BEM : กำไรแข็งแกร่งท่ามกลางภาวะเศรษฐกิจมหภาคที่ซบเซา ปัจจัยหนุนต้นทุนทางการเงินต่อหน่วยลงทุนยังคงอยู่

กำไรแข็งแกร่ง แนวโน้มระยะยาวเชิงบวก และมูลค่าที่น่าสนใจ
เราคาดว่ากำไรของ BEM ใน 3Q25 จะเติบโตทั้ง YoY และ QoQ โดยได้รับแรงหนุนจากต้นทุนการบำรุงรักษาที่ลดลง แม้ว่าปริมาณการจราจรและจำนวนผู้โดยสารจะอ่อนตัวลง แม้ว่ากำไรใน 4Q อาจอ่อนตัวลง QoQ เนื่องจากวันหยุดยาวตามฤดูกาล แต่มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาล ซึ่งรวมถึงโครงการร่วมจ่าย โครงการ We Travel Together และข้อเสนอค่าโดยสารรถไฟฟ้าใต้ดินตลอดวันราคา 40 บาท น่าจะช่วยผลักดันให้ผลประกอบการดีขึ้น สำหรับปี 2026F จำนวนผู้โดยสารน่าจะได้รับประโยชน์จากภาวะเศรษฐกิจที่ฟื้นตัวและจำนวนนักท่องเที่ยวที่เพิ่มขึ้น ขณะที่ปริมาณการจราจรคาดว่าจะทรงตัวหรือดีขึ้นหลังจากการก่อสร้างถนนบริเวณใกล้เคียง และทางด่วนพระราม 3-ดาวคะนองแล้วเสร็จ เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" ด้วยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 8.70 บาท โดยได้รับแรงหนุนจากปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งและศักยภาพในการเติบโตในระยะยาว

คาดการณ์กำไรใน 3Q25F เติบโตทั้งแบบ YoY และ QoQ
เราประเมินกำไรสุทธิของ BEM ใน 3Q25F ไว้ที่ 1.09 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 2.2% YoY และ 9.7% QoQ แม้ว่ารายได้จากค่าผ่านทางและรถไฟจะลดลง 2.2% และ 0.7% YoY จากปริมาณการจราจรที่ลดลง (-1.2%) และจำนวนผู้โดยสาร (-0.66%) เหลือ 434,783 เที่ยวต่อวัน ท่ามกลางภาวะเศรษฐกิจที่ซบเซาและจำนวนนักท่องเที่ยวที่ลดลง แต่คาดว่ากำไรจะเติบโต YoY จากอัตรากำไรขั้นต้นที่เพิ่มขึ้นจาก 44.4% เป็น 44.8% ซึ่งสะท้อนถึงค่าใช้จ่ายในการบำรุงรักษาที่ลดลงในธุรกิจรถไฟ

การเติบโต QoQ ส่วนใหญ่เป็นผลมาจากฤดูกาล (วันหยุดนักขัตฤกษ์น้อยลงและโรงเรียนเปิดเทอมแล้ว) ส่งผลให้รายได้คาดการณ์การเติบโตของทางด่วนและรถไฟอยู่ที่ 6.8% และ 9% ตามลำดับ ปริมาณการจราจรและจำนวนผู้โดยสารเพิ่มขึ้น 1.9% และ 12.7% QoQ ขณะที่อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นจาก 42.1% เป็น 44.8% จากต้นทุนการบำรุงรักษาที่ลดลงในธุรกิจค่าผ่านทาง

คาดการณ์ว่าใน 4Q จะอ่อนตัวลงตามฤดูกาล แต่มีแรงหนุนจากนโยบายภาครัฐ
ปริมาณการจราจรและจำนวนผู้โดยสารใน 4Q25F มีแนวโน้มอ่อนตัวลง QoQ เนื่องจากเป็นช่วงวันหยุดปลายปี อย่างไรก็ตาม โครงการร่วมจ่ายของรัฐบาลและโครงการ We Travel Together น่าจะช่วยสนับสนุนจำนวนผู้โดยสาร เนื่องจากโครงการร่วมจ่ายนี้ครอบคลุมค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับระบบขนส่งสาธารณะ (MRT) และค่าอาหาร ซึ่งอาจนำไปหักลดหย่อนภาษีได้ภายใต้กฎระเบียบที่เกี่ยวข้อง นอกจากนี้ รัฐบาลกำลังพิจารณาข้อเสนอค่าโดยสารรถไฟฟ้าใต้ดินตลอดวันราคา 40 บาท แทนที่นโยบายค่าโดยสารคงที่เดิมที่ 20 บาท แม้ว่ารายละเอียดการอุดหนุนจะยังอยู่ระหว่างการพิจารณา แต่เราเชื่อว่ารัฐบาลจะให้เงินอุดหนุนแก่ BEM อย่างเป็นธรรม เพื่อชดเชยค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้นจากจำนวนผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้น

สำหรับปี 2026F คาดว่าจำนวนผู้โดยสารจะได้รับแรงหนุนจากการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจและจำนวนนักท่องเที่ยวที่เพิ่มขึ้น เราคาดว่าปริมาณการจราจรจะทรงตัวหรือดีขึ้นหลังจากโครงการทางด่วนพระราม 3-ดาวคะนองแล้วเสร็จ นอกจากนี้ BEM ยังคาดว่าจะได้รับสิทธิ์ในโครงการ Double Deck โดยแลกกับการขยายระยะเวลาสัมปทาน 22 ปี 5 เดือน ซึ่งน่าจะเกิดขึ้นภายในไม่กี่เดือนข้างหน้า พร้อมกันนี้ BEM จะจ่ายค่าโดยสารคงที่ 50 บาท สำหรับทางด่วน SES ภายใต้โครงการแบ่งปันรายได้ที่ปรับปรุงใหม่กับ กทพ. สำหรับทางด่วน FES และ SES ซึ่งจะทำให้รายได้จากค่าผ่านทางของ BEM ไม่ได้รับผลกระทบ เรายังคาดว่า BEM จะได้รับงานระบบ M&E

สำหรับรถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้ในปี 2026 ค่าโดยสารรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินมีการปรับขึ้นทุกๆ สองปีโดยอิงกับดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ของกรุงเทพมหานคร (ไม่รวมอาหาร) โดยจะมีการปรับขึ้นครั้งต่อไปในเดือนกรกฎาคม 2026

คงคำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ BEM โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 8.70 บาท
เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" และมูลค่าที่เหมาะสมตามวิธี SOTP ที่ 8.70 บาท ซึ่งยังไม่รวมส่วนต่างราคาจากโครงการที่มีศักยภาพ เช่น งานระบบ M&E รถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้ และโครงการ Double Deck เรายังคงคำแนะนำ "ซื้อ" โดยมีปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่ง และปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตในระยะยาว ปัจจัยเสี่ยงหลัก ได้แก่ ปริมาณการจราจรและจำนวนผู้โดยสารที่น้อยกว่าที่คาด