EGCO : ขาดทุนใน 3Q24 เกินความคาดหมาย ; คาดกำไรใน 4Q25F ฟื้นตัว

ขาดทุนใน 3Q25 เกินความคาดหมาย ; รายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักสร้างผลขาดทุน
EGCO รายงานผลขาดทุนสุทธิใน 3Q25 ที่ 656 ล้านบาท เทียบกับกำไร 2.2 พันล้านบาทใน 2Q25 และ 2.5 พันล้านบาทใน 3Q24 แม้ว่าเราคาดการณ์ผลประกอบการใน 3Q25 ไว้ว่าจะอ่อนแอ แต่ผลขาดทุนกลับไม่เป็นไปตามคาด โดยสาเหตุหลักมาจากผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ (735 ล้านบาท) และผลขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจากตราสารทางการเงินสำหรับค่าไฟฟ้าในการดำเนินงานในสหรัฐอเมริกา (914 ล้านบาท) หากไม่รวมรายการเหล่านี้และรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักอื่นๆ รายได้หลักอยู่ที่ 984 ล้านบาท ลดลง 32% QoQ และ 73% YoY ส่วนใหญ่เป็นผลมาจากการซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้าเคซอนในฟิลิปปินส์ กำไร 9M25 คิดเป็นเพียง 55% ของประมาณการกำไรปี 2025 ของเรา

การปรับปรุงโรงไฟฟ้าเคซอนเป็นปัจจัยสำคัญเบื้องหลังการดำเนินงานหลักที่อ่อนแอ
ผลประกอบการที่อ่อนแอในไตรมาสนี้ ส่วนใหญ่เป็นผลมาจากการปรับปรุงโรงไฟฟ้าเคซอนในประเทศฟิลิปปินส์ทั้งไตรมาส ซึ่งกำหนดไว้ล่วงหน้าก่อนการลงนามในสัญญาจัดหาไฟฟ้า (PSA) ฉบับใหม่ ส่งผลให้เคซอนรายงานผลขาดทุนเป็นครั้งแรกที่ 687 ล้านบาท APEX ในสหรัฐอเมริกามีส่วนแบ่งกำไรลดลงทั้งไตรมาสก่อนและปีก่อนหน้า เนื่องจากยอดขายโครงการลดลง โรงไฟฟ้า IPP ในประเทศก็ปรับตัวลดลงเช่นกัน QoQ เนื่องจากการปิดโรงไฟฟ้าสำรองของโรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม (KEGCO) และความต้องการใช้ไฟฟ้าที่อ่อนตัวลงตามฤดูกาล โรงไฟฟ้าพลังงานความร้อนร่วม (CDI) ในอินโดนีเซียมีกำไรลดลง เนื่องจากผลตอบแทนที่ยังไม่รับรู้จากการลงทุนระยะสั้นลดลง ส่วนแบ่งกำไรของโรงไฟฟ้าพาจูเพิ่มขึ้น 17% QoQ ตามความต้องการใช้ไฟฟ้าตามฤดูกาล แต่ลดลง 66% YoY เนื่องจากต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้น โรงไฟฟ้าพลังน้ำในลาวมีผลประกอบการที่หลากหลาย โดยโรงไฟฟ้าไซยะบุรีและโรงไฟฟ้าน้ำเทิน 1 ได้รับประโยชน์จากระดับน้ำที่สูงขึ้น ขณะที่โรงไฟฟ้าน้ำเทิน 2 ต้องปิดโรงไฟฟ้าเป็นเวลาสิบวันเพื่อควบคุมน้ำท่วม ในขณะเดียวกัน โครงการคอมพาสและโรงไฟฟ้าลินเดนในสหรัฐอเมริกาก็ปรับตัวดีขึ้นเนื่องจากระยะเวลาการหยุดผลิตไฟฟ้าที่สั้นลงเมื่อเทียบกับ 2Q25 แม้ว่าจะปรับตัวลดลงเล็กน้อย แต่โรงไฟฟ้าพลังงานลมนอกชายฝั่ง Yunlin ในไต้หวันยังคงขาดทุนอย่างต่อเนื่อง

คาดว่าจะฟื้นตัวใน 4Q25
เราคาดว่ากำไรของ EGCO จะฟื้นตัวจากไตรมาสก่อนหน้าใน 4Q25 เกซอนได้กลับมาดำเนินงานภายใต้ PSA ใหม่แล้วตั้งแต่วันที่ 26 ตุลาคม ความต้องการใช้ไฟฟ้าตามฤดูกาลในช่วงฤดูหนาวน่าจะช่วยสนับสนุนโครงการในพาจูและในสหรัฐอเมริกา ซึ่งช่วยชดเชยผลกระทบจากภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวตามฤดูกาลของโรงไฟฟ้า IPP ในประเทศ และระดับน้ำที่ลดลงจากไตรมาสก่อนหน้าของโรงไฟฟ้าพลังน้ำในลาว นอกจากนี้ ผลกระทบจากขาดทุนที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักก็มีแนวโน้มที่จะลดลงเช่นกัน

คงคำแนะนำ "ซื้อ"
เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ EGCO โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมที่คำนวณจากกระแสเงินสด (DCF) ที่ 132.00 บาท ความเสี่ยงด้าน downside ที่สำคัญ ได้แก่ เสถียรภาพของโรงไฟฟ้าและความล่าช้าที่อาจเกิดขึ้นในโครงการที่อยู่ระหว่างการพัฒนา