RAM : ปรับลดประมาณการกำไรปี 2027-2028 จาก SG&A ที่เพิ่มขึ้นในช่วงแรก; คงคำแนะนำ “ถือ”
เราคงประมาณการกำไรปี 2026 แต่ปรับลดประมาณการกำไรปี 2027-2028F ลง 6% และ 4% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนผลการดำเนินงานในช่วง 1H26 ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ที่สูงขึ้นจากการจัดตั้งหน่วยงานส่วนกลางใหม่ รวมถึงการปรับโครงสร้างหนี้ซึ่งจะมีผลในช่วง 2H26 เราคงคำแนะนำ “ถือ” และเลื่อนฐานการประเมินมูลค่าไปใช้ปี 2027 ส่งผลให้มูลค่าที่เหมาะสมใหม่อยู่ที่ 17.20 บาท (จาก 18.70 บาท)

Synergy น่าจะต้องใช้เวลาอีกระยะหนึ่งจึงจะเห็นผล
ในด้าน Synergy เราคาดว่าต้นทุนที่เกิดขึ้นในช่วงแรกจากการจัดตั้งทีมส่วนกลางใหม่ ซึ่งรวมถึงฝ่ายบัญชี การตลาด และจัดซื้อ จะมีผลกดดันมากกว่าประโยชน์จากต้นทุนทางการเงินที่ลดลงหลังการรีไฟแนนซ์สินเชื่อในเดือนมิถุนายนในระยะสั้น ค่าใช้จ่ายบางส่วน เช่น ค่าที่ปรึกษาทางธุรกิจ คาดว่าจะทยอยลดลงในปี 2027 จากนั้น การลดลงของต้นทุนจัดซื้อและค่าใช้จ่ายในการบริหารจะช่วยให้สัดส่วน SG&A ต่อรายได้ปรับลดลง และนำไปสู่การปรับตัวดีขึ้นของ EBITDA margin อย่างมีนัยสำคัญมากขึ้นตั้งแต่ปี 2028 เป็นต้นไป

THG : ปรับลดประมาณการกำไรจากอัตรากำไรขั้นต้นและค่าใช้จ่ายภาษี
เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2026-2028F ลง 44-49% โดยมีสาเหตุหลักจากอัตรากำไรขั้นต้นในช่วง 1H26 ที่ต่ำกว่าคาด และค่าใช้จ่ายภาษีที่สูงกว่าคาดจากผลขาดทุนของบริษัทย่อย โรงพยาบาลธนบุรี บำรุงเมือง ควรเห็นผลการดำเนินงานปรับตัวดีขึ้นในช่วง 2H26 จากการฟื้นตัวของความต้องการรักษาพยาบาลจากผู้ป่วยต่างชาติ หลังความตึงเครียดระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านผ่อนคลายลง อย่างไรก็ตาม กำไรยังคงถูกกดดันจากต้นทุนทางการเงินและค่าเสื่อมราคา ขณะที่โครงการคอนโดมิเนียม Jin Wellbeing ยังคงเป็นปัจจัยถ่วงผลประกอบการ โดยสามารถขายได้เพียง 1 ยูนิตในช่วง 1H26 เทียบกับค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 37 ยูนิตต่อปีในช่วงปี 2018-2024 ดังนั้น เราจึงใช้การประเมินมูลค่าที่ระดับ -1SD ของค่า fwd EV/EBITDA (ค่าเฉลี่ย 5 ปี) และเลื่อนฐานการประเมินมูลค่าไปใช้ปี 2027 ส่งผลให้มูลค่าที่เหมาะสมใหม่อยู่ที่ 7.40 บาท (จาก 10.30 บาท)

สัญญาณการดำเนินงานใน 2H26 ปรับตัวดีขึ้น
แม้ทั้ง RAM และ THG ยังคงเผชิญแรงกดดันด้านต้นทุนและผลการดำเนินงานของบริษัทย่อย แต่ภาพรวมธุรกิจกำลังปรับตัวดีขึ้น โดยคาดว่าแนวโน้มรายได้จะแข็งแกร่งขึ้น โดยเฉพาะในช่วง 3Q26 ซึ่งได้รับแรงสนับสนุนจากการระบาดของไข้หวัดตามฤดูกาลและอุปสงค์คงค้างสำหรับการรักษาที่มีความซับซ้อนสูง นอกจากนี้ ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่ลดลง และการรวมงบการเงินของโรงพยาบาลขอนแก่นราม ภายหลังการเพิ่มสัดส่วนการถือหุ้นจาก 16.4% เป็น 49% ในช่วง 4Q26 จะเป็นอีกปัจจัยที่สนับสนุนการฟื้นตัวของผลการดำเนินงาน HoH ในปี 2026 ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับทั้ง THG และ RAM โดยให้มูลค่าที่เหมาะสมที่ 7.40 บาท และ 17.20 บาท ตามลำดับ