SPA : การฟื้นตัวเริ่มชัดเจนขึ้น; มูลค่ายังมีอัพไซด์

คาดการณ์การฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญใน 3Q25F แนวโน้มยังคงดำเนินต่อไปในปี 2026F
เราคาดการณ์กำไรสุทธิของ SPA ใน 3Q25F ที่ 45 ล้านบาท (-46% YoY, +24% QoQ) การลดลง YoY สะท้อนถึงการชะลอตัวของจำนวนนักท่องเที่ยว ขณะที่การเติบโต QoQ ได้รับแรงหนุนจากการขยายสาขา แคมเปญส่งเสริมการขาย และจำนวนนักท่องเที่ยวที่ฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป หลังจากการปรับประมาณการกำไร เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" โดยปรับราคาเป้าหมายเป็น 4.10 บาท (จากเดิม 4.50 บาท) โดยได้รับแรงหนุนจาก : 1) การฟื้นตัว QoQ จากฐานที่ต่ำ 2) จำนวนลูกค้าที่ไม่ใช่ชาวจีนที่เพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป และ 3) แนวโน้มกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง เนื่องจากเราไม่คาดว่าจะมีการขยายธุรกิจอย่างก้าวกระโดดในปี 2026-2027F เนื่องจาก SPA มีแผนขยายสาขาให้ครบ 17 สาขา เป็น 88 สาขา ภายในปี 2025F (จาก 71 สาขาในปี 2019) ท่ามกลางกำลังการผลิตที่ยังใช้ไม่เต็มประสิทธิภาพที่ 75% และกลยุทธ์การลงทุนในจุดหมายปลายทางเพื่อสุขภาพ ซึ่งเราก็มีมุมมองที่ดีเช่นกัน บริษัทจะเปิดสาขาเพิ่มอีก 5 สาขาใน 4Q25F เพื่อรองรับความต้องการในช่วง high season เพื่อสนับสนุนการฟื้นตัวของกำไร QoQ ใน 1Q26F นอกจากนี้ คาดว่า SPA จะได้รับเงินสด 20 ล้านบาทจากการขายธุรกิจ CHABA (ซึ่งถือครองมาตั้งแต่ปี 2019) ภายใน 12 เดือนข้างหน้า

คาดกำไรหลักใน 3Q25F อยู่ที่ 45 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 24% QoQ ตามปัจจัยทางฤดูกาลและการขยายตัว
เราคาดว่ารายได้จะเติบโต 10% QoQ เป็น 398 ล้านบาท จากการฟื้นตัวของจำนวนนักท่องเที่ยวที่เดินทางเข้ามาและการรับรู้รายได้อย่างเต็มที่จากการเปิดสาขาก่อนหน้านี้ SPA ได้เพิ่มสาขาใหม่ 1 สาขา คือ Let's Relax สาขา Emquartier ใน 3Q25F นอกเหนือจาก 4 สาขาที่เปิดในช่วง 1H25 จำนวนสาขาทั้งหมดอยู่ที่ 83 สาขา (เทียบกับ 77 สาขาใน 3Q24 และ 82 สาขาใน 2Q25) นักท่องเที่ยวชาวจีน (40-45% ของยอดขายรวม) ปรับตัวดีขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยลดลงจากปีก่อนมาอยู่ที่ 37% (เทียบกับ 45% ใน 2Q25) ส่งผลให้คาดว่าอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) จะขยายตัว 90bps เป็น 25.7% (เทียบกับ 24.8% ใน 2Q25) ขณะที่ EBIT คาดการณ์ไว้ที่ 63 ล้านบาท (-45% YoY, +22% QoQ) ซึ่งสะท้อนถึงต้นทุนคงที่ที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อยจากสาขาใหม่และค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับสุขภาพ

เราตั้งมูลค่าที่เหมาะสมโดยใช้วิธี DCF
มูลค่าที่เหมาะสมของเราใช้วิธี DCF (WACC เท่ากับ 7.7% โดยมีอัตราการเติบโตขั้นสุดท้าย (Terminal Growth) เท่ากับ 1%) ความเสี่ยงหลัก ได้แก่: 1) จำนวนลูกค้าที่ลดลง การมาถึงของนักท่องเที่ยว 2) การหยุดชะงักทางการเมือง 3) เหตุการณ์ที่มีผลกระทบต่อการท่องเที่ยว ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ SPA โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 4.10 บาท