HEALTHCARE : ปรับลดการประมาณการ ท่ามกลางอุปสรรคหลายประการ

แรงกดดันใหม่ส่งผลให้ผลประกอบการ 2Q25 ไม่โดดเด่น
ผลประกอบการรวมสำหรับ 2Q25 อยู่ที่ 6.47 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 2.7% YoY แต่ลดลง 11.3% QoQ การเติบโตแบบ YoY ที่ค่อนข้างจำกัดเกิดจากฝั่งรายได้เป็นหลัก รวมถึงอัตราภาษีที่แท้จริงที่สูงขึ้น แต่ได้รับแรงหนุนจากการปรับตัวดีขึ้นของ EBITDA margin รายได้จากโรงพยาบาลเติบโตไม่โดดเด่นนักที่ 2.9% เนื่องจากมีปัจจัยลบเกิดขึ้นจากความขัดแย้งระหว่างกัมพูชา-ไทย การลดบริการ SSO และจำนวนผู้ป่วยไข้หวัดใหญ่ที่ลดลง ทั้งนี้ เป็นผลประกอบการที่ได้รับแรงหนุนจากผู้ป่วยตะวันออกกลางหลังรอมฎอน และฐานที่ต่ำใน 2Q24

การเติบโตของรายได้ IPD ที่อ่อนตัวสะท้อนการใช้จ่ายที่ชะลอตัว
การเติบโตของรายได้ IPD สำหรับโรงพยาบาลส่วนใหญ่ไม่โดดเด่นเท่ากับรายได้ OPD เนื่องจากหลายปัจจัย เช่น การระบาดตามฤดูกาลที่ลดลง YoY การใช้จ่ายของผู้บริโภคที่อ่อนตัว และการเคลมประกันที่เข้มงวดมากขึ้น รายได้รวมที่อ่อนตัวใน 2Q25 ส่วนหนึ่งเกิดจากปัจจัยที่คาดการณ์ไม่ได้ เช่น การระบาดของไข้หวัดตามฤดูกาลที่ต่ำ แต่เรามองว่าผลประกอบการที่อ่อนตัวสะท้อนถึงสภาพเศรษฐกิจมหภาคที่อ่อนแอ ซึ่งมีแนวโน้มจะดำเนินต่อไปในระยะกลาง ส่งผลให้จำนวนผู้เข้ารับบริการในโรงพยาบาลลดลง โดยเฉพาะกลุ่มผู้ป่วยที่จ่ายเงินเอง การเติบโตของ OPD ที่ดีกว่าอาจสะท้อนถึงความลังเลในการเข้ารับการรักษาในโรงพยาบาล

ปรับประมาณการลงเพื่อสะท้อนปัจจัยเชิงลบ
จากข้อมูลข้างต้น เราจึงปรับลดประมาณการรายได้จากโรงพยาบาลในปี 2025-2026 เพื่อสะท้อนแรงกดดันที่ยังคงอยู่ แนวโน้ม SG&A ที่สูงยังคงดำเนินต่อไปเพื่อรักษาฐานผู้ป่วยและปรับปรุงประสิทธิภาพการดำเนินงาน โดยประมาณการปี 2025 ของเราค่อนข้างอนุรักษ์นิยมเมื่อเทียบกับเป้าหมายรายได้ของผู้บริหาร เนื่องจากแนวโน้มใน 3Q25 ยังไม่โดดเด่น มองไปข้างหน้า เราคาดว่า 2H25 จะปรับตัวดีขึ้นเล็กน้อย โดยจะได้รับแรงสนับสนุนใน 4Q25 ซึ่งช้ากว่าปกติเนื่องจากการระบาดตามฤดูกาลที่ต่ำใน 3Q25

เรายังปรับลดมูลค่าประเมินของ BH, BCH, CHG และ EKH เพื่อสะท้อนการเติบโตของรายได้ที่อ่อนตัว กำหนดการขยายเครือข่าย และแนวโน้มความสามารถในการทำกำไร เราปรับลดคำแนะนำ BH จาก “ซื้อ” เป็น “ถือ” ตามมูลค่าประเมิน โดยเราเชื่อว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นในช่วงสามเดือนที่ผ่านมาได้สะท้อนความคาดหวังของตลาดต่อผลประกอบการที่ดีขึ้นใน 2H25 ไปแล้ว เรามองว่าการเติบโตยังไม่โดดเด่น โดยตลาดต่างประเทศส่วนใหญ่ยังต่ำกว่าระดับปี 2024 หุ้นแนะนำของเรายังคงเป็น BDMS เนื่องจากมูลค่าที่น่าสนใจและการเติบโตของรายได้ที่ค่อนข้างแข็งแกร่ง โดยเรายังคงแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BDMS โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมที่ 30.00 บาท

การปรับประมาณการ

BH (ปรับคำแนะนำเป็น “ถือ” จาก “ซื้อ”, มูลค่าที่เหมาะสมอยู่ที่ 207.00 บาท)
เราปรับลดประมาณการผลประกอบการของ BH โดยหลักมาจากการเติบโตของรายได้ที่อ่อนตัว เนื่องจากกลุ่มผู้ป่วยต่างชาติหลายกลุ่มยังไม่ฟื้นตัวกลับสู่ระดับของปี 2024 เราปรับอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) เพื่อสะท้อนผลประกอบการ 1H25 และรวมการเปลี่ยนแปลงในแผนการขยายกิจการเข้าไปด้วย เราคาดว่าการเปิด BH Phuket campus จะเพิ่มสัดส่วนการรักษาที่มีความเข้มข้นต่ำ ส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นรวมลดลงตั้งแต่ปี 2027 เป็นต้นไป

ในด้านมูลค่าประเมิน ราคาหุ้นของ BH ปรับตัวขึ้นโดดเด่น ซึ่งเรามองว่าได้สะท้อนแรงส่งของรายได้ที่ดีขึ้นใน 3Q25 ไปแล้ว ปัจจุบัน BH ซื้อขายที่อัตราส่วน EV/EBITDA ล่วงหน้า 14.3 เท่า (-1.4 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากค่าเฉลี่ย 5 ปี) เทียบกับ BDMS ที่ 12 เท่า (-2.2 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากค่าเฉลี่ย 5 ปี) ด้วยแนวโน้มความสามารถในการทำกำไรที่ลดลง เราคาดว่าช่องว่างของมูลค่าระหว่าง BH และ BDMS จะลดลงหลังการขยายกิจการที่ภูเก็ต

EKH (ปรับคำแนะนำเป็น “ขาย” จาก “ซื้อ”, มูลค่าที่เหมาะสมอยู่ที่ 4.30 บาท)
เราปรับลดประมาณการผลประกอบการและปรับลดคำแนะนำ EKH จาก “ซื้อ” เป็น “ขาย” โดยมีสาเหตุหลักจากแนวโน้มรายได้ที่ไม่สดใสในหน่วยธุรกิจเดิม การปรับลดนี้ยังสะท้อนแรงกดดันด้านอัตรากำไรจากการขยายกิจการแบบ brownfield และ greenfield ที่จะเกิดขึ้นในปี 2026 นอกจากนี้ เราคาดว่าการสิ้นสุดโครงการซื้อหุ้นคืนจะกดดันราคาหุ้นเพิ่มเติม ท่ามกลางแนวโน้มการดำเนินงานที่อ่อนตัว สำหรับการปรับประมาณการ เราปรับลดรายได้หลัก โดยเฉพาะที่โรงพยาบาลเอกชัย เนื่องจากอัตราการเข้าพักต่ำกว่าที่คาดไว้ ซึ่งดูเหมือนจะเกิดจากจำนวนผู้ป่วยไข้หวัดที่ลดลงและการใช้จ่ายของผู้บริโภคที่อ่อนตัว EKH มีสัดส่วนผู้ป่วยจากสัญญาองค์กรสูง ซึ่งส่วนใหญ่มีประกันครอบคลุม ทำให้มีความเสี่ยงต่อผลกระทบจากระบบ Copay เป็นพิเศษ นอกจากนี้ ศูนย์บริการหลักของ EKH (กุมารเวชและอายุรกรรมทั่วไป) เป็นพื้นที่รักษา/รับเข้าแบบเลือกได้ ซึ่งอาจส่งผลให้จำนวนผู้ป่วยรับเข้าและระยะเวลาการพักรักษาลดลง

เราคาดว่าการฟื้นตัวของผู้ป่วยชาวจีนที่ EKI-IVF จะกลับสู่ระดับปี 2024 ภายในปี 2026 เนื่องจากความเชื่อมั่นของผู้ป่วยค่อยๆ ฟื้นตัว เราใช้ค่า EV/EBITDA ล่วงหน้า 7 เท่า ซึ่งสอดคล้องกับค่าเฉลี่ยของกลุ่มโรงพยาบาลขนาดเล็ก