Company Note
Thai Union Group

 
สรุปงาน TISCO Exclusive Talk (4/9/25)

บริษัทกล่าวถึงประเด็นสำคัญของการประกาศเข้าลงทุนเชิงกลยุทธ์โดย Mitsubishi Corporation (MC) และการประเมินผลกระทบจากมาตรการภาษีนำเข้าสินค้าของสหรัฐอเมริกา พร้อมทั้งแนวโน้มผลประกอบการ 3Q25F และครึ่งหลังปี 2025 และทิศทางการดำเนินงานระยะต่อไปของบริษัท

ข่าวตลาดฯ ประกาศล่าสุด Mitsubishi Corporation (MC) ได้เริ่มต้นข้อเสนอรับซื้อหุ้นทั่วไปของบริษัท ไทยยูเนี่ยน กรุ๊ป จำกัด (มหาชน) (TU) โดยมีความประสงค์จะเข้าซื้อหุ้นเพิ่มเติมจำนวน 532,273,639 หุ้น หรือคิดเป็น 13.81% ของจำนวนหุ้นที่ออกจำหน่ายได้แล้วทั้งหมด (ไม่รวมหุ้นซื้อคืน) ซึ่งหากการรับซื้อสำเร็จจะทำให้ MC ถือหุ้นรวมไม่เกิน 20% โดยข้อเสนอรับซื้อหุ้นนี้ดำเนินการตามลำดับก่อนหลัง (First-come, First-served) และจะถูกยกเลิกโดยอัตโนมัติหากจำนวนหุ้นที่เสนอขายไม่ถึงเป้าหมายที่กำหนด โดยกำหนดราคารับซื้อไว้ที่ 12.50 บาทต่อหุ้น และเปิดรับซื้อเป็นระยะเวลา 15 วันทำการ ตั้งแต่วันที่ 8-26 ก.ย.25 โดยบริษัทหลักทรัพย์บัวหลวง จำกัด (มหาชน) เป็นตัวแทนในการรับซื้อหุ้น

ดีล MC กับ TU โดยราคาที่เสนอใกล้เคียงราคาตลาด ณ ปัจจุบัน ราคาเสนอซื้อที่ 12.5 บาทต่อหุ้น เป็นราคาสุดท้ายอิงราคาเฉลี่ยปิดย้อนหลัง 30 วัน บวกพรีเมียม 20% และอาจปรับได้หากเกิดเหตุ Material Impact ตาม Letter of Intention หากสำเร็จ จำนวนบอร์ดของ MC จะเป็น 2 คน จาก 12 คน (โดยบอร์ด TU เดิมมี 11 คน) สำหรับความสัมพันธ์กับ MC มีมาตั้งแต่ปี 1991 (34 ปี) ปัจจุบัน MC เป็นลูกค้า TU ซื้อสินค้าอันดับ 5 ในปี 2024 เน้น frozen, chilled และ pet food.

โอกาส Synergy กับ MC คาดจะเห็นในปี 2026 จาก 1) Marine products: ร่วมกับบริษัท Toyo Reizo (World’s largest trader ของ sashimi-grade tuna) และต่อยอดในตลาดสหรัฐที่มีร้านอาหารญี่ปุ่นจำนวนมาก 2) Farmed salmon: Mitsubishi ถือ CERMAQ มากกว่า 10 ปี มีฐานใน Norway, Chile, Canada สามารถร่วมมือด้านซัพพลายและตลาด 3) Feed และ Petfood: บริษัท NoSan (feed/TFM) และ Petline (pet food ทั้ง dry/wet, cat/dog) มีโอกาส collaboration กับ ITC โดยเฉพาะ wet cat food.

แนวโน้มผลประกอบการ 3Q25F (จะประกาศ 4 พ.ย.25) บริษัทคาดรายได้ดีขึ้นเล็กน้อย QoQ โดยธุรกิจ Ambient เริ่มกลับมาคำสั่งซื้อเพิ่มขึ้นจากช่วงก่อนหน้าที่ชะลอตัวรอดูสถานการณ์ของ US tariff คาดอัตราทำกำไรจะอยู่ใกล้เคียง 2Q25 จากราคาเฉลี่ยปลาที่ลดลงใกล้เคียง 2Q25 อยู่ราว 1,550 $/ตัน ช่วยหนุนมาร์จิ้นโดยรวม (ราคาเฉลี่ยทั้งปีที่บริษัทตั้งเป้าไว้ 1,580 $/ตัน) โดยปกติ stock วัตถุดิบปลาประมาณ 3 เดือน แต่เพื่อเตรียมพร้อมประเด็นภาษี US ในปี 2025 จึงทยอยเก็บ stock นานขึ้นในช่วงราคาต่ำ เพื่อสนับสนุนมาร์จิ้น และ SG&A ใกล้เคียงกับ 2Q25 โดย Transformation cost มีแนวโน้มลดลง แต่ค่าการตลาดสร้างแบรนด์เพิ่มขึ้น

ภาษีนำเข้าใหม่ของสหรัฐฯ ที่ 19% บริษัทชี้แจงว่า ผลกระทบต่อราคาขายปลีกจริงไม่สูงเท่าที่คาด เนื่องจากอัตราภาษีคำนวณจากราคา FOB ไม่ใช่ราคาขายปลีก ทำให้ราคาขายปลีกคาดปรับขึ้นเพียงราว 6–7%. ภาระภาษีจะถูกเฉลี่ยระหว่างผู้ผลิต (TU) ผู้นำเข้า และผู้ค้าปลีก โดยผลกระทบชัดเจนคาดจะเริ่มเห็นใน 4Q25 เป็นต้นไป เพราะสินค้าที่ส่งออกก่อน 7 ส.ค. และถึงสหรัฐฯ ก่อน 7 ต.ค. ยังเสียภาษีอัตราเดิม ขณะเดียวกัน บริษัทมองว่าความชัดเจนของโครงสร้างภาษีใหม่จะเปิดทางให้กลับมาดำเนินกลยุทธ์เชิงรุกในตลาดสหรัฐฯได้อีกครั้ง

แนวโน้มครึ่งปีหลัง บริษัทปรับลดเป้ารายได้ปี 2025 เล็กน้อย -1% ถึง -2% (เทียบกับ 1H25 ที่ -8%) โดยคาดว่าผลประกอบการจะทยอยฟื้นตัวตามคำสั่งซื้อที่เริ่มกลับมา หลังจากลูกค้าหลายรายชะลอออเดอร์เพื่อรอความชัดเจนด้านภาษีนำเข้า ทั้งนี้ แรงกดดันจากอัตราแลกเปลี่ยนที่กระทบในครึ่งปีแรกจะผ่อนคลายลงในครึ่งปีหลัง ขณะเดียวกันบริษัทจะเพิ่มสัดส่วนงบการตลาดจาก 3% เป็น 5% ของยอดขายแบรนด์เพื่อสนับสนุนการเติบโต ส่วนค่าใช้จ่ายจากโครงการ Transformation คาดอยู่ที่ราว 0.7% ของยอดขายรวมทั้งปี และจะเริ่มเห็นผลสุทธิเชิงบวก (Net Benefit) ตั้งแต่ปี 2026 เป็นต้นไป.

ด้านกลยุทธ์การผลิต TU ยังคงใช้ประเทศไทยเป็นฐานหลักในการส่งออกไปสหรัฐฯ เนื่องจากมีความได้เปรียบด้านต้นทุน ขณะเดียวกัน โรงงานในกาน่าได้เริ่มส่งออกแล้ว ส่วนโรงงานที่เซเชลส์อยู่ระหว่างรอการอนุมัติจาก FDA ซึ่งคาดว่าจะได้รับภายในต้นไตรมาส 4 บริษัทไม่มีแผนลงทุนขยายกำลังการผลิตครั้งใหญ่ในระยะสั้น แต่จะเน้นปรับสายการผลิตเพื่อเพิ่มความยืดหยุ่น ใช้เงินลงทุนน้อยกว่าและให้ผลตอบแทนที่เหมาะสมกับสภาวะตลาดปัจจุบัน.

เรายังคงประมาณการเดิม โดยคาดว่าผลประกอบการปี 2025 จะลดลงจากผลกระทบของภาษีนำเข้าสหรัฐฯ และเศรษฐกิจที่ชะลอตัว แต่จะเริ่มฟื้นตัวตั้งแต่ปี 2026 เป็นต้นไป

ใน 1H25 กำไรก่อนรายการพิเศษลดลง 9% YoY และคิดเป็น 50% ของทั้งปีที่เราคาด คาดกำไรสุทธิปี 2025F อยู่ที่ราว Bt4.4bn (-12% YoY) จาก demand ที่อ่อนตัวและผลลบจากนโยบายภาษีนำเข้า ขณะที่ปี 2026F คาดกำไรสุทธิจะกลับมาเติบโต 16% YoY จากสถานการณ์ที่เริ่มปรับตัวดีขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นคาดลดลงจากราคาทูน่าที่ปรับขึ้นเป็นราว US$1,600/ton (+11% YoY) ขณะเดียวกัน SG&A คาดเพิ่มขึ้นจากการใช้จ่ายด้านการตลาดและค่าขนส่งทางเรือ (บริษัทขายสินค้าเป็น FOB เป็นหลัก โดยธุรกิจที่เป็น CIF มีสัดส่วนราว 3% ของค่าใช้จ่ายรวม) รวมถึงงบการตลาดที่เพิ่มขึ้น โดยคาดอัตราภาษีจ่ายอยู่ที่ 12%.

เราได้ปรับคำแนะนำเป็น “ซื้อ” จาก “ถือ” ราคาเป้าหมายเป็นปี 2026F ที่ 15.30 บาท

เราปรับคำแนะนำเป็น “ซื้อ” จากความชัดเจนของ US tariff ที่ประกาศอยู่ที่ 19% ต่ำกว่าที่เคยกังวลไว้ที่ 36% และการที่ MC เข้าเสนอซื้อหุ้นเพิ่มขึ้น แสดงถึงความมั่นใจในธุรกิจ TU และเพิ่มโอกาส synergy กับ MC ประกอบกับเราคาดว่าผลประกอบการจะเริ่มฟื้นตัวในปี 2026F จากความสามารถของบริษัทในการพัฒนาสินค้าที่มีความยืดหยุ่นและตอบสนองต่อความต้องการลูกค้าได้ดีในภาวะปัจจุบัน โดยให้ราคาเป้าหมายใหม่ที่ 15.30 บาท อ้างอิงกำไรปี 2026F ที่ PER forward 14x (จากเดิมใช้ PER -1SD ที่ 12x) เทียบกับปัจจุบันที่ PER26F อยู่ที่ 11.4x และคาด Dividend Yield ปี 2026F ราว 4.5% ความเสี่ยง ได้แก่ เศรษฐกิจโลกที่ชะลอตัว และการเจรจาต่อรองราคากับลูกค้า หลังจากต้นทุนของลูกค้าเพิ่มขึ้นจากภาษีนำเข้าสหรัฐฯ