Utilities : โรงไฟฟ้า conventional น่าสนใจมากขึ้น; เลือก GULF เป็นหุ้นแนะนำ

GULF เป็นหุ้น Top Pick ใหม่ที่เราแนะนำสำหรับกลุ่มพลังงาน
เรายังคงมีมุมมองที่ดีต่อสาธารณูปโภคของไทย โดยเน้นโอกาสในการเติบโตในประเทศจาก capacity พลังงานหมุนเวียน ซึ่งน่าจะเป็นประโยชน์ต่อผู้ประกอบการทุกราย พร้อมกับแนวโน้มการเติบโตของรายได้ที่ยั่งยืน อย่างไรก็ตามความนิยมของเราได้เปลี่ยนจากธุรกิจโรงไฟฟ้า cogeneration ไปเป็นแบบ conventional (GULF, EGCO และ RATCH) ปัจจุบัน GULF เป็นหุ้นแนะนำอันดับหนึ่งในกลุ่มพลังงานของเราซึ่งมูลค่าหุ้นไม่ได้ดูแพงอีกต่อไป โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาจากการเติบโตของรายได้ที่แข็งแกร่ง และมีอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) ที่สูงเป็นอันดับต้นๆในอุตสาหกรรม

โอกาสการเติบโตภายในประเทศกำลังเพิ่มขึ้น
หลังจากช่วงเวลาแห่งความซบเซา โอกาสใหม่ๆ กำลังก่อตัวขึ้นในตลาดกลุ่มพลังงานภายในประเทศ เราคาดว่าความต้องการไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้น โดยเฉพาะพลังงานสีเขียว จะเป็นแรงขับเคลื่อนการเติบโตในระยะกลางและระยะยาว นอกเหนือจากการเติบโตของความต้องการไฟฟ้าทั่วไปและความพยายามของภาคเอกชนในการลดการปล่อยมลพิษแล้ว เรามองว่าการนำรถยนต์ไฟฟ้ามาใช้ (Evolution Unleashed (iii) - The Power Puzzle, 25 มีนาคม 2024) และการเติบโตของ data centers จะเป็นแหล่งความต้องการใหม่ที่สำคัญในประเทศ ขณะนี้รัฐบาลกำลังดำเนินการจัดทำแผนพัฒนากำลังผลิตไฟฟ้าของประเทศฉบับใหม่ (PDP) และเราประมาณการว่าจะรวม capacity พลังงานหมุนเวียนเพิ่มเติมอย่างน้อย 11.0 จิกะวัตต์ ซึ่งอาจจะถูกบรรจุเข้าสู่ระบบตั้งแต่ปี 2030F เป็นต้นไป นอกเหนือจาก capacity ที่ยังไม่ได้รับการประมูลที่เหลืออยู่อีก 3.7 จิกะวัตต์ หากผู้ประกอบการแต่ละรายภายใต้การวิเคราะห์ของเราประสบความสำเร็จในการได้รับกำลังการผลิตโซลาร์เซลล์ 500 เมกะวัตต์ จากการวิเคราะห์ความอ่อนไหวของเรา (sensitivity analysis) ชี้ให้เห็น upside อยู่ราว 1 – 8% จากมูลค่าที่เหมาะสมโดยอ้างอิงจาก IRR ที่ 15%

ประโยชน์จากต้นทุนก๊าซที่ลดลงกำลังหายไป แต่โมเมนตัมของพลังงานแบบ conventional กำลังแข็งแกร่งขึ้น
เราเชื่อว่าโมเมนตัมการเติบโตของรายได้สำหรับบริษัทพลังงานแบบ conventional น่าจะทำได้ดีกว่าบริษัทโรงไฟฟ้า cogeneration โดย upside สำหรับลูกค้าอุตสาหกรรม (IU) ของบริษัทโรงไฟฟ้า cogeneration กำลังมีอัตรากำไรที่ลดลง โดยที่เราคาดว่าอัตราค่าไฟ (power tariff) จะคงที่ นอกจากนี้ ผลประโยชน์ที่ได้รับจากการเพิ่มขึ้นของอุปทานก๊าซภายในประเทศจากแหล่งเอราวัณ และการลดมาร์จิ้นของค่าจัดจำหน่าย และการตลาดที่ PTT เรียกเก็บจากโรงไฟฟ้าได้มีการรับรู้ไปแล้ว อย่างไรก็ตาม Upside ขึ้นอยู่กับการใช้งานจริงของ Single Gas Pool และเรามองว่ามีความเสี่ยงด้าน downside จากปริมาณนำเข้าของ LNG ที่มากขึ้นสำหรับช่วงที่ความต้องการพลังงานสูง, การเปิดดำเนินการของโรงไฟฟ้าใหม่ และการซ่อมบำรุงตามแผนของแหล่งก๊าซภายในประเทศ ในขณะเดียวกันคาดว่า บริษัทพลังงานแบบ conventional จะได้รับประโยชน์จากความแข็งแกร่งตามฤดูกาลในประเทศไทย, ราคา LNG ที่สูงขึ้น (สำหรับสินทรัพย์ต่างประเทศ) และการเพิ่มขึ้นของ capacity ใหม่

การประเมินมูลค่าหุ้นดูน่าดึงดูดใจมากขึ้นสำหรับระบบสาธารณูปโภคดพลังงานแบบ conventional
ปัจจุบันการประเมินมูลค่าหุ้นของระบบสาธารณูปโภคพลังงานแบบ conventional ดูน่าสนใจ หุ้นเหล่านี้มีการซื้อขายด้วยราคาต่ำกว่าค่าเฉลี่ย PE เมื่อเทียบกับระบบสาธารณูปโภคพลังงานแบบ cogeneration แม้ว่าจะมีแนวโน้มการเติบโตของรายได้ที่แข็งแกร่งกว่าในปี 2025F และมีศักยภาพในการจ่ายเงินปันผลที่ดีกว่า สถานการณ์นี้เห็นได้ชัดเจนเป็นพิเศษในกรณีของ GULF หุ้นที่กำลังซื้อขายที่ระดับ PE ปี 2025F ที่ 21 เท่า ซึ่งต่ำกว่ามูลค่าของ BGRIM (28 เท่า) และ GPSC (24.9 เท่า) แม้ว่า GULF จะมีแนวโน้มการเติบโตของรายได้ที่ดีกว่า และมีอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นที่เป็นผู้นำในอุตสาหกรรม นอกจากนี้ สัดส่วนการถือครองหุ้นของ

นักลงทุนต่างชาติในบริษัทพลังงานแบบ conventional อยู่ในระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์

ปรับเพิ่มคำแนะนำเป็น "ซื้อ" สำหรับ GULF และ EGCO โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 49.00, 128.00 บาท ตามลำดับ แต่ปรับลดคำแนะนำ เป็น "ถือ" สำหรับ GPSC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 53.00

เราปรับเพิ่มประมาณการเป็น "ซื้อ" สำหรับ GULF และ EGCO (จากเดิมที่แนะนำ "ถือ") แต่ปรับลดคำแนะนำ สำหรับ GPSC เป็น "ถือ" (จากเดิมที่แนะนำ "ซื้อ") ในขณะที่คงคำแนะนำ "ถือ" สำหรับ RATCH และ BGRIM โดยการปรับประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสมของเราสะท้อนรายการพิเศษนอกธุรกิจหลักที่บันทึกใน 1Q24 อย่างไรก็ตาม การลดลงของ contribution จากโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำ, คาดการณ์ต้นทุนก๊าซสำหรับโรงไฟฟ้า cogeneration ที่สูงขึ้น (2024F-2025F เป็น 344 และ 349 บาทต่อล้านบีทียู จาก 342 และ 343 บาทต่อล้านบีทียู) และคำนวณจากแผนการเติบโตของ capacity ที่ปรับปรุงใหม่ นอกจากนี้ เรายังได้ rolled over เป้าหมายสิ้นปีไปเป็นกลางปี 2025F ทั้งนี้รูปที่ 19 สรุปคำแนะนำ มูลค่าที่เหมาะสม และการปรับประมาณการกำไรของเรา โดยความเสี่ยงหลักต่ออุตสาหกรรมคือ การเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาคที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น และค่าเงินบาทอ่อนค่าลง รวมถึงต้นทุนก๊าซที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้