SPALI : น้ำลด Backlog ก็ลดลงตาม

ผลกระทบจากน้ำท่วมมีจำกัด แต่ Backlog ที่บางลงจำกัดความสามารถในการมองเห็นผลประกอบการหลัง 4Q26
สถานการณ์น้ำท่วมส่งผลกระทบต่อ SPALI ในระดับจำกัด และไม่มีผลกระทบต่อโครงการที่อยู่ระหว่างการพัฒนาและเปิดขายในปัจจุบัน ความเสียหายจำกัดอยู่ที่โครงการบ้านจัดสรรที่ก่อสร้างแล้วเสร็จจำนวน 2 แห่ง ซึ่งมีอายุโครงการ 30-35 ปี และพื้นที่โครงการอีก 1 แห่งในจังหวัดระยอง (ได้รับเงินช่วยเหลือหลายล้านบาท) ขณะที่สต็อกที่ก่อสร้างหลังปี 2011 อยู่สูงกว่าระดับน้ำท่วม ผลกระทบต่อการดำเนินงานมีเพียงการโอนกรรมสิทธิ์ที่ล่าช้า เนื่องจากสำนักงานที่ดินในหลายพื้นที่ปิดทำการ โดยลูกค้าที่เลื่อนการเข้าชมโครงการออกไปมีแนวโน้มกลับมาใน 4Q26 เช่นเดียวกับกรณีหาดใหญ่ในปีก่อน ซึ่งสามารถสร้างยอดขายได้ 200-300 ล้านบาทภายใน 2 สัปดาห์ อย่างไรก็ตาม ความกังวลที่สำคัญกว่าคือด้านอุปทาน เนื่องจาก Backlog สำหรับ 2H26 เหลือเพียง 6.7 พันล้านบาท (จาก 15.4 พันล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน) และมีแนวโน้มที่ 5-10% ของยอดดังกล่าวจะเลื่อนไปรับรู้เป็นรายได้ในปี 2027 จำนวนโครงการเปิดตัวใหม่ถูกปรับลดเหลือ 22 โครงการ มูลค่ารวม 29.1 พันล้านบาท ขณะที่ยอดจองสะสมในช่วง 9M26 อยู่ที่ 18.5 พันล้านบาท (-9% YoY) คิดเป็นเพียง 62% ของเป้าหมายทั้งปีที่ 30 พันล้านบาท

กำไร 3Q26 ลดลงเหลือ 692 ล้านบาทจากจังหวะการโอน; 4Q26 ทำจุดสูงสุด
เราคาดกำไรสุทธิ 3Q26 อยู่ที่ 692 ล้านบาท (-58% QoQ, -41% YoY) โดยรายได้จากธุรกิจอสังหาริมทรัพย์อยู่ที่ 6.6 พันล้านบาท (-3% QoQ, +5% YoY) ถูกกดดันจากการปิดทำการของสำนักงานที่ดินในช่วงวันหยุด และสถานการณ์น้ำท่วมในช่วงปลายเดือนกันยายน ส่งผลให้ 15-20% ของยอดโอนในไตรมาสเลื่อนไปรับรู้ในเดือนตุลาคม โครงการหลักที่สนับสนุนการรับรู้รายได้คือ Supalai Parc Ekkamai-Pattanakarn (มูลค่าโครงการ 4.6 พันล้านบาท ขายแล้ว 62% และมีอัตรากำไรขั้นต้นประมาณ 40%) โดยเราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะทรงตัว QoQ ที่ 30.3% ขณะที่อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ต่อยอดขายจะเพิ่มขึ้นเป็น 18.5% จากประมาณ 14.6% ส่งผลให้กำไรจากการดำเนินงานลดลงเหลือ 792 ล้านบาท (-28% QoQ) กำไรสุทธิ 9M26F จะคิดเป็นเพียง 57% ของประมาณการกำไรสุทธิปี 2026F ที่ 4.8 พันล้านบาท (+20% YoY) ซึ่งบ่งชี้ว่ากำไรใน 4Q26 จะทำจุดสูงสุดของปีที่ประมาณ 2.1 พันล้านบาท เนื่องจากมากกว่าครึ่งหนึ่งของยูนิตที่ขายแล้วในโครงการ Supalai Parc Ekkamai-Pattanakarn จะเริ่มรับรู้รายได้ ทั้งนี้ บริษัทมีกำหนดประกาศผลประกอบการในวันที่ 10 พฤศจิกายน 2026

EIA และข้อจำกัดด้านผังเมืองเป็นอุปสรรคต่อกลุ่ม แต่เป็นปัจจัยกดดัน SPALI ในระดับจำกัด
ปัจจุบันกระบวนการอนุมัติ EIA ใช้เวลามากกว่า 1 ปี เพิ่มขึ้นจากระยะเวลาเพียง 3 เดือนที่เคยเกิดขึ้นได้เมื่อหลายปีก่อน ขณะที่ผังเมืองกรุงเทพฯ ฉบับใหม่กำหนดให้โครงการคอนโดมิเนียมส่วนใหญ่มีพื้นที่อาคารไม่เกิน 30,000 ตารางเมตร โดยอาคารที่มีขนาดใหญ่กว่านี้สามารถก่อสร้างได้เพียงประมาณ 10% ของพื้นที่ที่เคยได้รับอนุญาต การแบ่งโครงการออกเป็นหลายอาคารส่งผลให้ประสิทธิภาพในการพัฒนาลดลงประมาณ 5% โดย SPALI ได้รับผลกระทบจากความล่าช้าของโครงการที่ต้องปรับแบบจำนวน 1 โครงการ และมีแผนปรับรูปแบบอีก 1 โครงการด้วยการแบ่งอาคารเพื่อให้เป็นไปตามข้อกำหนดใหม่ อย่างไรก็ตาม ผลกระทบต่อกำไรของบริษัทและกลุ่มอสังหาริมทรัพย์น่าจะอยู่ในระดับจำกัด เนื่องจากการเปิดตัวโครงการคอนโดมิเนียมชะลอตัวลงอยู่แล้ว และอุปทานคอนโดมิเนียมในกรุงเทพฯ สำหรับปี 2027 มีเพียง 7-8 โครงการ

คงคำแนะนำ “ถือ” เนื่องจากปัจจัยสนับสนุนยังไม่เพียงพอที่จะปิดช่องว่างของ Backlog
ธุรกิจในออสเตรเลียที่ใช้เงินทุนของตนเอง ซึ่งสามารถดำเนินการได้แล้ว 73% ของเป้าหมายมูลค่า 680 ล้านดอลลาร์ออสเตรเลียในช่วง 8M26 และต้นทุนทางการเงินที่ลดลงมาอยู่ที่ 1.69% จาก 1.84% ยังคงช่วยสนับสนุนผลการดำเนินงานโดยรวม อย่างไรก็ตาม Backlog ที่อยู่ในระดับจำกัด อุปทานคอนโดมิเนียมในกรุงเทพฯ ที่มีต้นทุนสูงขึ้น และการตรวจสอบพื้นที่โครงการใหม่ที่เข้มงวดขึ้นภายหลังเหตุการณ์น้ำท่วม ยังคงเป็นปัจจัยที่จำกัด Upside ของบริษัท ปัจจัยเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ ยอดจองที่ต่ำกว่าเป้าหมาย 30 พันล้านบาท อัตราการปฏิเสธสินเชื่อของโครงการแนวราบที่อยู่ในระดับ 17-18% ความต้องการซื้อจากลูกค้าต่างชาติที่อ่อนแอ และความเสี่ยงที่โครงการเปิดใหม่ใน 4Q26 จำนวน 10 โครงการ มูลค่ารวม 12.7 พันล้านบาท จะเลื่อนการเปิดตัวไปเป็นปี 2027 ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ SPALI โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมที่ 18.00 บาท