IRPC : ทรงตัวจากจุดต่ำสุด ; ปรับคำแนะนำขึ้นเป็น "ถือ"

Downside จำกัด ; ปรับคำแนะนำขึ้นเป็น "ถือ"
ราคาหุ้น IRPC ปรับตัวต่ำกว่าดัชนี SET และดัชนีเคมีภัณฑ์อื่นๆ ในตลาด YTD (IRPC: -24% เทียบกับ SET : -13%, SCC: +22%, PTTGC : -7%, IVL: -12%) และเราเชื่อว่าผลการดำเนินงานที่อ่อนแอของบริษัทได้สะท้อนราคาหุ้นที่ปรับตัวลดลงแล้ว ด้วยการคาดการณ์ที่ฐานต่ำในขณะนี้ ความเสี่ยงด้าน downside จึงดูจำกัด การปรับประมาณการกำไรของเราสะท้อนถึงการขาดทุนจากสินค้าคงคลังที่คาดการณ์ไว้ใน 2Q25F ต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้น และการคาดการณ์มาร์จิ้นการกลั่นที่ปรับปรุงใหม่ มูลค่าที่เหมาะสมของเราอ้างอิงจาก EV/EBITDA กลางปี 2026F (จากสิ้นปี 2025) ที่ 8 เท่า เราปรับคำแนะนำขึ้นสำหรับ IRPC เป็น "ถือ" (จาก "ขาย") และเพิ่มมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 0.85 บาท (จาก 0.79 บาท)

มาร์จิ้นการกลั่นหนุนการฟื้นตัว
แม้ว่าเราจะไม่คาดการณ์การฟื้นตัวของตลาดเคมีภัณฑ์ และยังคงเผชิญกับอุปสรรคทั้งด้านอุปสงค์และอุปทาน แต่เราคาดว่าผลประกอบการโดยรวมของ IRPC จะได้รับแรงหนุนจากความแข็งแกร่งของธุรกิจการกลั่น แนวโน้มธุรกิจการกลั่นของเรามีแนวโน้มเป็นไปในเชิงบวกมากขึ้น โดยคาดว่าอัตรากำไรจากน้ำมันดีเซลจะสูงกว่าน้ำมันเบนซิน ซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยรองรับการดำเนินงานของบริษัท ณ สิ้นปี 2024 ผลิตภัณฑ์น้ำมันเชื้อเพลิงที่ได้จากการกลั่นน้ำมันดิบ (Middle distillates) ได้แก่ น้ำมันดีเซลและน้ำมันเครื่องบิน คิดเป็น 56% ของผลผลิตรวมของ IRPC เราคาดการณ์ว่าค่าการกลั่นในตลาดการกลั่นจะปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องเป็น 3.6 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลในปี 2025, 4.5 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลในปี 2026 และ 5.0 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลในปี 2027 เพิ่มขึ้นจาก 3.0 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลในปี 2024 และที่คาดการณ์ไว้ที่ 3.4 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลในช่วง 1H25 คาดว่าธุรกิจการกลั่นจะมีส่วนแบ่งกำไรขั้นต้น (GIM) ของ IRPC คิดเป็น 46% และ 51% ในปี 2025 และ 2026 ตามลำดับ

คาดว่าขาดทุนจะลดลง
แม้ว่าเรายังคงคาดการณ์ว่า IRPC จะรายงานผลขาดทุน 2.2 พันล้านบาทใน 2Q25F แต่เราเชื่อว่าผลขาดทุนอาจลดลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป ประมาณการ ppl ขาดทุนจากสินค้าคงคลังที่ 2.4 พันล้านบาทใน 2Q25F น่าจะลดลง เนื่องจากราคาน้ำมันทรงตัวใน 3Q25 ธุรกิจหลักอาจได้รับประโยชน์จากความแข็งแกร่งที่คาดการณ์ไว้ในตลาดการกลั่น ในขณะที่ธุรกิจเคมีภัณฑ์คาดว่าจะยังคงมีเสถียรภาพ คาดว่าผลขาดทุนจะลดลงบ้างจากการปิดกิจการที่ไม่ทำกำไร เราคาดการณ์ผลขาดทุนในปีงบประมาณที่ 3.9 พันล้านบาทในปี 2025 และ 432 ล้านบาทในปี 2026 ซึ่งบ่งชี้ว่าผลขาดทุนจะลดลงเหลือ 490 ล้านบาทในครึ่งปีหลัง เทียบกับ 3.4 พันล้านบาทใน 1H25

มูลค่าหุ้นอยู่ในระดับเหมาะสม ไม่ได้ถูกมาก
เราเชื่อว่ามูลค่าปัจจุบันไม่ได้ถูกอย่างชัดเจน แต่ค่อนข้างยุติธรรม หุ้นซื้อขายที่อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/B) ปี 2026 เพียง 0.3 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 3SD เช่นเดียวกัน อัตราส่วน EV/EBITDA ปี 2026 อยู่ที่ 6.3 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 1SD เรามองว่ามูลค่าเหล่านี้สะท้อนถึงแนวโน้มที่ซบเซาของธุรกิจเคมีภัณฑ์ และการคาดการณ์การขาดทุนต่อเนื่องไปจนถึงปี 2028 ซึ่งอาจสะท้อนถึงความไม่แน่นอนเกี่ยวกับความพยายามของปตท. ในการแสวงหาพันธมิตรเชิงกลยุทธ์หรือผู้ถือหุ้นของ IRPC ความเสี่ยงสำคัญในการปรับตัวขึ้น : ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ที่สูงขึ้น และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ดีกว่าที่คาดการณ์ไว้ ทั้งนี้ เราแนะนำ “ถือ” สำหรับ IRPC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 0.85 บาท