SPA : ฟื้นตัวแบบค่อยเป็นค่อยไปใน 4Q25F

มุ่งเน้นโครงการ wellness destination ท่ามกลางกำลังการผลิตที่ยังใช้ประโยชน์ไม่เต็มที่ในปี 2026F
เราคาดกำไรสุทธิ 4Q25F ของ SPA ที่ 45 ล้านบาท (-47% YoY, +5% QoQ) การลดลง YoY สะท้อนประสิทธิภาพการดำเนินงานที่ต่ำลง ขณะที่การเติบโต QoQ ได้แรงหนุนจากการขยายสาขาในช่วง high season SPA ตั้งเป้ารายได้ปี 2026F ที่ 1.85 พันล้านบาท และ GPM ที่ 30% (เทียบกับประมาณการ TISCOe ที่ 1.73 พันล้านบาท และ 28.2%) เราคาดว่าการขยายสาขาจะชะลอลงเหลือ 5 แห่งในปี 2026F จาก 13 แห่งในปี 2025 เนื่องจากฝ่ายบริหารจะเปลี่ยนโฟกัสหลักไปที่การเปิดตัวโครงการ wellness destination ใหม่ ซึ่งมีกำหนดเปิดใน 1Q27F เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" โดยคงมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 4.10 บาท โดยมีปัจจัยสนับสนุนดังนี้ : 1) การฟื้นตัวจากฐานที่ต่ำ เนื่องจากเราคาดว่าจำนวนนักท่องเที่ยวชาวจีนจะเพิ่มขึ้น 7% เป็น 4.8 ล้านคน และจะช่วยปรับปรุงอัตราการใช้กำลังการผลิตโดยรวม และ 2) แนวโน้มกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง เนื่องจากเราไม่คาดว่าจะมีการขยายตัวอย่างรวดเร็วในปี 2026-2027F ท่ามกลางกำลังการผลิตที่ยังใช้ประโยชน์ไม่เต็มที่ที่ 75% เมื่อเทียบกับระดับที่เหมาะสมที่ 81-83% บริษัทจะเปิดสาขาเพิ่มอีก 3 แห่ง (ภายใต้ asset-light model) ใน 1Q26F ซึ่งจะช่วยสนับสนุนการฟื้นตัวของกำไรรายไตรมาสต่อเนื่องไปจนถึง 1Q26F นอกจากนี้ คาดว่า SPA จะได้รับเงินสดและดอกเบี้ยมากกว่า 20 ล้านบาท (ได้รับ 10 ล้านบาทใน 4Q25F เพื่อชำระหนี้) จากการขายธุรกิจ CHABA (ที่ถือครองมาตั้งแต่ปี 2019) ภายใน 9 เดือนข้างหน้า

คาดกำไรหลัก 4Q25F ที่ 49 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 5% QoQ จากการขยายสาขาเชิงรุก
เราคาดกำไรหลัก 4Q25F ของ SPA ที่ 49 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 5% QoQ จากการขยายสาขาเชิงรุก รายได้คาดว่าจะอยู่ที่ 437 ล้านบาท (+2% YoY, +7% QoQ) หนุนโดยการฟื้นตัวของนักท่องเที่ยว และการปรับดีขึ้นของ SSSG มาอยู่ที่ -6% (เทียบกับ -14% ใน 3Q25) อัตราการใช้พนักงานอยู่ราว 78% ทั้งนี้ SPA เปิดสาขาใหม่ 8 แห่งในไตรมาสนี้ ทำให้จำนวนสาขารวมเพิ่มเป็น 91 แห่ง (จาก 83 แห่งใน 3Q25) นักท่องเที่ยวจีน ซึ่งคิดเป็น 35% ของยอดขายรวม ฟื้นตัวแบบค่อยเป็นค่อยไป โดยอัตราการหดตัว YoY แคบลงเหลือ -37% (จาก -45% ใน 2Q25) อย่างไรก็ตาม จากประสิทธิภาพที่ต่ำลง อัตรากำไรขั้นต้นคาดว่าจะอยู่ที่ 27.6% เทียบกับ 33.4% ใน 4Q24 เราคาด EBIT ที่ 73 ล้านบาท (-32% YoY, +10% QoQ) สะท้อนต้นทุนคงที่ที่สูงขึ้นจากจำนวนสาขาที่เพิ่มขึ้น และค่าใช้จ่ายจากการเปิดตัวโครงการ wellness destination

เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ SPA โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 4.10 บาท ตามวิธี DCF
เรากำหนดมูลค่าที่เหมาะสมโดยใช้วิธี DCF (ต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของเงินทุน (WACC) ที่ 7.7% โดยมีอัตราการเติบโตในระยะยาวที่ 1%) ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ : 1) จำนวนนักท่องเที่ยวลดลง 2) ความผันผวนทางการเมือง 3) เหตุการณ์ที่ส่งผลกระทบต่อการท่องเที่ยว