BTSGIF : การสิ้นสุดสัมปทานกดดัน NAV ; คงคำแนะนำ “ซื้อ” จากผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าสนใจ

ผลประกอบการ FY25/26 เป็นไปตามคาด ; 4Q อ่อนตัวจากผลฐานจำนวนผู้โดยสาร
BTSGIF รายงานรายได้รวม FY25/26 ที่ 4.71 พันล้านบาท (+3.6% YoY) โดยรายได้จาก NRTA เพิ่มขึ้น 3.8% เป็น 4.69 พันล้านบาท ได้รับแรงหนุนจากค่าโดยสารเฉลี่ยที่เพิ่มขึ้น 1.2% เป็น 33.5 บาท/เที่ยว ซึ่งช่วยชดเชยการลดลงของจำนวนผู้โดยสาร 2.7% เหลือ 199.8 ล้านเที่ยวได้บางส่วน กำไรทั้งปีจากเงินลงทุนสุทธิเพิ่มขึ้น 3.7% เป็น 4,658 ล้านบาท โดยมีอัตรากำไรเกือบสมบูรณ์แบบที่ 98.9% อย่างไรก็ตาม 4Q อ่อนตัวลง โดยรายได้รวมลดลง 8.0% ทั้ง YoY และ QoQ เหลือ 1.15 พันล้านบาท เนื่องจากนโยบายเดินทางฟรีในปีก่อนทำให้ฐานจำนวนผู้โดยสารสูงผิดปกติ ต้นทุนการดำเนินงานและบำรุงรักษา (O&M) เพิ่มขึ้น 22.6% YoY ใน 4Q จากการปรับปรุงขบวนรถและการอัปเกรดระบบ AFC ส่งผลให้อัตรากำไรของ NRTA ลดลงเหลือ 68.0% จาก 73.9% ในปีก่อน

การลดลงของ NAV เร่งตัวขึ้นตามเวลาสัมปทานที่เหลือน้อยลง
กองทุนบันทึกผลขาดทุนจากการประเมินมูลค่าเงินลงทุนใน NRTA ตามมูลค่ายุติธรรมที่ไม่ใช่เงินสดจำนวน 6.42 พันล้านบาทใน FY25/26 (เฉพาะไตรมาส 4 จำนวน 2.93 พันล้านบาท) สะท้อนการคาดการณ์รายได้ในอนาคตที่ลดลง อายุสัมปทานคงเหลือที่สั้นลง และอัตราคิดลดที่ 4.4% (เทียบกับ 3.7% ในปีก่อน) NAV ต่อหน่วยลดลงเหลือ 3.1655 บาท ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2026 จาก 4.2909 บาทในปีก่อน ขณะที่ผลขาดทุนสะสมขยายตัวเป็น 2.07 หมื่นล้านบาท เนื่องจากกำไรจากการดำเนินงานไม่สามารถชดเชยการตัดจำหน่ายมูลค่าทางบัญชีได้ การจ่ายผลตอบแทนจึงยังคงอยู่ในรูปแบบการลดทุน ทั้งนี้ การจ่ายผลตอบแทนรวมสำหรับ FY25/26 อยู่ที่ 0.808 บาทต่อหน่วย โดยการจ่ายผลตอบแทนใน 4Q ที่ 0.200 บาทต่อหน่วย จะจ่ายในวันที่ 25 มิถุนายน 2026 (ขึ้นเครื่องหมาย XN วันที่ 9 มิถุนายน)

ปรับลดประมาณการกำไร ; การฟื้นตัวของจำนวนผู้โดยสารเป็นปัจจัยสำคัญต่อการปรับมูลค่าหุ้นขึ้น
เราปรับลดประมาณการรายได้ค่าโดยสารสำหรับ FY26/27F ลง 5.3% เหลือ 7.04 พันล้านบาท และปรับลดรายได้จาก NRTA ลง 9.6% เหลือ 4.34 พันล้านบาท สะท้อนแนวโน้มจำนวนผู้โดยสารที่อ่อนแอกว่าคาดและการคาดการณ์ต้นทุนที่สูงขึ้น เราคาดว่าจำนวนผู้โดยสารจะฟื้นตัวเป็น 206 ล้านเที่ยวใน FY26/27F ขณะที่ค่าโดยสารเฉลี่ยเพิ่มขึ้นเป็น 34.2 บาทต่อเที่ยว กำไรจากเงินลงทุนสุทธิถูกปรับลดลง 9.6% เหลือ 4.33 พันล้านบาท ปัจจัยบวกสำคัญที่อาจหนุนการปรับมูลค่าขึ้นยังคงเป็นนโยบายค่าโดยสารร่วมของภาครัฐ ซึ่งอาจช่วยเพิ่มการใช้บริการรถไฟฟ้าสายสีเขียวได้อย่างมีนัยสำคัญ

คงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BTSGIF โดยปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมเหลือ 2.80 บาท ; ผลตอบแทนคงเหลือที่น่าสนใจช่วยรองรับมูลค่า
เราปรับมูลค่าที่เหมาะสมไปอิงการประเมินมูลค่าตาม NAV ของ FY26/27F โดยปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมเหลือ 2.80 บาท จาก 3.40 บาท นักลงทุนที่ถือ BTSGIF จนถึงวันสิ้นสุดสัมปทานในวันที่ 4 ธันวาคม 2029 (ประมาณ 3.5 ปีข้างหน้า) จะได้รับผลตอบแทนรวมคงเหลือ 3.35 บาทต่อหน่วยตามการคาดการณ์ของเรา คาดว่ามูลค่าปลายทางจะลดลงเหลือศูนย์เมื่อครบกำหนด ผลตอบแทนสุทธิรวมจากราคาปัจจุบันที่ 2.62 บาท หมายถึงผลตอบแทนรายปีแบบง่ายประมาณ 8.0% ต่อปี ซึ่งยังคงน่าดึงดูดเมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยง ความเสี่ยงด้านขาลงที่สำคัญ ได้แก่ จำนวนผู้โดยสารต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้จากภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว ต้นทุนการดำเนินงานและการบำรุงรักษาที่สูงขึ้น และการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบที่ไม่เอื้ออำนวยต่อโครงสร้างค่าโดยสาร