เนื่องจาก BEM มีภาระผูกพันตามกฎหมายต่อเงินกู้ดังกล่าว การคำนวณ EBITDA ของฟิทช์รวมเงินอุดหนุนที่เป็นเงินสดจาก รฟม. ซึ่งใช้ชำระหนี้ดังกล่าว และค่าตอบแทนตามกำหนดที่ BEM ชำระจริงให้แก่ รฟม. นอกจากนี้ EBITDA ยังรวมเงินปันผลที่เกิดขึ้นเป็นประจำจากบริษัทร่วมของ BEM ได้แก่ บริษัท ทีทีดับบลิว จำกัด (มหาชน) และบริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน)