SPA : ผลประกอบการเป็นไปตามประมาณการ

ผลประกอบการสอดคล้องกับที่คาด โดยคาดว่าผลประกอบการใน 3Q25 จะชะลอตัวลงเนื่องจากข้อพิพาททางการเมือง
ผลประกอบการของ SPA ใน 2Q25 เป็นไปตามที่คาดการณ์ไว้ โดยมีกำไรสุทธิ 36 ล้านบาท (ลดลง 42% YoY และลดลง 30% QoQ) ยอดขายสูงกว่าประมาณการของเรา 5% อยู่ที่ 362 ล้านบาท (เทียบกับ TISCOe ที่ 346 ล้านบาท) แต่ถูกหักล้างด้วยอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ต่ำเกินคาด การเติบโตของยอดขายจากสาขาเดิม (SSSG) ยังคงอ่อนแอที่ -17% (เทียบกับ -13% ใน 1Q25) และอัตรากำไรขั้นต้นยังคงกดดันจากการเปิดสาขาใหม่สองแห่ง ซึ่งส่งผลให้ต้นทุนคงที่เพิ่มขึ้น แม้ว่าความขัดแย้งระหว่างไทยและกัมพูชาในเดือนกรกฎาคม 2025 อาจส่งผลกระทบต่อผลการดำเนินงาน แต่เรายังคงเห็นภาพรวมของอัตราผลตอบแทนจากความเสี่ยงที่น่าสนใจสำหรับหุ้นนี้ เราคาดว่าจะฟื้นตัวได้ใน 4Q25F โดยได้รับแรงหนุนจากแผนการขยายธุรกิจที่เร่งตัวขึ้นในปี 2026F

ยอดขายซบเซาแม้จะขยายสาขาอย่างต่อเนื่อง
ยอดขายลดลง 5% YoY มาอยู่ที่ 362 ล้านบาท แต่ยังคงสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ เนื่องจากมีการเปิดสาขาใหม่ 2 สาขา ได้แก่ Wellness Me เพลินจิต และบ้านสวนหนองคาย ทำให้มีสาขาทั้งหมด 82 สาขา (เทียบกับ 72 สาขาใน 2Q24 และ 80 สาขาใน 1Q25) ทำเลใหม่เหล่านี้ช่วยบรรเทาผลกระทบจาก SSSG ที่ลดลงอย่างมาก (-17%) ซึ่งเป็นผลมาจากจำนวนนักท่องเที่ยวที่ลดลง อัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ลดลงอย่างมากมาอยู่ที่ 24.8% จาก 29.9% ใน 2Q24 และ 28.9% ใน 1Q25 เนื่องจากการประหยัดจากขนาด (Economies of Scale) ที่ลดลง ท่ามกลางต้นทุนคงที่ที่สูงขึ้นจากการเปิดสาขาใหม่และการปรับเงินเดือนประจำปี ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) เพิ่มขึ้น 7% YoY เนื่องจากการใช้จ่ายเพื่อส่งเสริมการขายที่เพิ่มขึ้นและค่าเสื่อมราคาที่สูงขึ้นจากการลงทุนที่สำนักงานใหญ่และคลังสินค้า อัตรากำไรสุทธิ (NPM) ลดลงเหลือ 9.9% ลดลง 620bps YoY และ 350bps QoQ

เราคาดว่าการฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญจะเริ่มขึ้นใน 4Q25F และต่อเนื่องไปจนถึงปี 2026F
เราคาดการณ์ว่า 3Q25F จะยังอ่อนแอต่อไปเนื่องจากปัจจัยฤดูกาลและผลกระทบจากความขัดแย้งในภูมิภาค แต่คาดว่าจะฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญในช่วง high season ของ 4Q ซึ่งจะช่วยสนับสนุนการคาดการณ์กำไรทั้งปีในระดับต่ำสุดของเราที่ 174 ล้านบาท สำหรับปี 2026 เราคาดการณ์การเติบโตของกำไรสุทธิที่ 41% โดยได้รับแรงหนุนจากเครือข่ายสาขาที่ใหญ่ขึ้น ซึ่งวางแผนที่จะมีสาขามากกว่า 90 แห่ง โดยคาดว่าจำนวนนักท่องเที่ยวฟื้นตัวในช่วง 2H25

การประเมินมูลค่าและความเสี่ยง
มูลค่าที่เหมาะสมของเราอ้างอิงจากแบบจำลอง DCF (WACC เท่ากับ 7.7% และอัตราการเติบโตขั้นสุดท้ายอยู่ที่ 1%) ความเสี่ยงหลัก ได้แก่ จำนวนนักท่องเที่ยวที่ลดลง ความวุ่นวายทางการเมือง และเหตุการณ์ที่ส่งผลกระทบต่อการท่องเที่ยว ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ SPA โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 4.50 บาท