SPA : ผลประกอบการสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ ท่ามกลางมุมมองเชิงบวก

ผลประกอบการสูงกว่าประมาณการ ส่งสัญญาณฟื้นตัวต่อใน 1Q26F
ผลประกอบการใน 4Q25 ของ SPA สูงกว่า TISCOe 20% แต่สอดคล้องกับที่ตลาดคาดการณ์ไว้ โดยมีกำไรสุทธิ 56 ล้านบาท (-39% YoY, +21% QoQ) ยอดขายฟื้นตัวสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ สูงกว่าที่เราคาดการณ์ไว้ ช่วยชดเชยอัตรากำไรที่อ่อนแอเกินกว่าที่คาดไว้ ยอดขายสาขาเดิมเพิ่มขึ้นจาก -14% ใน 3Q25 เป็น -8% QoQ เรามองว่าอัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนนั้นน่าสนใจ หากการลงทุนใน Wellness ประสบความสำเร็จ เราคาดว่าจะมีการฟื้นตัวอย่างต่อเนื่องใน 1Q26 โดยได้รับการสนับสนุนจากฤดูกาลท่องเที่ยวที่สูงขึ้น โมเมนตัมของนักท่องเที่ยวชาวจีนที่เพิ่มขึ้น (55% ของยอดขายก่อนโควิด-19 เทียบกับ 35% ในปัจจุบัน) และการขยาย Let's Relax ซึ่งรวมถึง 1) โรงแรม Royal Orchid Sheraton Riverside และ 2) โรงแรม Renaissance Bangkok Ratchaprasong เราคาดว่าอัตรากำไรจะดีขึ้นจากขนาดเศรษฐกิจที่ใหญ่ขึ้น นอกจากนี้ SPA ยังประกาศจ่ายเงินปันผล 0.10 บาทต่อหุ้น โดยจะขึ้นเครื่องหมาย XD ในวันที่ 21 เม.ย.

การฟื้นตัวที่ดี QoQ จากการขยายสาขา
ยอดขายเพิ่มขึ้น 10% YoY และ 16% QoQ ทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 473 ล้านบาท (เทียบกับ 437 ล้านบาทของ TISCOe) เนื่องจากการขยายสาขาอย่างแข็งแกร่งเป็น 91 สาขา (+13 สาขา YoY, 8 สาขา QoQ) ประกอบกับการฟื้นตัวของการท่องเที่ยวในวงกว้างอย่างค่อยเป็นค่อยไป (ดูรูปที่ 2, 3) อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ทรงตัว QoQ อยู่ที่ 26.2% (เทียบกับ 27.6% ของ TISCOe) เนื่องจากต้นทุนคงที่ที่สูงขึ้นจากสาขาที่เปิดใหม่ ซึ่งยังคงต่ำกว่า 33.4% อย่างมากหากไม่มีการขยายขนาดธุรกิจอย่างมีนัยสำคัญ โดยไม่คาดคิด อัตราส่วนค่าใช้จ่ายในการขายและการบริหาร (SG&A) ต่อรายได้ลดลงเหลือ 10.5% จาก 11.7% ใน 3Q25 และ 11.2% ใน 4Q24 ส่งผลให้กำไรสุทธิฟื้นตัวขึ้น 21% QoQ เป็น 56 ล้านบาท

เป้าหมายยอดขาย 1.85 พันล้านบาท เติบโต 12% YoY ในปี 2026
ผู้บริหารตั้งเป้าหมายยอดขาย 1.85 พันล้านบาท (เทียบกับ 1.73 พันล้านบาทของ TISCOe) จากการฟื้นตัวของภาคการท่องเที่ยวโดยรวม ขณะที่ลูกค้าชาวจีนคิดเป็นเพียง 35% ของยอดขาย (เทียบกับ 55% ก่อนโควิด-19) นอกจากนี้ เรายังเห็นศักยภาพในการเพิ่มมูลค่าหุ้นอีก 1 บาทต่อหุ้น จากโครงการ Wellness ใหม่ ซึ่งจะเริ่มดำเนินการเชิงพาณิชย์ใน 1Q27F

คงคำแนะนำ “ซื้อ“ สำหรับ SPA โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 4.10 บาท
มูลค่าที่เหมาะสมของเราคำนวณจากวิธีการ DCF (ต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของเงินทุน 7.7% โดยมีอัตราการเติบโตระยะยาว 1%) ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ : 1) จำนวนนักท่องเที่ยวลดลง 2) ความวุ่นวายทางการเมือง 3) เหตุการณ์ที่ส่งผลกระทบต่อการท่องเที่ยว