สำนักข่าวหุ้นอินไซด์(6 มกราคม 2567)--------ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับแนวโน้มอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของบริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) (TOP) เป็นลบจากมีเสถียรภาพ และคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของบริษัทฯ ที่ ‘A+(tha)’ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นของบริษัทฯ ที่ ‘F1(tha)’

แนวโน้มเครดิตเป็นลบสะท้อนถึงความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับความล่าช้าในพัฒนาโครงการขยายโรงกลั่น โครงการ Clean Fuel Project (CFP) ของบริษัทฯ ความเสี่ยงเหล่านี้รวมถึงความล่าช้าในกระแสเงินสดจากโครงการและค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่เพิ่มขึ้นที่จำเป็นในการดำเนินการเพื่อให้เสร็จสมบูรณ์ ซึ่งอาจทำให้อัตราส่วนของหนี้สินของบริษัทฯ วัดจากหนี้สินสุทธิต่อกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA net leverage) ของ TOP ยังคงสูงกว่า 4.5 เท่า ซึ่งเป็นระดับที่ฟิทช์อาจพิจารณาเป็นปัจจัยลบต่อการจัดอันดับเครดิต

อย่างไรก็ตาม ฟิทช์เชื่อว่า TOP มุ่งมั่นที่จะรักษาสถานะทางธุรกิจที่แข็งแกร่งและจะดำเนินการควบคุมอัตราส่วนหนี้สิน บริษัทฯ ได้ตั้งเป้าหมายอัตราส่วนหนี้สินในระยะยาวให้ต่ำกว่า 4.0 เท่า โดยมีแผนที่จะบรรลุเป้าหมายผ่าน การเติบโตของกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) การขายสินทรัพย์ที่ไม่ใช่ธุรกิจหลัก การขยายเทอมการชำระเงินในการซื้อวัตถุดิบ และการออกหลักทรัพย์ประเภทหุ้นกู้ด้อยสิทธิที่มีลักษณะคล้ายทุน นอกจากนี้ ฟิทช์ยังคาดการณ์ว่าแผนการของบริษัทฯ เพื่อการแก้ไขความล่าช้าของโครงการ CFP และดำเนินโครงการต่อไปอาจส่งผลต่อค่าใช้จ่ายที่เพิ่มเติมและระยะเวลาการก่อสร้างที่แตกต่างจากการประเมินเบื้องต้นของบริษัทฯ

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

ความล่าช้าอย่างมีนัยสำคัญของโครงการ CFP: TOP ประกาศในเดือนธันวาคม 2567 ว่าการเริ่มต้นของ CFP จะล่าช้าประมาณสามปีจากกำหนดการเริ่มต้นเดิมในปี 2568 เนื่องจากผู้รับเหมาหลักในงานวิศวกรรม การจัดซื้อ และการก่อสร้าง (EPC) ไม่สามารถชำระเงินให้กับผู้รับเหมาช่วงได้ ส่งผลให้การดำเนินงานหยุดชะงัก ฟิทช์คาดว่าจะค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่เพิ่มขึ้นและการล่าช้าในการสร้างกระแสเงินสดจากโครงการ อาจส่งผลต่ออันดับเครดิตของบริษัทฯ

บริษัทฯ กำลังดำเนินการแก้ไขปัญหาเหล่านี้และกำลังพัฒนาแผนปฏิบัติงานเพื่อให้มั่นใจว่าโครงการจะดำเนินต่อไปได้ อย่างไรก็ตาม บริษัทฯ คาดว่าโครงการจะเริ่มดำเนินงานเต็มรูปแบบในไตรมาสที่ 3 ปี 2571 โครงการนี้จะมีค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมประมาณ 1.8 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ หรือประมาณร้อยละ 33 ของประมาณการค่าใช้จ่ายโครงการเดิมที่ 5.4 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ

เป้าหมายในการลดหนี้สินของบริษัทฯ: ความล่าช้าและค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นของ CFP อาจส่งผลต่ออัตราส่วนของหนี้สินของบริษัทฯ อย่างไรก็ตาม ฟิทช์เชื่อว่าบริษัทฯ กำลังจัดทำแผนกลยุทธ์ทางเลือกในการลดหนี้สิน รวมถึงการขายสินทรัพย์ ซึ่งอาจเพิ่มความยืดหยุ่นในการลดหนี้สินได้เร็วกว่าที่คาดการณ์ไว้ นอกจากนี้ การคาดการณ์ค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นของบริษัทฯ ไม่ได้รวมถึงเงินค่าชดเชยความเสียหายและล่าช้าจากผู้รับเหมา EPC รายปัจจุบัน ซึ่งอาจส่งผลให้ค่าใช้จ่ายในการลงทุนที่เพิ่มขึ้นต่ำกว่าที่บริษัทประเมินไว้

ฟิทช์เชื่อว่าแนวโน้มของอัตราส่วนของหนี้สินของบริษัทฯ จะขึ้นอยู่กับการดำเนินการมาตรการเหล่านี้เพื่อลดหนี้สิน หากบริษัทฯ ไม่สามารถดำเนินการมาตราการเหล่านี้ได้ อาจส่งผลให้ EBITDA Net Leverage สูงกว่า 4.5 เท่า ภายหลังจากการดำเนินงานเต็มรูปแบบของ CFP ในปี 2571 ซึ่งอาจส่งผลให้มีการดำเนินการปรับลดอันดับเครดิต

ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่สูงส่งผลต่ออัตราส่วนของหนี้สินเพิ่มขึ้น: ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนของ TOP จะยังคงสูงและมีความยืดหยุ่นน้อยลงในปี 2568-2570 เนื่องจากความล่าช้าและค่าใช้จ่ายการก่อสร้าง CFP ที่เพิ่มขึ้น ฟิทช์คาดการณ์ว่าบริษัทฯ จะใช้จ่ายประมาณ 6.7 หมื่นล้านบาทในปี 2568-2569 ส่วนใหญ่เพื่อใช้ในโครงการ CFP ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ เมื่อเทียบกับการประมาณการค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนที่ฟิทช์ประเมินไว้ก่อนหน้าที่ประมาณ 3.2 หมื่นล้านบาทสำหรับช่วงเวลาเดียวกัน ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในปี 2567 ต่ำกว่าที่คาดการณ์เนื่องจากการหยุดชะงักของการทำงานในโครงการ CFP ส่วนใหญ่ของนี้จะเลื่อนการเงินลงทุนไปเป็นปี 2568 และ 2569 เมื่อการก่อสร้างสามารถกลับมาดำเนินการได้

รายได้ที่ลดลง: ฟิทช์คาดการณ์ว่า EBITDA ของ TOP จะลดลงอยู่ที่ประมาณ 2.1 หมื่นล้าน - 2.3 หมื่นล้านบาทต่อปี ในปี 2567 และ 2568 (ปี 2566: 3.3 หมื่นล้านบาท) TOP ได้รับประโยชน์จากค่าการกลั่นที่แข็งแกร่งอย่างมากในปี 2565 ถึง 2566 ฟิทช์คาดว่าค่าการกลั่นจะปรับตัวลงในปี 2567 และ 2568 แม้ว่าจะยังคงอยู่ในระดับที่ดีเนื่องจากสภาวะอุตสาหกรรมกลับสู่ปกติ อย่างไรก็ตาม การขยายกำลังการผลิตและการปรับปรุงความซับซ้อนของโรงกลั่นจากโครงการ CFP จะสนับสนุนค่าการกลั่นและการเพิ่มขึ้นของ EBITDA ตั้งแต่ปี 2571

การขยายเทอมการชำระเงินช่วยเสริมความคล่องตัวทางการเงิน: ฟิทช์มองว่าการขยายเทอมการชำระเงินในการซื้อน้ำมันดิบกับบริษัท ปตท. จำกัด (มหาชน) หรือ ปตท. (มีอันดับเครดิตที่ BBB+/AAA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทฯ นั้น จะช่วยเพิ่มความคล่องตัวทางการเงิน และเสริมสภาพคล่องให้กับ TOP ในการบริหารจัดการอัตราส่วนหนี้สินในช่วงที่มีการลงทุนสูง ฟิทช์คาดการณ์ว่า TOP จะยังคงรักษาเทอมการชำระเงินดังกล่าวที่ 90 วันในปี 2568-2570 และค่อยๆ ปรับลดลงเหลือ 30 วันในปี 2571 หลังจากโครงการ CFP ดำเนินงานเชิงพาณิชย์เต็มรูปแบบในทุกหน่วยการผลิต

ความสัมพันธ์กับปตท.: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ TOP ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับ จากสถานะเครดิตโดยลำพัง (Standalone Credit Profile) ของบริษัทฯ อยู่ที่ ‘a-(tha)’ ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงแรงจูงใจในการให้การสนับสนุนแก่ TOP ในระดับปานกลางในด้านการความสำคัญทางกลยุทธ์ (Strategic incentive) และความสำคัญทางการสนับสนุนด้านดำเนินงาน (Operational incentive) ตามหลักเกณฑ์การจัดอันดับเครดิตของฟิทช์ในเรื่องความสัมพันธ์ระหว่างบริษัทแม่กับบริษัทลูก (Parent and Subsidiary Rating Linkage Methodology) ฟิทช์เชื่อว่าธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่น ซึ่ง TOP เป็นหนึ่งในบริษัทหลักของธุรกิจนี้ มีความสำคัญต่อ ปตท. ในขณะที่แรงจูงใจทางกฎหมาย (Legal incentive) อยู่ในระดับต่ำ

ความสำคัญกับปตท.: TOP เป็นผู้ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันรายใหญ่ที่สุดของ ปตท. อีกทั้ง TOP มีแนวโน้มที่จะเป็นบริษัทหลักของ ปตท. ในการธุรกิจการกลั่นน้ำมัน โดย TOP เป็นผู้จัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปให้กับ ปตท. คิดเป็นประมาณหนึ่งในสามของผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปทั้งหมดที่ ปตท. จัดจำหน่าย นอกจากนี้ ปตท. ยังขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ TOP เพื่อช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ในช่วงที่มีการลงทุนสูง และรับซื้อหุ้น บริษัท โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) (อันดับเครดิตที่ BBB-/A+(tha) แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) เพื่อสนับสนุนการเข้าซื้อกิจการของ TOP

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP ที่ ‘a-(tha)’ สะท้อนถึงขนาดธุรกิจและโรงกลั่นที่มีการผลิตแบบคอมเพล็กซ์ของบริษัท สถานะทางธุรกิจของ TOP แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต

TOP มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่าและมีการผลิตปิโตรเคมีที่น้อยกว่าเมื่อเปรียบเทียบกับ บริษัท พีทีที โกลบอล เคมิคอล จำกัด (มหาชน) (PTTGC, อันดับเครดิต ‘AA(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ, สถานะเครดิตโดยลำพัง ‘a+(tha)’) ซึ่ง PTTGC ยังมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจากมีการดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีขนาดใหญ่กว่า ซึ่งเป็นธุรกิจที่มีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่าและตัวชี้วัดเครดิตที่ดีกว่า ปัจจัยเหล่านี้ทำให้การจัดอันดับเครดิตของ TOP ต่ำกว่าของ PTTGC

บริษัท เอสซีจี เคมิคอลส์ จำกัด (มหาชน) (SCGC, อันดับเครดิต A(tha)/แนวโน้มมีเสถียรภาพ, สถานะเครดิตโดยลำพัง: bbb+(tha)) เป็นบริษัทย่อยที่ถือหุ้นทั้งหมดและเป็นหน่วยดำเนินการหลักด้านเคมีภัณฑ์ของบริษัท ปูนซิเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) (SCC, A+(tha)/แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นหนึ่งในกลุ่มอุตสาหกรรมที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย TOP มีสถานะทางธุรกิจที่คล้ายคลึงกับ SCGC โดยมีขนาดที่เทียบเคียงกันได้ โดยวัดจาก EBITDA ที่ประมาณ 2.5 - 3.0 หมื่นล้านบาท ทั้งสองบริษัทเผชิญกับอุตสาหกรรมที่มีความผันผวนของการกลั่นและเคมีภัณฑ์และมีอัตราส่วนของหนี้สินอยู่ในระดับใกล้เคียงกับ TOP มีการกระจายผลิตภัณฑ์/ธุรกิจที่หลากหลายมากขึ้นในด้านการกลั่นและพลังงานหมุนเวียน ด้วยสถานะทางธุรกิจที่เทียบเคียงได้และสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่า TOP จึงได้รับการจัดอันดับเครดิตสูงกว่า SCGC หนึ่งอันดับ

สมมุติฐานที่สำคัญ:
- ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 80 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2567, 70 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2568, 65 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2569 และ 2570 ,และ 60 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2571 และหลังจากนั้น โดยมีการปรับด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ TOP
- CFP จะเริ่มดำเนินการ CDU-4 ในครึ่งหลังของปี 2570 และการเริ่มต้นหน่วย Residue Hydrocracking ในปี 2571 ส่งผลให้ค่าการกลั่นเพิ่มขึ้นและกำลังการกลั่นเพิ่มขึ้นเป็น 400,000 บาร์เรลต่อวัน
- ค่าการกลั่นที่ไม่รวมกำไร/ขาดทุนจากสต็อกน้ำมัน ปรับตัวลดลงสู่ระดับปกติในปี 2567 และ 2568
- การใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นที่ร้อยละ 110 ในปี 2567-2570 และร้อยละ 87-95 ในปี 2571-2572 เมื่อ CFP เริ่มดำเนินการ

- การใช้กำลังการผลิตธุรกิจอะโรเมติกส์จะค่อยๆ เพิ่มขึ้นในปี 2567 ในขณะที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์อะโรเมติกส์ในปี 2568 จะสอดคล้องกับปี 2567
- ความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นพื้นฐานจะลดลงจากปี 2567
- ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนประมาณ 6.7 หมื่นล้านบาทในปี 2568-2569
- เงินได้จากการขายหน่วยพลังงาน ERU ของ TOP ในปี 2571
- การลงทุนเพิ่มเติมในรูปแบบทุนประมาณ 270 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ใน PT Chandra Asri Petrochemical Tbk ในปี 2569
- อัตราการจ่ายเงินปันผลที่ร้อยละ 45

ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต

ปัจจัยลบ:
- การที่บริษัทฯ ไม่สามารถแก้ไขปัญหาความล่าช้าของโครงการ CFP และไม่สามารถควมคุมค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมได้ ส่งผลต่อสถานะทางเครดิตที่ทำให้อัตราส่วน EBITDA Net Leverage ให้อยู่ในระดับสูงกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง
- มีปัญหาที่ท้าทาย หรือเกิดความล่าช้าที่ทำให้โครงการ CFP ดำเนินการผลิตเต็มรูปแบบในทุกหน่วยการผลิตได้หลังจากปี 2571
- แรงจูงใจในการให้การสนับสนุนจาก ปตท. ที่ลดลง

ปัจจัยบวก:
- แนวโน้มเครดิตอาจถูกปรับเป็นมีเสถียรภาพ หากบริษัทฯ ชี้แจงความชัดเจนเพิ่มขึ้นในแผนการดำเนินงานและแนวทางการแก้ไขความล่าช้ารวมทั้งค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นของโครงการ CFP ในช่วงหกเดือนข้างหน้า ซึ่งส่งผลให้สถานะทางเครดิตไม่ปรับตัวอ่อนแอลง โดยมีอัตราส่วน EBITDA net leverage ต่ำกว่า 4.5 เท่าอย่างต่อเนื่อง

สภาพคล่องและโครงสร้างหนี้สิน

สภาพคล่องของ TOP ที่แข็งแกร่งได้รับการสนับสนุนจากเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดที่จำนวน 2.5 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นเดือนกันยายน 2567 ซึ่งเพียงพอที่จะรองรับหนี้สินจากเงินกู้ระยะสั้นจำนวน 3.1 พันล้านบาทและและเงินกู้ระยะยาวจำนวน 3.5 พันล้านบาทในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจากเดือนกันยายน 2567

สภาพคล่องยังได้รับการสนับสนุนโดยวงเงินสินเชื่อที่มีอยู่ (การขยายระยะเวลาเทอมการชำระเงิน) กับปตท. ประมาณ 4.5 หมื่นล้านบาท และวงเงินกู้ประเภท Committed จำนวน 223 ล้านเหรียญสหรัฐฯ และวงเงินกู้ทั่วไปจำนวน 356 ล้านเหรียญสหรัฐฯ จากสถาบันการเงิน TOP มีความสามารถในการเข้าถึงตลาดตราสารหนี้ที่เพียงพอเนื่องจากบริษัทฯ ได้รับการสนับสนุนและมีความเกี่ยวข้องกับปตท. และเป็นผู้นำในตลาดธุรกิจการกลั่นน้ำมันของประเทศไทย