BGRIM : 2Q ต่ำกว่าคาด ; คาดฟื้นตัวใน 3Q25F ฟื้นตัว หลังปัจจัยกดดันจากอัตราแลกเปลี่ยนและก๊าซธรรมชาติคลี่คลาย

ผลประกอบการต่ำกว่าคาด
BGRIM รายงานผลประกอบการใน 2Q25 ที่ 7 ล้านบาท ลดลง 99% QoQ และ 97% YoY ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ที่ 63 ล้านบาท และต่ำกว่าที่ Bloomberg consensus คาดการณ์ไว้ การลดลงของสัดส่วนการถือหุ้นส่วนน้อยที่เชื่อมโยงกับอัตราแลกเปลี่ยน น่าจะเป็นสาเหตุที่ทำให้กำไรลดลง หากไม่รวมผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน กำไรสุทธิปกติอยู่ที่ 475 ล้านบาท ลดลง 37% QoQ และ 20% YoY เรามองว่ามาร์จื้นจากการขายไฟฟ้าให้กับผู้ใช้อุตสาหกรรม (IU) ที่ลดลงเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้กำไรปกติลดลงทั้งใน QoQ และ YoY ปัจจุบันกำไรใน 1H25 คิดเป็น 43% ของประมาณการปีงบประมาณ 2025

IU Margin ลดลงเป็นปัจจัยกดดันที่สำคัญ
IU Margin ที่ลดลงเป็นปัจจัยสำคัญที่สุดที่ทำให้กำไรอ่อนตัวในไตรมาสนี้ IU margin ลดลงมาอยู่ที่ 0.81 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงใน 2Q25 ลดลง 33% QoQ และ 45% YoY อัตราค่าไฟฟ้าของธุรกิจไฟฟ้าอุตสาหกรรม (IU) ลดลงมาอยู่ที่ 3.67 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงใน 2Q25 เทียบกับ 3.80 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงใน 1Q25 และ 3.83 บาทต่อกิโลวัตต์ชั่วโมงใน 2Q24 นอกจากนี้ ต้นทุนก๊าซเพิ่มขึ้นเป็น 370 บาทต่อล้านบีทียูใน 2Q25 เพิ่มขึ้น 21% QoQ และ 11% YoY ในช่วงที่ราคาก๊าซโลกพุ่งสูงขึ้นในปี 2023 PTT ได้แบกรับต้นทุนก๊าซที่เพิ่มขึ้นสำหรับการผลิตไฟฟ้าไว้ก่อน ตั้งแต่เดือนมิถุนายน BGRIM เริ่มชำระคืนส่วนต่างต้นทุนให้กับ PTT แม้ว่าแผนการชำระคืนจะกระจายตลอด 1 ปี แต่ในมุมมองทางบัญชีได้มีการรับรู้ค่าใช้จ่ายทั้งหมดใน 2Q25 จากมุมมองทางบัญชี ปริมาณการขายไฟฟ้าให้กับธุรกิจไฟฟ้าอุตสาหกรรมเพิ่มขึ้นทั้ง QoQ และ YoY โดยได้รับแรงหนุนจากความต้องการที่เพิ่มขึ้น รวมถึงการมีลูกค้ารายใหม่เพิ่มขึ้น แม้ปริมาณการขายจะลดลง แต่รายได้จากไอน้ำกลับเพิ่มขึ้นทั้ง QoQ และ YoY จากราคาขายที่สูงขึ้นซึ่งสะท้อนถึงต้นทุนก๊าซที่เพิ่มขึ้น ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) ยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องทั้ง QoQ และ YoY จากค่าที่ปรึกษาที่สูงขึ้นสำหรับโครงการใหม่ อัตราภาษีก็เพิ่มขึ้นเช่นกัน เนื่องจากโรงไฟฟ้าหลายแห่งสิ้นสุดระยะเวลาสิทธิประโยชน์ทางภาษี BOI

คาดการณ์ผลประกอบการใน 3Q25F ที่ดีขึ้น
เราคาดว่ากำไรของ BGRIM จะฟื้นตัว QoQ ใน 3Q25F ผลกระทบจากขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนอาจหายไป กำไรปกติอาจปรับตัวดีขึ้นเช่นกัน เนื่องจากผลกระทบเชิงลบจากการปรับต้นทุนก๊าซอาจลดลง และปริมาณการขายอาจเพิ่มขึ้นอีกเนื่องจากฤดูกาลและลูกค้าใหม่ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม ค่าไฟฟ้าที่ลดลงและราคาไอน้ำที่ลดลงอาจชดเชยปัจจัยบวกเหล่านี้บางส่วน

คงคำแนะนำ “ถือ”
เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ BGRIM โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมที่ 12.4 บาท อ้างอิงจากการประเมินมูลค่าเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักระหว่างวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) และอัตราส่วนราคาต่อกำไรเป้าหมาย ณ สิ้นปี 2025 ที่ 12 เท่า ความเสี่ยงหลักคือ การเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดล้อมเศรษฐกิจมหภาคที่ส่งผลให้ผลผลิตสูงขึ้นและค่าเงินบาทอ่อนค่าลง ค่าไฟฟ้าลดลง และต้นทุนก๊าซสูงขึ้น