NSL : คงคำแนะนำ "ซื้อ" แม้จะมีแรงกดดันด้านอัตรากำไรในระยะสั้น

การฟื้นตัวของอัตรากำไรล่าช้าเนื่องจากแรงกดดันด้านส่วนผสมของผลิตภัณฑ์และต้นทุนบรรจุภัณฑ์
เราคาดว่ากำไรของ NSL จะยังคงอยู่ในระดับปานกลางที่ 148 ล้านบาท ลดลง 14% YoY โดยมีสาเหตุหลักมาจากการหดตัวอย่างมีนัยสำคัญของอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ 280 bps YoY และ 10 bps QoQ เหลือ 18.5% สาเหตุหลักมาจากส่วนประสมของผลิตภัณฑ์ที่ไม่เอื้ออำนวย (เนื่องจากผลิตภัณฑ์ใหม่มีอัตรากำไรต่ำกว่า) การเติบโตของการส่งออกที่ชะลอตัว และแคมเปญส่งเสริมการขายที่กำลังดำเนินอยู่ แม้ว่าเราจะปรับประมาณการกำไรแล้ว แต่เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" เนื่องจากเราเชื่อว่าการปรับราคาหุ้นลง 13% ตั้งแต่เดือนมีนาคมได้สะท้อนถึงการชะลอตัวของยอดขายและต้นทุนบรรจุภัณฑ์ที่เพิ่มขึ้น (ประมาณ 4% ของต้นทุนสินค้าขาย) แล้ว อย่างไรก็ตาม เราลดมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 25.50 บาท ปัจจัยหนุนที่สำคัญ ได้แก่ การเพิ่มขึ้นของยอดขายส่งออกและการขยายกำลังการผลิตใน 2H26F

คาดกำไร 1Q26F ที่ 148 ล้านบาท (-14% YoY, +4% QoQ)
เราคาดว่ายอดขายจะเติบโต 10% YoY เป็น 1.87 พันล้านบาท โดยหลักมาจากกลุ่มเบเกอรี่ (SSSG 6% ; สินค้าใหม่ ได้แก่ แซนวิชบรูคกี้ ชีสห่อแฮม และแพ็กเปปเปอโรนีกับชีส) และการส่งออก ซึ่งเพิ่มขึ้น 11% YoY และ 52% YoY ตามลำดับ ซึ่งจะชดเชยการลดลงของกลุ่มแบรนด์และการค้า (-3% YoY) และกลุ่มบริการอาหาร (-10% YoY) ที่ได้รับผลกระทบจากการบริโภคในประเทศที่อ่อนแอ การเติบโต QoQ ควรได้รับแรงหนุนจากการไม่มีปัจจัยรบกวนเหมือนไตรมาสก่อนหน้า เช่น ผลกระทบจากโครงการคนละครึ่งที่เคยช่วยพยุงฤดูกาลส่งออกที่อ่อนแอ รวมถึงผลกระทบทางภูมิรัฐศาสตร์จากความตึงเครียดอิหร่าน-สหรัฐฯ เราคาดว่า อัตรากำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 9.7% (-250bps YoY, -10bps QoQ) โดยถูกกดดันจากส่วนผสมสินค้าและต้นทุนบรรจุภัณฑ์ที่เพิ่มขึ้นซึ่งเริ่มเห็นตั้งแต่ปลายมีนาคม 2026

ปรับลดประมาณการกำไรลง 6% สำหรับปี 2026-27F จากอัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำลง
จากภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนแอและต้นทุนบรรจุภัณฑ์ที่สูงขึ้น (ประมาณ 4% ของต้นทุนสินค้าขาย) ซึ่งมีแนวโน้มที่จะคงอยู่ต่อไปในระยะสั้น เราจึงมองเห็นโอกาสที่จำกัดสำหรับการขยายตัวของอัตรากำไรขั้นต้นในปี 2026 ดังนั้นเราจึงปรับลดการคาดการณ์อัตรากำไรขั้นต้นลง 50-60 bps สำหรับปี 2026-27F โดยคำนึงถึงต้นทุนบรรจุภัณฑ์ที่เพิ่มขึ้นประมาณ 20% และการส่งเสริมการขายที่เพิ่มขึ้นเพื่อรับมือกับฐานที่สูงและการแข่งขันที่รุนแรง ส่งผลให้ขณะนี้เราคาดว่ากำไรสุทธิจะทรงตัวในปี 2026 ที่ 612 ล้านบาท โดย 2H26 จะดีขึ้นกว่า 1H26 บนฐานที่ต่ำกว่า

มูลค่าที่เหมาะสมอิงตามการประเมินมูลค่าเชิงเปรียบเทียบ
เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ NSL แต่ลดมูลค่าที่เหมาะสมลงเหลือ 25.50 บาท (จาก 32.50 บาท) โดยอิงจากอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) ปี 2026 ที่ 12.5 เท่า (ลดลงจาก 15.0 เท่า) ซึ่งสะท้อนถึงการเติบโตของกำไรต่อหุ้น (EPS) ที่ต่ำเพียง 1% และความเสี่ยงจากการปรับลดอันดับของนักวิเคราะห์เพิ่มเติม ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ 1) ผลกระทบจากข้อตกลงบันทึกความเข้าใจ (MOU) กับ CPALL และ 2) ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบ