Thailand Healthcare
แนวโน้มปี 2569 คงเป็นปีที่ท้าทาย แต่ยังมีโอกาสแฝงอยู่

คงมุมมอง “เท่าตลาด” การเติบโตอยู่ในระดับจำกัด
เรายังคงมุมมอง “เท่าตลาด” ต่อกลุ่มการแพทย์ โดยคาดว่ากำไรปี 2569 จะเติบโตในระดับจำกัดที่ 3.3% จากรายได้ที่คาดเติบโต 3.7% อุปสงค์ในประเทศยังซบเซา ขณะที่รายได้จากผู้ป่วยกัมพูชามีแนวโน้มติดลบ YoY ต่อเนื่องจนถึงช่วงครึ่งแรกของปี 2569 และการเติบโตของกำไรคาดจะต่ำกว่าการเติบโตของรายได้ เนื่องจากสิทธิประโยชน์ทางภาษีที่ลดลงในปีนี้ อย่างไรก็ดี เรามองว่าระดับมูลค่าปัจจุบันที่ P/E ปี 69 ราว 17 เท่า ได้สะท้อนปัจจัยลบไปมากแล้ว ขณะที่อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่ 3–4% เริ่มมีความน่าสนใจมากขึ้น และยังมีโอกาสจ่ายปันผลเพิ่มจากกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง และมีสถานะเงินสดสุทธิ ปัจจัยกระตุ้นสำคัญ ได้แก่ การกลับมาของผู้ป่วยคูเวต และการปรับขึ้นอัตราเบิกจ่ายค่ารักษาของประกันสังคม (SSO) โดยเราปรับคำแนะนำ BCH ขึ้นเป็น “ซื้อ” หุ้นเด่นคือ BH และ BCH

รายได้ในประเทศซบเซา ขณะที่ต่างชาติฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป
เราคาดว่าการเติบโตของรายได้จากผู้ป่วยไทยจะยังอยู่ในระดับจำกัดที่ 3% ในปี 2569 ใกล้เคียงกับปี 2568 สะท้อนภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนแอ นอกจากนี้ รายได้จากประกันมีแนวโน้มชะลอลงเล็กน้อย จากการที่บริษัทประกันเข้มงวดการควบคุมต้นทุนมากขึ้น ภายหลังการเริ่มใช้เงื่อนไข Copay ในเดือนมี.ค. 2568 และล่าสุด AIA ยกเลิกขายประกันสุขภาพแบบเหมาจ่ายตั้งแต่เดือนมี.ค. 2569 เป็นต้นไป อย่างไรก็ดี ความต้องการรักษาพยาบาลจากสังคมผู้สูงอายุของไทยที่เพิ่มขึ้น คาดว่าจะช่วยพยุงอุปสงค์ในประเทศ ขณะที่รายได้จากผู้ป่วยต่างชาติมีแนวโน้มฟื้นตัว โดยคาดเติบโตประมาณ 5% ในปี 2569 ฟื้นตัวจาก 3% ในปี 2568 โดยแม้ยังเผชิญแรงกดดันจากกัมพูชา การฟื้นตัวดังกล่าวคาดว่าจะขับเคลื่อนโดยผู้ป่วยจากตะวันออกกลาง โดยเฉพาะกาตาร์ รวมถึงการฟื้นตัวของภาคท่องเที่ยว ซึ่งคาดว่าจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติจะอยู่ที่ 35.5 ล้านคนในปี 2569 (+8% YoY)

คูเวตและการขึ้นอัตราเบิกจ่ายของประกันสังคมเป็น upside หลัก
เรามองว่าโอกาสการกลับมาของผู้ป่วยคูเวตมีความเป็นไปได้มากขึ้น หลังทางคูเวตได้ทำการชำระลูกหนี้คงค้างเรียบร้อยแล้วในเดือนธ.ค. 2568 และมีแผนจัดตั้งสำนักงานการแพทย์ในประเทศไทยในลำดับถัดไป หากรายได้จากคูเวตกลับมาใกล้เคียงในระดับปี 2566 เราประเมินว่าจะสร้างอัพไซด์ต่อกำไรปี 2570 ราว 11% สำหรับ BCH, 4% สำหรับ BH และ 1% สำหรับ BDMS นอกจากนี้ โอกาสที่สำนักงานประกันสังคม (SSO) จะพิจารณาปรับขึ้นอัตราเบิกจ่ายมีเพิ่มสูงขึ้น ซึ่งโดยปกติจะมีการทบทวนทุก 3–5 ปี ทั้งอัตราเหมาจ่ายพื้นฐาน (capitation rate) ซึ่งปรับล่าสุดในปี 2566 และอัตรา RW>2 ซึ่งปรับล่าสุดในปี 2563 นอกจากการปรับเพิ่มอัตราเงินสมทบ SSO ที่มีผลตั้งแต่ต้นปี 2569 ยิ่งช่วยเสริมความแข็งแกร่งของฐานะกองทุน SSO

ปรับคำแนะนำ BCH เป็น “ซื้อ” โดยมี BH และ BCH เป็นหุ้นเด่น
เราปรับคำแนะนำ BCH ขึ้นเป็น “ซื้อ” และคงเลือก BH (ราคาเป้าหมาย 210 บาท) และ BCH (ราคาเป้าหมาย 12 บาท) เป็นหุ้นเด่นของเรา โดย BH ยังคงเป็นหุ้นเด่นอันดับหนึ่ง คาดกำไรปี 2569 เติบโต 6% สูงกว่ากลุ่ม จากการฟื้นตัวแข็งแกร่งของผู้ป่วยตะวันออกกลาง และการควบคุมต้นทุนที่ดี ขณะที่มูลค่ายังคงน่าสนใจที่ P/E ปี 69 ราว 15 เท่า ต่ำที่สุดในกลุ่ม สำหรับ BCH เป็นตัวเลือกอันดับรอง หนุนโดยอัตราผลตอบแทนเงินปันผลสูงสุดในกลุ่มราว 4.5% และมีโอกาสจ่ายปันผลพิเศษเพิ่มเติมจากท่าทีของผู้บริหาร รวมถึงจะมีอัพไซด์ต่อกำไรสูงที่สุด หากผู้ป่วยคูเวตกลับมาและมีการปรับขึ้นอัตราการเบิกจ่ายของ SSO