WHA : มุมมองจำกัดหลังไตรมาสที่อ่อนแอ

กำไรต่ำกว่าคาดจากธุรกิจที่ดินอ่อนตัว
WHA รายงานกำไรสุทธิ 2Q26 ที่ 659 ล้านบาท ลดลง 32.7% YoY และ 56.3% QoQ โดยผลประกอบการต่ำกว่าประมาณการของเรา 13.6% และต่ำกว่าคาดการณ์เฉลี่ยของ Bloomberg 28.7% การลดลงมีสาเหตุหลักจากการรับรู้รายได้จากธุรกิจที่ดินและการขายอสังหาริมทรัพย์เพื่อการลงทุนที่ลดลง ผู้บริหารระบุว่าข้อตกลงการเช่าคลังสินค้าโลจิสติกส์และการขายสินทรัพย์เข้ากอง REIT จะเริ่มรับรู้รายได้ในช่วง 2H26 ทั้งนี้ เราให้คำแนะนำ “ถือ” สำหรับ WHA โดยมูลค่าที่เหมาะสมอยู่ที่ 4.90 บาท

อัตรากำไรธุรกิจที่ดินอ่อนแอกดดันความสามารถในการทำกำไร
WHA รายงานผลการดำเนินงานที่อ่อนแอใน 2Q26 โดยรายได้รวมลดลง 33% YoY เหลือ 1.9 พันล้านบาท จากการรับรู้รายได้จากการขายที่ดินที่ลดลง อัตรากำไรขั้นต้นลดลงเหลือ 38% จาก 47% ในปีก่อน เนื่องจากอัตรากำไรจากการขายอสังหาริมทรัพย์ลดลงเหลือ 29% จาก 48% YoY แรงกดดันหลักมาจากการปรับมูลค่ายุติธรรมของ WHAIER ซึ่งส่งผลกระทบต่ออัตรากำไรจากการขายที่ดิน ขณะที่สัดส่วน SG&A ต่อยอดขายเพิ่มขึ้นเป็น 25% จาก 19% YoY เนื่องจากรายได้ลดลงเร็วกว่าค่าใช้จ่าย ส่วนแบ่งกำไรจากบริษัทร่วมและกิจการร่วมค้าอยู่ที่ 414 ล้านบาท เทียบกับผลขาดทุน 139 ล้านบาทใน 1Q26 โดยได้รับแรงหนุนจากการที่ Gheco-One สามารถดำเนินงานได้เต็มไตรมาสโดยไม่มีการหยุดซ่อมบำรุง กำไรหลักอยู่ที่ 640 ล้านบาท ลดลง 41% YoY

ปริมาณการโอนที่ดินยังคงเป็นจุดอ่อนหลัก
การโอนที่ดินใน 2Q26 อยู่ที่ 208 ไร่ ลดลงจาก 301 ไร่ในปีก่อน โดยทั้งหมดเป็นที่ดินของบริษัทเอง ระหว่างไตรมาสมีการลงนามขายที่ดินใหม่ 248 ไร่ ขณะที่ LOIs/MOUs อีกสูงสุด 217 ไร่ อยู่ระหว่างรอการลงนาม ใน 1H26 ยอดขายที่ดินสะสมอยู่ที่ 1,199 ไร่ มีการโอนแล้ว 505 ไร่ และมี Backlog อยู่ที่ 1,464 ไร่ โดยในจำนวนนี้ประมาณ 900 ไร่ มีกำหนดโอนในปี 2027 แม้ว่ารายได้ประจำจะเติบโตขึ้น แต่ยังไม่เพียงพอที่จะชดเชยรายได้จากธุรกิจที่ดินที่หายไป ปริมาณขายน้ำในประเทศไทยเพิ่มขึ้น 10% YoY เป็น 68.1 ล้านลูกบาศก์เมตรใน 1H26 ขณะที่ยอดขายไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์เพิ่มขึ้น 60% YoY เป็น 156.4 GWh ส่งผลให้พอร์ต Private PPA สะสมเพิ่มเป็น 384 MW หลังการลงนามสัญญาใหม่อีก 12 MW

การบรรลุเป้าหมายทั้งปีขึ้นอยู่กับช่วง 2H
บริษัทคาดว่าจะสามารถสรุปข้อตกลงเช่ากับลูกค้าโลจิสติกส์รายใหญ่หลายรายในช่วง 2H26 ผู้ถือหน่วยของ WHART และ WHAIR ได้อนุมัติการลงทุนในสินทรัพย์เพิ่มเติมมูลค่า 2.51 พันล้านบาท และ 1.24 พันล้านบาท ตามลำดับ โดยคาดว่าจะเริ่มรับรู้รายได้ในช่วง 2H26 นอกจากนี้ การโอนที่ดินแปลงแรกในโครงการ WHA ESIE 5 ซึ่งครอบคลุมพื้นที่ 7,370 ไร่ มีกำหนดเกิดขึ้นในไตรมาสนี้ ขณะที่ระบบผลิตน้ำใหม่ในโครงการ WHA CIE1, CIE2 และ ESIE3 ซึ่งมีกำลังการผลิตรวม 3.9 ล้านลูกบาศก์เมตรต่อปี มีกำหนดเริ่มดำเนินงานใน 4Q26 นอกเหนือจากปริมาณน้ำตามสัญญาที่มีอยู่แล้ว 17.5 ล้านลูกบาศก์เมตรต่อปี

การฟื้นตัวยังไม่ชัดเจน ; คงคำแนะนำ “ถือ”
ด้วยกำไรสุทธิใน 1H26 ที่ลดลง 29.1% YoY และการโอนที่ดินเพียง 504 ไร่ เทียบกับ 1,143 ไร่ในปีก่อน ส่วนหนึ่งของการพลาดเป้าหมายเป็นผลจากการโอน Backlog ที่ลดลง ดังนั้น การบรรลุเป้าหมายทั้งปีจึงต้องอาศัยผลการดำเนินงานใน 2H26 ที่แข็งแกร่งขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ อัตรากำไรจากการขายที่ดินยังคงมีความผันผวนสูงในแต่ละไตรมาส ทำให้การประเมินแนวโน้มกำไรปกติทำได้ค่อนข้างจำกัด ความเสี่ยงสำคัญที่ต้องติดตาม ได้แก่ การโอนที่ดินล่าช้ากว่าคาด ความล่าช้าในการลงนามดีลขนาดใหญ่ ความผันผวนของอัตรากำไรจากการขายที่ดิน การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยน และการหยุดเดินเครื่องโรงไฟฟ้านอกแผน บริษัทมีกำหนดจัดการประชุมนักวิเคราะห์ในวันที่ 14 สิงหาคม 2026 ซึ่งคาดว่าจะให้ข้อมูลเพิ่มเติมเกี่ยวกับแนวโน้มผลการดำเนินงานในช่วงครึ่งหลังของปี