Thai Oil (TOP TB)
ยังไม่ผ่านพ้นวิกฤติ

ลดคำแนะนำเป็น "ถือ" จากความไม่แน่นอนเกี่ยวกับโครงการ CFP ชอบ BCP มากกว่า
เราปรับลดคำแนะนำ TOP จาก “ซื้อ” เป็น “ถือ” และลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 28 บาท สะท้อนความล่าช้าและต้นทุนส่วนเกินของโครงการ CFP และใช้ส่วนลด 20% สำหรับการประเมินมูลค่าด้วยวิธี DCF ของเรา แม้ว่า TOP จะดูมีมูลค่าถูกในแง่ของการวัดผลแบบดั้งเดิม (P/E, P/BV, EV/EBITDA) แต่เราคาดว่ากระแสเงินสดอิสระ (FCF) จะติดลบในหลายปีข้างหน้าและเห็นความเสี่ยงต่อการจ่ายเงินปันผล เราชอบ BCP (BCP TB, ซื้อ, ราคาเป้าหมาย 62 บาท) มากกว่าเนื่องจากได้รับประโยชน์จาก GRM

แนวโน้มการดำเนินงานระยะสั้นไม่เปลี่ยนแปลง
เรายังคงมุมมองที่เชื่อว่าแนวโน้มการดำเนินงานจะดีขึ้น โดยคาดการณ์ค่าการกลั่นน้ำมันดิบอิงตลาดสิงคโปร์ที่ 6 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรล เทียบกับ 5 เหรียญสหรัฐ/บาร์เรล ในปี 67 นอกจากนี้ เรายังคิดว่า TOP จะได้รับประโยชน์จากการลดค่าพรีเมียมของน้ำมันดิบ เมื่อ OPEC+ พยายามเพิ่มการผลิตตั้งแต่เดือนเมษายน 68 เพื่อแย่งชิงส่วนแบ่งทางการตลาดกลับมา

ปัญหา CFP จะคงอยู่ต่อไปในอีก 4 ปีข้างหน้า
ปัญหาหลักของ TOP คือการพัฒนาโครงการ CFP ซึ่งอาจจะเป็นภาระในอีก 4 ปีข้างหน้า หลังจากมีการประกาศค่าใช้จ่ายเพิ่มเติม (8.1 หมื่นล้านบาท) และการเลื่อนออกไปเป็นไตรมาส 3/71 ก่อนที่หน่วยสุดท้ายจะเริ่มต้น เรายังไม่มีรายละเอียดว่าฝ่ายบริหารต้องการดำเนินการก่อสร้างโครงการอย่างไร ไม่ว่าจะเป็นการให้ผู้รับเหมาเดิม (UJV) กลับมาดำเนินการบริหารโครงการ การหาผู้รับเหมาช่วง EPC ใหม่ หรือการดูแลการก่อสร้างเอง เรามองว่าไม่มีทางออกที่ง่าย เราคิดว่าหน่วยที่สำคัญที่ต้องเสร็จสมบูรณ์คือเครื่องแยกไฮโดรแครกเกอร์ ซึ่งน่าจะเป็นส่วนที่มีค่าใช้จ่ายสูงที่สุดและคืบหน้าต่ำที่สุด (เสร็จ 72% เทียบกับ 83-99% สำหรับหน่วยอื่นๆ)

กระแสเงินสดจากการดำเนินงานติดลบ ความเสี่ยงต่อเงินปันผล
TOP ดูน่าสนใจในแง่ของการประเมินมูลค่าแบบดั้งเดิม (P/E, P/BV, EV/EBITDA) แต่เราให้ข้อสังเกตว่า FCF ที่แท้จริงอาจติดลบในหลายปีจนกว่า CFP จะเริ่มดำเนินการ เราคาดว่า TOP อาจจะต้องลดการจ่ายเงินปันผล (นโยบายจ่ายเงินปันผลขั้นต่ำ 25%) เพื่อรักษาฐานเงินสดและทุนของบริษัท แม้ว่าตอนนี้เราจะไม่คาดว่า TOP จะต้องเพิ่มทุน แต่หากมีการล่าช้าเพิ่มเติมและต้นทุนที่เกินสำหรับโครงการ CFP เราคิดว่า TOP อาจต้องใช้มาตรการดังกล่าว

Chak Reungsinpinya
chak.reungsinpinya@maybank.com
(66) 2658 5000 ext 1399