การจ้างงานที่แย่เกินคาด...ย้ำการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯซึ่งคงถ่วงตลาดการเงินโลกในอีก 12-15 เดือนข้างหน้า

By : ศูนย์วิจัยกสิกรไทย

ศูนย์วิจัยกสิกรไทย รายงาน หากกล่าวถึงเหตุการณ์ในตลาดโลกที่กำลังอยู่ในความสนใจในระยะนี้ คงหนีไม่พ้นปัญหาเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่เผชิญหลายสัญญาณลบและปัจจัยถ่วงพร้อมๆ กัน ทั้งนี้ มุมมองเชิงลบต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ เริ่มชัดเจนขึ้นตั้งแต่ช่วงปลายไตรมาส 2/2554 จากหลายปัจจัย กล่าวคือ ประการแรก การที่เครื่องชี้เศรษฐกิจสำคัญหลายๆ ด้านออกมาย่ำแย่กว่าความคาดหมาย อาทิ การร่วงลงของความเชื่อมั่นผู้บริโภค การทบทวนจีดีพี ไตรมาส 2/2554 และล่าสุด ได้แก่ ข้อมูลการจ้างงานนอกภาคเกษตร (Non-farm payrolls) เดือนสิงหาคม 2554 ที่ไม่มีการเพิ่มขึ้นของตำแหน่งงานจากเดือนก่อนหน้า ซึ่งทำให้ตลาดตั้งคำถามถึงเสถียรภาพการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ     

ประการที่สอง  ปัญหาภาคการคลังของสหรัฐฯ ที่ทวีความรุนแรงขึ้น หลังจากการใช้หลากมาตรการทางการคลังเพื่อฟื้นเศรษฐกิจจากภาวะถดถอยในช่วงปี 2551 (2008) ซึ่งส่งผลให้ระดับหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ พุ่งชนเพดานการก่อหนี้ตามกฎหมายในเดือนพฤษภาคม 2554  ท่ามกลางภาพความขัดแย้งทางการเมืองระหว่างสองพรรคใหญ่ที่ยังเป็นหนึ่งในตัวแปรหลักที่สร้างความไม่แน่นอนให้กับเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะข้างหน้า     จนนำไปสู่นำไปสู่ปัจจัยลบประการที่สาม คือ การที่สหรัฐฯ ถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ (โดย S&P’s) จากระดับ AAA สู่ระดับ AA-Plus (AA+)

ท่ามกลางปัจจัยลบที่ยังคาดว่าจะถาโถมเข้าหาเศรษฐกิจสหรัฐฯ ดังกล่าว ย่อมกระทบต่อมุมมองและแนวโน้มของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ตลอดจนเศรษฐกิจโลกอย่างเลี่ยงไม่ได้   ทั้งนี้ ศูนย์วิจัยกสิกรไทยจึงได้สรุปประเด็นที่น่าสนใจ โดยเฉพาะในส่วนที่เกี่ยวข้องกับมุมมองที่สะท้อนผ่านการปรับตัวของตลาดการเงิน ต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ รวมถึงแนวโน้ม ดังนี้

การปรับตัวของตลาดการเงินโลกในช่วงที่ผ่านมา ... สะท้อนการคาดการณ์ต่อ ‘การชะลอตัว’ ลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ แต่ยังไม่ถึง ‘ขั้นถดถอย’ ดังเช่นในปี 2551

จากหลากเหตุการณ์ดังกล่าว โดยเฉพาะการปรับลดอันดับเครดิตของสหรัฐฯ ในช่วงต้นเดือนสิงหาคม 2554 ที่ผ่านมา ตลาดการเงินโลกต่างก็ตอบรับไปในทิศทางที่รับรู้ความเป็นไปได้ของ แนวโน้มการชะลอตัวทางเศรษฐกิจที่ชัดเจนกว่าเดิม ดังจะเห็นได้จาก

การปรับตัวลดลงของสินทรัพย์เสี่ยง เช่น หุ้นสหรัฐฯ (DJIA) และราคาน้ำมัน (ภายใต้ความกังวลว่า การชะลอตัวลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ซึ่งเป็นผู้บริโภคน้ำมันอันดับต้นๆ ของโลก อาจกดดันอุปสงค์ในภาพรวม)

สินทรัพย์ที่มีความปลอดภัยสูงเป็นที่ต้องการมากขึ้น ซึ่งมีผลให้ราคาทองคำดีดตัวขึ้นอย่างชัดเจน ขณะที่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลดลง (ราคาปรับขึ้น) จนมีผลให้ ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างพันธบัตรอายุ 2 ปี และ 10 ปี ปรับตัวแคบลง ซึ่งส่วนต่างผลตอบแทน   (สเปรด) ระหว่างตลาดตราสารหนี้ระยะยาวและระยะสั้น (แสดงค่าความชันของเส้นผลตอบแทน หรือ Slope) ที่ลดลงดังกล่าว สามารถใช้เป็นมาตรวัดเชิงทฤษฎีถึงมุมมอง ‘เชิงลบ’ ของตลาดต่อภาวะเศรษฐกิจในระยะข้างหน้าได้ เพราะโดยทั่วไปแล้ว ตลาดพันธบัตรมักมีลักษณะที่คาดการณ์ถึงเศรษฐกิจและอัตราดอกเบี้ย ดังนั้น เมื่อตลาดมองว่าเศรษฐกิจชะลอลง ก็จะคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยน่าจะมีทิศทางที่ลดลงตาม ซึ่งทำให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวลดลง แรงกว่าผลตอบแทนระยะสั้น  

เปรียบเทียบการปรับตัวของตลาด 180 วัน
ก่อนการปรับลดอันดับเครดิตของสหรัฐฯในปี 2554 และการล้มละลายของ Lehman Brothers ในปี 2551    การเคลื่อนไหวของส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวและระยะสั้นของสหรัฐฯ ยังไม่ได้สะท้อนมุมมองเชิงลบถึงขั้นเศรษฐกิจถดถอย


อย่างไรก็ดี มุมมองเชิงลบของตลาดดังกล่าว ยังไม่ย่ำแย่ถึงขั้นเศรษฐกิจถดถอย  เพราะเมื่อเทียบกับการปรับตัวของตลาดในช่วง 180 วันก่อนช่วง Lehman Brothers ประกาศล้มละลายในปี 2551 นั้น การลดลงของตลาดหุ้นในปี 2554 นี้ มีอัตราที่รุนแรงน้อยกว่า อีกทั้ง ส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวและระยะสั้นของสหรัฐฯ ยังไม่ได้ลดลงจนเข้าสู่ช่วงติดลบ เหมือนดังเช่นในช่วงก่อนเกิดวิกฤตปี 2551 (ทั้งนี้ การที่สเปรดติดลบ สะท้อนถึงการคาดการณ์ของตลาดว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะลดลงแรง จากภาวะเศรษฐกิจถดถอย)   

   
ขณะที่ การปรับตัวของราคาทองคำที่พุ่งขึ้นแรงและราคาน้ำมันที่ร่วงลงชัดเจนกว่าในปี 2551 เงินดอลลาร์ฯ ที่พลิกจากการแข็งค่าในปี 2551 มาเป็นการอ่อนค่าในรอบปี 2554  รวมถึงความผันผวนของตลาดหุ้น (วัดผ่านดัชนี VIX) ที่สูงขึ้นในปี 2554 นี้ น่าจะชี้ถึงปริมาณสภาพคล่องโลกที่เพิ่มขึ้นกว่าอดีตมาก จากผลของการดำเนินนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณ ทั้งของธนาคารกลางสหรัฐฯ ยุโรป และญี่ปุ่นหลังจากช่วงปี 2551 เป็นต้นมา จึงทำให้การโยกย้ายเงินลงทุนระหว่างประเภทสินทรัพย์ของนักลงทุน มีผลกระทบต่อราคาสินทรัพย์แรงขึ้น และในทิศทางที่แตกต่างไปจากเดิมด้วย

มองไปในอีก 12-15 เดือนข้างหน้า เศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจแสดงสัญญาณการฟื้นตัวขึ้นบ้าง แต่คงไม่เร็วนัก ขณะที่เฟดอาจออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม

แนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังเผชิญแรงถ่วงจากปัญหาการว่างงาน แผนการลดรายจ่ายภาครัฐ และความเสี่ยงต่อการถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ

แม้ว่าการเปรียบเทียบปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในช่วงก่อนเกิดวิกฤตปี 2551 และข้อมูลล่าสุดของปี 2554 จะชี้ถึงปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่งขึ้นกว่าเดิม

อาทิ ฐานะทางการเงินของภาคเอกชน และความมั่นคงของสถาบันการเงินในสหรัฐฯ (ซึ่งเคยเป็นต้นตอของปัญหาวิกฤตในปี 2551)  ตลอดจน มีแรงหนุนจากปริมาณสภาพคล่องในระดับสูง และต้นทุนการกู้ยืมเงินที่อยู่ในระดับต่ำกว่าปี 2551 อันน่าจะช่วยลดโอกาสที่สหรัฐฯ จะเดินซ้ำรอยปี 2551 ลง   นอกจากนี้ สถานการณ์ภาระหนี้ภาคครัวเรือนที่ปรับตัวดีขึ้น (ดังจะเห็นได้จากภาระดอกเบี้ยจ่ายต่อรายได้ หรือ Debt Service Ratio ของภาคครัวเรือน) ปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง จาก 13.88% ในช่วงก่อนปี 2551 เหลือ 11.51% ในปัจจุบัน ในขณะที่ ด้านการใช้จ่ายของประชาชนซึ่งเป็นองค์ประกอบหลักของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ก็เริ่มมีพัฒนาการที่ดีขึ้นต่อเนื่อง เช่นเดียวกับการส่งออกที่ฟื้นตัว และภาคการผลิตที่ปรับตัวดีขึ้น ตามการฟื้นตัวของการบริโภค

แต่อย่างไรก็ตาม คงต้องยอมรับว่าความเสี่ยงต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ก็ยังมีอยู่มาก โดยตลาดอสังหาริมทรัพย์ และตลาดแรงงาน ยังคงอ่อนแอ และคงจะต้องใช้เวลาอีกนานพอสมควรกว่าจะฟื้นตัวในระดับปกติ      นอกจากนี้ ปัญหาภาคการคลังของสหรัฐฯ เป็นปัจจัยสำคัญที่ฉุดรั้งการขยายตัวของเศรษฐกิจ รวมถึงการจ้างงาน โดยหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น และมีการประมาณการว่าจะสูงกว่า 100% ของจีดีพีภายในสิ้นปี 2554 นี้ (จากระดับ 94% ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม 2554)

ปัจจัยดังกล่าว เมื่อผนวกกับกระบวนการจัดทำแผนลดการขาดดุลการคลังที่ต้องผ่านการอนุมัติหลายขั้นตอนตามกฎหมายในอีก 3-4 เดือนข้างหน้า ซึ่งเปิดภาวะเสี่ยงอีกด้านให้กับความเชื่อมั่นต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ท่ามกลางการต่อรองทางการเมืองและการสะสมคะแนนเสียงระหว่างสองพรรคการเมืองใหญ่ ก่อนการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐฯ ในเดือนพฤศจิกายน 2555 แล้ว   ก็อาจทำให้ในระหว่างนี้ อาจมีการหยิบยกประเด็นการทบทวนอันดับเครดิตอีกครั้งได้ โดยเฉพาะในกรณีที่การเจริญเติบโตของเศรษฐกิจ หรือแผนการเพิ่มเสถียรภาพทางการคลังไม่เป็นตามที่คาด ซึ่งเหตุการณ์ต่างๆ ดังกล่าว นอกจากจะส่งผลกระทบต่อต้นทุนทางการเงินของสหรัฐฯ  ก็ยังอาจสร้างความผันผวนให้กับการเคลื่อนไหวของตลาดการเงินโลก ตามจังหวะและข้อสรุปของแต่ละเหตุการณ์ที่จะปรากฏขึ้นข้างหน้า

มีความเป็นไปได้กว่า 80% ที่เฟดอาจออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม   โดยแม้ในแถลงการณ์ของประธานเฟดในการประชุมธนาคารกลางโลกที่ Jackson Hole ของสหรัฐฯ ในวันที่ 26 สิงหาคม 2554 นั้น ไม่ได้มีการระบุถึงมาตรการการกระตุ้นเศรษฐกิจแต่อย่างใด แต่ประธานเฟดก็ยังเปิดโอกาสสำหรับการพิจารณาใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติมต่อไปในอนาคต ซึ่งอาจจะมีการพิจารณาในการประชุม FOMC ในวันที่ 20-21 กันยายน 2554    ซึ่งจากข้อมูลที่มีอยู่ ณ ขณะนี้ แสดงความเป็นไปได้กว่า 80% ที่เฟด อาจออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจบางอย่างเพิ่มเติมภายใน 6 เดือนหน้า  (เรียงตามความซับซ้อนในการดำเนินการ จากง่ายไปหายาก) อาทิ การขยายระยะเวลาครบกำหนดของตราสารที่เฟดถืออยู่ การซื้อพันธบัตรรอบใหม่ หรือมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE3) ตลอดจนการปรับลดอัตราดอกเบี้ยที่เฟดจ่ายให้กับเงินฝากของธนาคารพาณิชย์

ดังนั้น ภายใต้เงื่อนไขการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่น่าจะเชื่องช้า และอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าศักยภาพ (หรือต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ประมาณ 3%) ไม่ต่ำกว่า 1-2 ปีข้างหน้า รวมถึงนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจจากเฟดที่อาจออกมาเพิ่มเติม เพื่อยับยั้งเศรษฐกิจสหรัฐฯ จากการก้าวเข้าสู่ภาวะถดถอย  โดยเฉพาะท่ามกลางสถานการณ์เศรษฐกิจยุโรปที่อาจยังให้ภาพที่แย่กว่าของสหรัฐฯ และแนวโน้มเศรษฐกิจจีนที่อาจชะลอลงจากผลการคุมเข้มนโยบายการเงินนั้น  คาดว่าจะมีผลต่อทิศทางตลาดการเงินโลก ดังนี้

กรณีที่เฟดมีมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม
ทองคำ    มีโอกาสปรับตัวสูงขึ้นอีก โดยได้รับแรงหนุนจากเงินเฟ้อคาดการณ์ที่เพิ่มสูงขึ้น และการอ่อนค่าลงของเงินดอลลาร์ฯ จากการเพิ่มปริมาณเงินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ อย่างไรก็ตาม ขนาดการปรับขึ้นนั้น ขึ้นกับมูลค่าของมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ขณะที่ ราคาอาจแกว่งตัวผันผวนแรง และมีโอกาสปรับฐานตามบทสรุปของการประชุมด้านงบประมาณของสหรัฐฯ และข้อมูลเศรษฐกิจที่คงทยอยประกาศออกมา รวมถึง พัฒนาการของปัจจัยภายนอก อาทิ พัฒนาการของปัญหาหนี้ในยุโรป การขยายตัวของของเศรษฐกิจประเทศหลัก เช่น จีน
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯทรงตัวอยู่ในระดับต่ำ โดยอาจมีความผันผวนและแกว่งตัวลงได้จากพฤติกรรมหลีกเลี่ยงความเสี่ยงของนักลงทุน ท่ามกลางภาวะที่นักลงทุนยังไม่สามารถแสวงหาผลิตภัณฑ์การลงทุนอื่นๆ ที่มีความเสี่ยงใกล้เคียง และปริมาณอุปทาน รวมถึงสภาพคล่องในระดับสูง ดังเช่นพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้
ตลาดหุ้น    ปรับตัวสูงขึ้นในระยะสั้น รับกับแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่น่าจะได้รับแรงหนุนจากมาตรการ แต่ก็อาจปรับตัวลดลงแรงได้ หากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไม่เป็นไปดังที่คาดการณ์ไว้

โดยสรุป คงต้องยอมรับว่าเส้นทางการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกมีความเสี่ยงเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากที่สหรัฐฯ แสดงสัญญาณเศรษฐกิจที่อ่อนแรงลง ดังจะเห็นได้จากตัวเลขการจ้างงานเดือนสิงหาคม 2554 ที่ออกมาต่ำกว่าการคาดหมายของตลาดมาก ขณะที่ ก่อนหน้านี้ หรือในช่วงต้นเดือนสิงหาคม 2554 ที่ผ่านมา สหรัฐฯ เพิ่งถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือลงเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ จากเสถียรภาพด้านการคลังของสหรัฐฯ ที่อ่อนแอลง   

ทั้งนี้ แม้ว่าเมื่อพิจารณาจากโครงสร้างพื้นฐานเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปี 2554 เปรียบเทียบกับช่วงวิกฤตเศรษฐกิจปี 2551 แล้ว จะเห็นถึงความเข้มแข็งที่เพิ่มขึ้นโดยเฉพาะจากฝั่งธุรกิจและสถาบันการเงินเอกชนที่เคยเป็นต้นตอของวิกฤตรอบก่อนหน้า   แต่ความอ่อนแอในตลาดแรงงาน รวมถึงสถานการณ์ด้านการคลังที่ถดถอยลงมาก ทำให้รัฐบาลสหรัฐฯ ขาดกระสุนในการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม ท่ามกลางภาวะที่สหรัฐฯ คงไม่สามารถพึ่งพิงการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกได้มากเท่าเดิม หลังจากที่ยุโรปและจีนต่างก็เห็นสัญญาณการชะลอตัวทางเศรษฐกิจเช่นกัน   ท้ายที่สุดแล้ว ก็อาจทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ เติบโตต่ำกว่าระดับศักยภาพต่อเนื่องไปอีกไม่น้อยกว่า 1 ปีข้างหน้า แม้ว่าอาจไม่ได้ย่ำแย่ลงจนถึงขั้นเข้าสู่ภาวะถดถอยรอบสองก็ตาม นอกจากนี้ ก็ทำให้มีความเป็นไปได้ไม่น้อยกว่า 4 ใน 5 ที่เฟดอาจต้องออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม  

ภายใต้มุมมองดังกล่าว อาจทำให้สินทรัพย์ที่มีความปลอดภัยสูงและชดเชยความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ อาทิ ทองคำ มีแรงหนุนต่อเนื่องไปในระยะปานกลาง  เช่นเดียวกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ อาจทรงตัวอยู่ในระดับต่ำ  ขณะที่ ตลาดหุ้นอาจปรับขึ้นได้ในระยะสั้น รับกับแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่น่าจะได้รับแรงหนุนจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่อาจออกมาเพิ่มเติม        กระนั้นก็ดี เพื่อหาจังหวะการทำกำไรจากทั้งราคาทองคำและพันธบัตรสหรัฐฯ ที่ปรับขึ้นไปมากแล้ว คาดว่าตลาดคงจะติดตามเหตุการณ์สำคัญทางเศรษฐกิจของทั้งสหรัฐฯและประเทศแกนหลักของโลก  บทสรุปจากการประชุมด้านงบประมาณของสหรัฐฯ (ที่จะมีขึ้นภายในช่วง 3-4 เดือนข้างหน้า)  การเลือกตั้งประธานาธิบดีของสหรัฐฯ ในเดือนพฤศจิกายน 2555  รวมถึงความเคลื่อนไหว/มุมมองของสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือ อย่างใกล้ชิด  อันย่อมหมายถึงความผันผวนของสินทรัพย์ต่างๆ ที่น่าจะยังอยู่ในระดับสูงอย่างยากจะหลีกเลี่ยง   ขณะที่ หากเหตุการณ์พลิกผันไปจากที่คาดการณ์ไว้ข้างต้น ก็คงส่งผลกระทบต่อความเคลื่อนไหวของตลาดการเงินโลกและสินทรัพย์ทางการเงินต่างๆ ให้แตกต่างไปจากทิศทางที่คาดไว้ข้างต้นได้เช่นกัน