TASCO : 4Q25F ถูกกดดันจากขาดทุน NRV ; การฟื้นตัวรออยู่ใน 1H26

เราคาดว่า 4Q25F จะเป็นไตรมาสที่อ่อนแอที่สุดของปี 2025 จากราคายางมะตอยในภูมิภาคที่ลดลงอย่างมากและการบันทึกขาดทุน NRV จำนวนมาก แม้ว่าบริษัทจะได้รับน้ำมันดิบเพียงหนึ่งลำในช่วงต้นปี 2025 แต่ต้นทุนที่ 85 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล สูงกว่าราคาน้ำมัน Brent ปัจจุบันราว 66 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลมาก น้ำมันดิบต้นทุนสูงนี้ทำให้ต้นทุนการผลิตยางมะตอยสูงเมื่อเทียบกับราคาตลาดปัจจุบัน บังคับให้บริษัทต้องบันทึกขาดทุน NRV จำนวนมาก แม้ว่ากำไรระยะสั้นยังถูกกดดัน แต่เราเห็นการปรับตัวดีขึ้นของอัตรากำไรขั้นต้นตั้งแต่ 1Q26 เป็นต้นไป เมื่อราคายางมะตอยทรงตัวและต้นทุนน้ำมันดิบกลับสู่ระดับปกติ

ขาดทุน NRV จำนวนมากและราคาสินค้าที่อ่อนตัวลง ส่งผลกระทบต่ออัตรากำไรและผลประกอบการใน 4Q25F
เราประเมินกำไรปกติ 4Q25F ที่ 83 ล้านบาท ลดลง 84% YoY และ 57% QoQ สะท้อนการหดตัวของอัตรากำไรขั้นต้นเหลือ 4.7% (จาก 11.8% ปีก่อน และ 7.1% ใน 3Q25) ต้นทุนน้ำมันดิบไม่ได้สูงขึ้น แต่ต้นทุนยางมะตอยสูงเมื่อเทียบกับราคาตลาดที่ลดลงอย่างมาก นำไปสู่ขาดทุน NRV จำนวนมาก และลดอัตรากำไรลงอย่างมีนัยสำคัญ ราคายางมะตอยลดลงราว 10% QoQ จากอุปสงค์ในภูมิภาคที่อ่อนแอและอุปทานในประเทศที่เพิ่มขึ้น อุปสงค์อ่อนลงในอินโดนีเซียจากข้อจำกัดด้านงบประมาณ และในเวียดนามจากฝนตกยืดเยื้อ ขณะที่การส่งออกไปกัมพูชาหายไปท่ามกลางกำลังการผลิตโรงกลั่นในประเทศที่เพิ่มขึ้น รวมการตั้งสำรองหนี้สงสัยจะสูญประมาณ 20 ล้านบาท เราประเมินกำไรสุทธิ 4Q25F ที่ 63 ล้านบาท ลดลง 89% YoY และ 65% QoQ ยืนยันว่า 4Q25F เป็นไตรมาสต่ำสุด

การขยายตัวของอัตรากำไรจากราคาขายเฉลี่ยที่สูงขึ้นและต้นทุนน้ำมันดิบที่ลดลงจะช่วยหนุนแนวโน้ม 1H26
เราคาดว่ากำไรจะปรับดีขึ้นต่อเนื่องตั้งแต่ 1Q26 เมื่อราคายางมะตอยในภูมิภาคฟื้นจาก 355 ดอลลาร์สหรัฐต่อตัน ณ สิ้นปี 2025 เป็นราว 362 ดอลลาร์สหรัฐต่อตัน น้ำมันดิบปริมาณ 600,000 บาร์เรลที่ได้รับในเดือนมกราคม 2026 จะช่วยลดต้นทุนเฉลี่ยน้ำมันดิบของบริษัทและหนุนการฟื้นตัวของมาร์จินตลอด 1H26 เมื่อสเปรดดีขึ้น เราคาดว่าจะมีการกลับรายการบางส่วนของขาดทุน NRV ใน 4Q25F ขณะที่การเก็บหนี้ลูกหนี้ช่วงต้นปี 2026 จะช่วยให้มีการกลับรายการบางส่วนของสำรองหนี้สงสัยจะสูญ ปัจจัยเหล่านี้หนุนการฟื้นตัวของกำไรอย่างชัดเจนตลอด 1Q–2Q26 การซื้อน้ำมันดิบจากเวเนซุเอลายังคงหยุดชะงัก เนื่องจากมาตรการคว่ำบาตรของสหรัฐฯ ยังไม่ถูกยกเลิก

คำแนะนำ "ซื้อ" เมื่อราคาอ่อนตัวลง พร้อมปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 16.50 บาท
จากการพิจารณาการคาดการณ์ที่อ่อนแอลงใน 4Q25F และสภาวะปัจจุบัน เราจึงปรับลดคาดการณ์กำไรในปี 2025–27F ลง 41%, 21% และ 21% ตามลำดับ สะท้อนการคาดการณ์ราคาขายและอัตรากำไรขั้นต้นที่ต่ำลง เราเลื่อนปีประเมินมูลค่าไปที่ 2026F และใช้ค่า PER 16.5 เท่า ปรับมูลค่าที่เหมาะสมขึ้นเป็น 16.50 บาท (จาก 16.30 บาท) เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ“ ในช่วงที่ราคาหุ้นอ่อนตัว หนุนโดยอัตรากำไรขั้นต้นที่ฟื้นตัวใน 1H26 ต้นทุนน้ำมันดิบที่ลดลง และการกลับรายการของสำรองที่คาดไว้ ความเสี่ยงหลักยังรวมถึงความผันผวนของน้ำมันดิบ อุปสงค์อินโดนีเซีย/เวียดนามที่อ่อนแอ อุปทานส่วนเกินในประเทศ และการกลับรายการ NRV/สำรองที่ช้ากว่าคาด เรายังตั้งข้อสังเกตว่าการจัดตั้งคณะรัฐมนตรีที่ยืดเยื้อหลังการเลือกตั้ง ก.พ. 2026 อาจทำให้การอนุมัติงบประมาณปีงบฯ 2027 ล่าช้า ทั้งนี้ เราคงแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ TASCO โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 16.50 บาท