ENERGY : ความยืดหยุ่นในการกลั่น : มาร์จิ้นที่แข็งแกร่งยังคงอยู่ ค่าการกลั่นของไทยจะสูงขึ้น
มาร์จิ้นของโรงกลั่นน้ำมันขนาดกลางที่แข็งแกร่งตอกย้ำความต้องการโรงกลั่นน้ำมันมากกว่าเคมีภัณฑ์
เรายังคงให้ความสำคัญกับโรงกลั่นน้ำมันขนาดกลางมากกว่าเคมีภัณฑ์และยังคงมองว่าโรงกลั่นน้ำมันขนาดกลาง ได้แก่ น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน เป็นปัจจัยสำคัญที่สนับสนุนมาร์จิ้น (ดูรายงาน Energy : การกลั่น : มีมุมมองเชิงบวกมากขึ้น, 21 กรกฎาคม 2025) มาร์จิ้นของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินเมื่อเทียบกับราคาดูไบเพิ่มขึ้น 2.9 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล และ 1.8 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล เมื่อเทียบกับ 3Q25 ใน 4Q25F มาร์จิ้นของทั้งสองตลาดมีโมเมนตัมเพิ่มขึ้นอีก 4.3 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล และ 5.6 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล ตามลำดับ มาร์จิ้นของน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินอยู่ในระดับสูงสุดในรอบเกือบสองปี

แนวโน้มมาร์จิ้นของโรงกลั่นน่าจะทรงตัวจนถึงสิ้นปี
ขณะนี้เรามองเห็นโอกาสที่โมเมนตัมที่แข็งแกร่งนี้ ซึ่งได้รับแรงหนุนจากแนวโน้มอุปทานที่ตึงตัวจะยังคงอยู่ต่อไปอย่างน้อยจนถึงสิ้นปี ปัจจัยหลายประการที่สนับสนุนมุมมองนี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งฤดูหนาวที่กำลังจะมาถึงในซีกโลกเหนือ การนำเข้าน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินในยุโรปพุ่งสูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ และกิจกรรมการบำรุงรักษาถังกลั่นน้ำมันดิบ (CDU) ทั่วโลกน่าจะยังคงอยู่ในระดับสูงไปจนถึงเดือนพฤศจิกายน

ข้อจำกัดด้านอุปทานทวีความรุนแรงขึ้นหลังจากเหตุเพลิงไหม้ที่โรงกลั่นน้ำมันอัล-ซูร์ ซึ่งมี capacity ที่ 615 กิโลบาร์เรลต่อวันในคูเวต ซึ่งเป็นผู้จัดหาน้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบินรายใหญ่ให้กับยุโรป ปัจจุบันโรงกลั่นอัล-ซูร์ ดำเนินงานด้วย capacity 30% และคาดว่าจะกลับมาดำเนินการอย่างเต็มรูปแบบภายในวันที่ 7 พฤศจิกายน มาตรการคว่ำบาตรผลิตภัณฑ์น้ำมันของรัสเซียยิ่งเพิ่มแรงกดดันต่ออุปทาน โดยสหภาพยุโรปได้ปิดช่องโหว่ที่เคยอนุญาตให้น้ำมันเชื้อเพลิงจากรัสเซียเข้าสู่ยุโรปผ่านทางประเทศที่สาม เช่น อินเดีย สหรัฐอเมริกายังได้กำหนดมาตรการคว่ำบาตรแบบเต็มรูปแบบต่อบริษัทรอสเนฟต์และลูคอยล์ ซึ่งเป็นผู้ผลิตน้ำมันรายใหญ่ของรัสเซีย ซึ่งอาจทำให้อุปทานน้ำมันดีเซลทั่วโลกตึงตัวขึ้นถึง 320 กิโลบาร์เรลต่อวัน

คาดว่าค่าการกลั่น (GRM) ของโรงกลั่นไทยจะสูงกว่าค่าการกลั่นมาตรฐานของสิงคโปร์
เราพบว่าค่าการกลั่นของโรงกลั่นไทยสูงกว่าค่าการกลั่นมาตรฐานของสิงคโปร์ จากการคำนวณของเราพบว่าค่าการกลั่นเฉลี่ยของโรงกลั่นไทยในปัจจุบันสูงกว่า 8.0 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 4Q25F เทียบกับค่าการกลั่นมาตรฐานของสิงคโปร์ที่อยู่ที่ประมาณ 3.0 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล

ตั้งแต่กลางเดือนกันยายน รอยเตอร์สได้ปรับปรุงวิธีการคำนวณค่าการกลั่นมาตรฐานของสิงคโปร์ โดยมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญสองประการ ประการแรก ได้มีการปรับส่วนผสมผลผลิตน้ำมันสำเร็จรูป โดยผลผลิตน้ำมันเตาเพิ่มขึ้นจาก 23% เป็น 32% ผลผลิตน้ำมันเบนซินลดลงจาก 32% เป็น 14% และผลผลิตน้ำมันกลั่นกลางเพิ่มขึ้นจาก 35% เป็น 45% รวมถึงการเปลี่ยนไปใช้น้ำมันดีเซลกำมะถันต่ำ (10 ppm) ในทางตรงกันข้าม โดยทั่วไปโรงกลั่นไทยจะผลิตน้ำมันเตาที่มีมาร์จิ้นต่ำน้อยกว่า และผลิตน้ำมันกลั่นกลางที่มีมาร์จิ้นสูงมากกว่า ซึ่งสนับสนุนให้อัตรากำไรสูงขึ้นเมื่อเทียบกับค่าการกลั่นมาตรฐานของสิงคโปร์ ประการที่สอง และที่สำคัญยิ่งกว่านั้น รอยเตอร์สได้เปลี่ยนเกณฑ์ราคาน้ำมันดิบดูไบ โดยเปลี่ยนจากราคาตลาด ณ ขณะนั้น (Spot Price) เป็นราคาในอดีต โดยอิงจากค่าความล่าช้า 11 วัน และค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 7 วัน การปรับเปลี่ยนนี้ส่งผลให้ต้นทุนวัตถุดิบดูไบที่ใช้ในการคำนวณค่าการกลั่น

น้ำมันดิบอ้างอิงของสิงคโปร์สูงขึ้น เมื่อเทียบกับต้นทุนจริงที่เกิดขึ้นกับโรงกลั่นน้ำมันของไทยในช่วงต้นเดือนตุลาคม ซึ่งเป็นช่วงที่ราคาน้ำมันดิบตลาดลดลง

PTTGC ยังคงเป็นหุ้นโรงกลั่นที่ได้รับความนิยมน้อยที่สุด
ในกลุ่มพลังงานปลายน้ำของไทยที่มีความเสี่ยงด้านการกลั่น เรามองว่า PTTGC เป็นตัวเลือกที่น่าสนใจน้อยที่สุด แม้ว่าจะมีความเสี่ยงจากผลิตภัณฑ์น้ำมันดิบขนาดกลาง (Middle Distillates) สูงก็ตาม ความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นจากอุตสาหกรรมเคมีที่มีความท้าทายนี้ ทำให้กำไรจากมาร์จิ้นการกลั่นที่แข็งแกร่งอย่างต่อเนื่องถูกจำกัดลง นอกจากนี้ PTTGC ยังได้กำหนดปรับปรุงโรงกลั่นครั้งใหญ่ใน 4Q25 ซึ่งน่าจะยิ่งเป็นปัจจัยที่จำกัดผลการดำเนินงาน ทั้งนี้ เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ SPRC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 5.70 บาท คำแนะนำ "ถือ" สำหรับ TOP และ IRPC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 27.50 และ 0.85 บาท และคำแนะนำ "ขาย" สำหรับ PTTGC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 17.50 บาท ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ ความผันผวนในตลาดน้ำมันดิบ ความผันผวนของราคาผลิตภัณฑ์การกลั่น และอัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานที่ต่ำกว่าที่คาดไว้อันเนื่องมาจากการหยุดชะงักที่ไม่คาดคิด