ENERGY : เคมีภัณฑ์ : ความเชื่อมั่นชะลอตัว ความเสี่ยงการปรับฐานเพิ่มขึ้น

ปัจจัยพื้นฐานยังคงอ่อนแอ การปรับราคาหุ้นใกล้สิ้นสุด
เรายังคงมุมมองเชิงลบต่อเคมีภัณฑ์ของไทย และเชื่อว่าการปรับราคาหุ้นใกล้สิ้นสุดแล้ว ปัจจัยพื้นฐานในปัจจุบันยังไม่เพียงพอที่จะสนับสนุนการฟื้นตัวอย่างรวดเร็วของมูลค่าหุ้น และมุมมองเชิงบวกเกี่ยวกับการปรับราคาหุ้นให้เหมาะสมดูเหมือนจะเกินจริงไปมากกว่าที่จะสะท้อนถึงความแข็งแกร่งที่แท้จริง หุ้นเคมีภัณฑ์ของไทยมีผลประกอบการดีกว่าหุ้นในภูมิภาคอื่นๆ อย่างมากตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคม รวมถึงหุ้นในจีนและเกาหลีใต้ ซึ่งเป็นประเทศที่มีการปรับราคาหุ้นให้เหมาะสม และบริษัทต่างๆ อาจได้รับประโยชน์จากการแข่งขันภายในประเทศที่ลดลง ปัจจุบันหุ้นเคมีภัณฑ์ไทยซื้อขายที่อัตราส่วน EV/EBITDA ปี 2026F ที่ 6.4-8.4 เท่า เมื่อเทียบกับจีนที่ 7.1 เท่า และเกาหลีใต้ที่ 7.4 เท่า

แรงกดดันด้านกำไรระยะสั้น อุปสงค์ยังคงซบเซา
แม้ราคาหุ้นจะปรับขึ้น แต่มาร์จิ้นของเคมีภัณฑ์อ่อนตัวลงอย่างชัดเจน QoQ ใน 3Q25F QTD โดยส่วนต่าง HDPE-naphtha อยู่ที่ 306 ดอลลาร์/ตัน (spot) และเฉลี่ย 332 ดอลลาร์/ตันใน 3Q25e เทียบกับ 363 ดอลลาร์/ตันใน 2Q25 โมเดลของเราชี้ว่ามาร์จิ้นของ naphtha cracker ยังคงอยู่ในแดนขาดทุน cracker ที่ใช้ LPG ได้แรงหนุนชั่วคราวจากต้นทุน LPG ที่ลดลงช่วงฤดูร้อน แต่เราคาดว่าจะกลับทิศเมื่อราคาก๊าซ LPG ปรับขึ้นตามฤดูกาลในช่วงฤดูหนาว ด้านอุปสงค์ยังคงซบเซา Jefferies ซึ่งเป็นพาร์ทเนอร์วิจัยของเรา มองว่าจากแบบสำรวจผู้จัดจำหน่ายเคมีภัณฑ์จีนล่าสุดว่าการสะสมสินค้าคงคลังยังคงเป็นข้อกังวล บ่งชี้ความเสี่ยงด้านปริมาณในฤดูใบไม้ร่วง อย่างไรก็ตามความเชื่อมั่นเชิงวัฏจักรยังอยู่ในระดับเดียวกับช่วงโควิด ซึ่งต่ำกว่ารูปแบบฤดูกาลทั่วไป (Chemicals Chinese Chemical Distributor Survey: No Uptick Yet; Tariffs Trump Christmas, Laurence Alexander, 29 สิงหาคม 2025)

ประโยชน์จากการปรับ capacity ในภูมิภาคยังจำกัด
ในระยะยาว เราไม่คาดว่าการปรับสมดุลอุปทานในภูมิภาคจะให้ประโยชน์อย่างมีนัยสำคัญต่อหุ้นเคมีภัณฑ์ไทย ประการแรก การเพิ่ม capacity ในอุตสาหกรรมยังมีมาก โดยจีนเป็นผู้นำการก่อสร้างใหม่เนื่องจากโครงสร้างต้นทุนที่ได้เปรียบ ระหว่างปี 2025F-2030F เราคาดว่าจีนจะมีสัดส่วน 60% ของ capacity PE ใหม่ และ 64% ของ capacity PP ใหม่ นอกจากนี้ cracker ใหม่หลายแห่งในเอเชียใช้วัตถุดิบ ethane ซึ่งมีความสามารถในการแข่งขันด้านต้นทุนมากกว่าน้ำมันแนฟทาและก๊าซ LPG โรงงานในจีนส่วนใหญ่ก็ยังใหม่ โดยมีเพียง 4-13% ของ capacity ที่มีอายุมากกว่า 20 ปี ทำให้โอกาสปิดตัวมีน้อย ด้วยอัตราการใช้กำลังการผลิตอุตสาหกรรมที่ต่ำกว่า 80% อยู่แล้ว ส่วนใหญ่ของกำลังการผลิตที่แข่งขันไม่ได้อาจได้ออกจากตลาดไปแล้ว

การประเมินมูลค่าและความเสี่ยง
เรายังคงคำแนะนำ "ขาย" สำหรับ PTTGC และ SCC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 17.50 และ 140.00 บาท, "ถือ" สำหรับ IRPC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 0.85 บาท และ "ซื้อ" สำหรับ IVL โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 26.00 บาท อ้างอิงจากอัตราส่วน EV/EBITDA ในช่วงกลางปี 2026F ที่ 8.0 เท่า สำหรับ PTTGC และ IRPC และ 7.5 เท่า สำหรับ IVL และ SCC โดยมูลค่าที่เหมาะสมของเราอ้างอิงจากวิธี SOTP ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ ความผันผวนในตลาดน้ำมันดิบ ความผันผวนของราคาผลิตภัณฑ์การกลั่น และอัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงงานที่ต่ำกว่าที่คาดไว้อันเนื่องมาจากการหยุดชะงักที่ไม่คาดคิด