MTC : สถานการณ์เลวร้ายที่สุดยังคงสนับสนุนเสถียรภาพของกำไร

ราคาหุ้นของบริษัทเมืองไทย แคปปิตอล (MTC) ปรับตัวลดลงแล้ว -31.9% จากจุดสูงสุดที่ 40.0 บาทต่อหุ้น และ -13.5% นับตั้งแต่ต้นปี หลังการเกิดสงคราม ซึ่งน่าจะมาจากความกังวลของตลาดต่อแนวโน้มเศรษฐกิจต่างจังหวัด และอาจรวมถึงการสิ้นสุดวัฏจักรการลดอัตราดอกเบี้ยในประเทศไทย ส่งผลให้เกิดความกังวลต่อคุณภาพสินทรัพย์ของบริษัท ที่ราคาหุ้นปัจจุบันที่ 27.25 บาทต่อหุ้น หุ้นซื้อขายที่ค่า P/BV ย้อนหลัง 1.35 เท่า และ PER ย้อนหลัง 8.5 เท่า เราสังเกตว่าในปี 2021 และ 2023 กำไรสุทธิของ MTC ลดลงเพียง -5.2% (จากผลตอบแทนสินเชื่อที่ลดลง) และ -3.7% (จาก credit cost ที่เพิ่มขึ้นหลังมาตรการกำกับดูแลสิ้นสุดลง) ตามลำดับ ซึ่งสะท้อนว่าธุรกิจสินเชื่อจำนำทะเบียนมีความยืดหยุ่นค่อนข้างสูง และด้วยขนาดสินเชื่อต่อรายที่เล็กและอายุสัญญาที่สั้น ทำให้สามารถฟื้นตัวทางธุรกิจได้รวดเร็ว ดังนั้น จึงเป็นไปได้ที่จะมองว่าราคาหุ้นปัจจุบันที่ 27.25 บาทต่อหุ้น สะท้อนมูลค่าทางบัญชีล่วงหน้าประมาณ 2 ปี

คาดการณ์ในสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุด : เพื่อสะท้อนสถานการณ์เลวร้ายที่สุด เราคาดว่า : (1) การเติบโตของสินเชื่อเพียง 5% ในปี 2026 และ 7% ในปี 2027F เทียบกับการคาดการณ์ก่อนหน้านี้ของเราที่ 13.5% ต่อปีในปี 2026F และ 2027F ; (2) ต้นทุนทางการเงินที่ 4.30% ต่อปีในปี 2026 และ 2027 (นั่นคือไม่มีการลดอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติมในประเทศไทย); และ (3) credit cost ที่ 2.70% ในปี 2026F และ 2027F (เทียบกับ credit cost ใน 4Q25 ที่ 2.56%) เราคาด credit cost สูงสุดอยู่ที่ 3.38% ในปี 2023 ซึ่งเกิดจากโครงการกำกับดูแลที่ให้การสนับสนุนลูกค้าเป็นเวลา 2-3 ปี ทำให้ต้นทุนสินเชื่อลดลงในปี 2021 และนำไปสู่การเกินเป้าหมายเมื่อโครงการสิ้นสุดลง คาดว่าโครงการดังกล่าวไม่น่าจะเกิดขึ้นอีก (จากประสบการณ์ในอดีต) credit cost ที่เกินเป้าหมายใดๆ ก็ตามน่าจะคงอยู่เพียงประมาณสามไตรมาสสำหรับผู้ประกอบการสินเชื่อจำนำทะเบียนรถ (จากกรณีล่าสุดในอุตสาหกรรม)

กำไรและการประเมินมูลค่าภายใต้สถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุดนี้ : การเติบโตของสินเชื่อที่ลดลงส่งผลให้มีสินเชื่อเพิ่มเติมเพียงประมาณ 9.2 พันล้านบาท เทียบกับ 24 พันล้านบาทในกรณีพื้นฐานของเรา ซึ่งส่งผลให้ความต้องการเงินทุนลดลงและการตั้งสำรองสำหรับสินเชื่อใหม่ลดลง ส่งผลให้เราคาดการณ์กำไรสุทธิที่ 6.8 พันล้านบาท หรือเพิ่มขึ้น 1.2% YoY ในปี 2026F เมื่อเทียบกับกรณีพื้นฐานของเราที่ 7.54 พันล้านบาท ซึ่งเป็นการยืนยันมุมมองของเราว่าระดับกำไรสุทธิของปีที่แล้วนั้นยั่งยืน ภายใต้สถานการณ์นี้ กำไรต่อหุ้น (EPS) สำหรับปี 2026F จะอยู่ที่ 3.21 บาท/หุ้น ซึ่งหมายถึงอัตราส่วนราคาต่อกำไร (PER) ที่ 8.5 เท่าสำหรับปี 2026F ผลตอบแทนจากส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ที่คาดการณ์ไว้จะอยู่ที่ 14.8% โดยมีมูลค่าตามบัญชีอยู่ที่ 23.2 บาท/หุ้น

ข้อมูลการดำเนินงานที่สำคัญของ MTC ที่สนับสนุนความยืดหยุ่นของบริษัท ได้แก่ : (1) การแบ่งประเภทสินเชื่อแสดงให้เห็นว่าขนาดสินเชื่อต่อลูกค้าแต่ละรายมีขนาดเล็กกว่าคู่แข่งอย่างมีนัยสำคัญ บริษัทเปิดเผยว่า ณ 4Q25 พอร์ตสินเชื่อของบริษัทประกอบด้วยสินเชื่อจำนำทะเบียนรถยนต์ (37%) สินเชื่อจำนำทะเบียนรถจักรยานยนต์ (30%) สินเชื่อจำนำทะเบียนรถเกษตร (4%) สินเชื่อจำนำทะเบียนที่ดิน (15%) สินเชื่อส่วนบุคคล (7%) สินเชื่อนาโนไฟแนนซ์ (3%) สินเชื่อเช่าซื้อรถจักรยานยนต์ใหม่ (2%) และสินเชื่อซื้อก่อนจ่ายทีหลัง (2%) นอกจากนี้ บริษัทยังจำกัดทั้งขนาดสินเชื่อรถยนต์ต่อลูกค้าแต่ละรายและวงเงินสินเชื่อรวมต่อลูกค้าแต่ละรายด้วย (2) เครือข่ายสาขาที่กว้างขวางของบริษัทซึ่งมีสาขาประมาณ 8,673 แห่ง ณ สิ้นปี 2025 ทำให้บริษัทสามารถรักษาทีมงานเก็บหนี้ภายในองค์กรที่แข็งแกร่ง ซึ่งสนับสนุนการคาดการณ์ของเราที่ว่า credit cost ที่สูงขึ้นจะคงอยู่ไม่เกินสามไตรมาสในกรณีที่เลวร้ายที่สุด ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ MTC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 55.00 บาท