TOP : อัปเดตผลกระทบนโยบาย, มุมมองระมัดระวังต่อมาร์จิ้น 2Q26F

TOP จัดการประชุมทางโทรศัพท์ เพื่ออัปเดตการดำเนินงานปัจจุบัน โดยการหารือเน้นไปที่ผลกระทบจากการดำเนินนโยบายที่ยังคงอยู่ โดยรวมแล้ว มุมมองของการประชุมดูเป็นกลางถึงระมัดระวังเล็กน้อย

มาร์จิ้นที่ทำได้จริงต่ำกว่าตัวเลขที่รัฐบาลเผยแพร่ : ผู้บริหารย้ำว่ามาร์จิ้นการกลั่นที่ TOP ทำได้จริงอาจต่ำกว่าตัวเลขที่รัฐบาลประกาศซึ่งสาธารณะติดตามอยู่ สาเหตุหลักมาจากค่า premium น้ำมันดิบที่สูงขึ้น ต้นทุนขนส่ง และค่าใช้จ่ายอื่นที่เกี่ยวข้อง

คาดกำไร 1Q26F แข็งแกร่ง : แม้ TOP คาดว่าจะรายงานกำไร 1Q26F ที่แข็งแกร่ง โดยได้รับแรงหนุนจากมาร์จิ้นการกลั่นที่สูงขึ้น และรายการพิเศษที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักจำนวนมาก ได้แก่ กำไรจากสต็อกคาดการณ์ที่ 1.59 หมื่นล้านบาท กำไรอัตราแลกเปลี่ยน 1.8 พันล้านบาท และกำไรครั้งเดียวจากการซื้อคืนพันธบัตร 2.5 พันล้านบาท ซึ่งถูกหักลบบางส่วนด้วยการขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยงที่คาดว่าจะอยู่ที่ 8.2 พันล้านบาท ขณะที่ผลกระทบจากต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงขึ้นยังไม่ถูกสะท้อน เราคาดกำไร 1Q26F ที่ 18.0 พันล้านบาท เพิ่มขึ้นจาก 2.5 พันล้านบาท ใน 4Q25 และ 3.5 พันล้านบาท ใน 1Q25 ผู้บริหารให้ guidance ว่าค่าการกลั่นของตลาดสำหรับ 1Q26F อยู่ที่ประมาณ 11.7 ดอลลาร์/บาร์เรล เทียบกับ 9.4 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 4Q25 และ 3.5 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 1Q25

แต่ค่าการกลั่นใน 2Q26F คาดว่าจะชะลอลง : มองไปข้างหน้าใน 2Q26F ผู้บริหารคาดว่าค่าการกลั่นจะเริ่มอ่อนตัวลง เนื่องจากผลกระทบของต้นทุนที่สูงขึ้นเริ่มเกิดขึ้น บริษัทให้ guidance ค่าการกลั่นของตลาดสำหรับ 2Q26F ที่ 6.9 ดอลลาร์/บาร์เรล (คิดเป็นประมาณ 1.4 บาท/ลิตร) โดยอิงจาก forward curve ปัจจุบันของมาร์จิ้นดีเซลที่ประมาณ 70 ดอลลาร์/บาร์เรล เทียบกับค่าเฉลี่ย QTD ที่ 109 ดอลลาร์/บาร์เรล และ spot margin ที่ 67 ดอลลาร์/บาร์เรล ทั้งนี้ guidance ดังกล่าวยังไม่รวมผลกระทบเชิงลบเพิ่มเติมจากนโยบายล่าสุดที่สั่งลดมาร์จิ้นหน้าโรงกลั่น

ลดมาร์จิ้นหน้าโรงกลั่น : คาดกระทบ 2.6 ดอลลาร์/บาร์เรลต่อ 2Q26F : รัฐบาลเพิ่งดำเนินการลดมาร์จิ้นหน้าโรงกลั่นสำหรับปริมาณดีเซล ดังนี้ 2 บาท/ลิตร ระหว่าง 9–23 เม.ย.; 5 บาท/ลิตร ระหว่าง 24 เม.ย.–9 พ.ค.; และ 3 บาท/ลิตร ระหว่าง 10–19 พ.ค. เมื่อปรับผลกระทบนี้แล้ว ค่าการกลั่นของตลาดของ TOP อาจลดลงเหลือเพียง 4.3 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 2Q26F เทียบกับต้นทุนเงินสดการกลั่นที่ 2–3 ดอลลาร์/บาร์เรล นอกจากนี้ยังไม่ได้รวมผลการดำเนินงานที่อ่อนแอของธุรกิจอะโรเมติกส์ ซึ่งถูกกดดันจาก product spread โดย QTD ค่า PX-ULG95 และ BZ-ULG95 ลดลง 124.3% และ 36.4% ตามลำดับ

นโยบายมองว่าเป็นชั่วคราว ; อยู่ระหว่างการเจรจา : อย่างไรก็ตาม ผู้บริหารมองว่าการลดมาร์จิ้นหน้าโรงกลั่นไม่น่าจะเป็นมาตรการถาวร และบริษัทกำลังมีการหารือกับรัฐบาลเพื่อขอการฟื้นคืนมาร์จิ้นบางส่วนในอนาคต

ลูกหนี้กองทุนน้ำมันกดดันกระแสเงินสด : นอกเหนือจากนโยบายมาร์จิ้น ผู้บริหารยังชี้ว่าความล่าช้าในการได้รับเงินชดเชยจากกองทุนน้ำมันเป็นความเสี่ยงต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน โดยยอดลูกหนี้ค้างรับจากกองทุนน้ำมันอยู่ที่ 10.3 พันล้านบาท สะสมตั้งแต่เริ่มวิกฤตพลังงาน โดยอ้างอิงในช่วงวิกฤตรัสเซีย-ยูเครนก่อนหน้า กระบวนการชำระเงินใช้เวลาประมาณ 1–2 ปี

คาดการส่งออกผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมจะกลับมา : ในด้านบวก ผู้บริหารคาดว่ารัฐบาลจะอนุญาตให้กลับมาส่งออกผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมอีกครั้ง ภายใต้กรอบควบคุมการส่งออก เพื่อตอบสนองต่อระดับสต็อกในประเทศที่อยู่ในระดับสูง

คงคำแนะนำ “ถือ” ; ย้ำมุมมองระมัดระวัง : โดยรวม ประเด็นสำคัญจากการประชุมครั้งนี้ตอกย้ำมุมมองระมัดระวังต่อความสามารถทำกำไรของธุรกิจกลั่น และความเสี่ยงจากการแทรกแซงด้านกฎระเบียบ เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ TOP โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 45.00 บาท