Company Note

ENERGY : การกลั่น : มีมุมมองเชิงบวกมากขึ้น
การเปลี่ยนแปลงเป็นทิศทางบวกมากขึ้น ; ปรับคำแนะนำ SPRC เป็น “ซื้อ” และ TOP เป็น “ถือ”
เรามีมุมมองที่ดีขึ้นสำหรับแนวโน้มของกลุ่มการกลั่น แม้จะคาดการณ์ว่าจะมีการเพิ่ม capacity และความไม่แน่นอนของอุปสงค์ที่ยังคงอยู่ แต่เราคาดว่าดุลยภาพระหว่างอุปทานและอุปสงค์ที่ตึงตัวจะยังคงดำเนินต่อไปใน 2H25F ปัจจุบันทั้ง SPRC และ TOP ซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าราคาตลาดในอดีตอย่างมาก โดยอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/B) ปี 2026F ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตถึง 50% และ 54% ตามลำดับ เราปรับเพิ่มคำแนะนำสำหรับ SPRC เป็น "ซื้อ" (จาก "ถือ") ด้วยมูลค่าที่เหมาะสมใหม่ที่ 6.6 บาท (จาก 6.4 บาท) และปรับเพิ่มคำแนะนำ TOP เป็น "ถือ" (จาก "ขาย") ด้วยมูลค่าที่เหมาะสมใหม่ที่ 27.5 บาท (จาก 20.0 บาท)

สมดุลตลาดยังตึงตัวต่อเนื่องในช่วง 2H25F
คาดว่าค่าการกลั่นเกณฑ์มาตรฐานของสิงคโปร์จะยังคงแข็งแกร่ง โดยทรงตัวใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในอดีต (5.7 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล) ตลอด 2H25F ก่อนที่จะปรับตัวดีขึ้นตั้งแต่ปี 2026F เป็นต้นไป การปรับตัวเพิ่มขึ้นเล็กน้อยในระยะสั้นอาจเกิดขึ้นก่อนความต้องการใช้น้ำมันในช่วงฤดูหนาวที่กำลังจะมาถึง โดยตลาดจะเข้าสู่ช่วง high season และระดับสินค้าคงคลังต่ำกว่าเกณฑ์ปกติ โดยเฉพาะน้ำมันดีเซล คาดว่ากิจกรรมการซ่อมบำรุงจะเพิ่มขึ้นตั้งแต่เดือนกันยายน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตะวันออกกลางและยุโรป แม้ว่า capacity ใหม่คาดว่าจะสูงกว่าการปิดโรงกลั่นลงใน 2H25 แต่ความล่าช้าในการเริ่มดำเนินการของโรงกลั่นใหม่อาจช่วยชดเชยผลกระทบได้ แบบจำลองของเราคาดการณ์ค่าการกลั่นเกณฑ์มาตรฐานของสิงคโปร์ที่ 5.3 ดอลลาร์สหรัฐ, 6.9 ดอลลาร์สหรัฐ และ 7.5 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล สำหรับปี 2025-2027 ตามลำดับ ซึ่งเทียบกับค่าเฉลี่ย ณ สิ้นปี 2025 ที่ 4.5 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล และระดับราคาน้ำมันดิบ ณ ปัจจุบันที่ 4.2 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล สมมติฐานของเราบ่งชี้ว่าค่าการกลั่นเกณฑ์มาตรฐานของสิงคโปร์ในช่วง 2H25F อยู่ที่ 6.4 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล

ดีเซลนำการเติบโต
เรามองว่ากำไรจากดีเซลจะมีผลการดำเนินงานที่ดีกว่าน้ำมันเบนซิน และมีความเสี่ยงด้าน downside น้อยกว่า ประการแรก เนื่องจากความต้องการดีเซลในฤดูหนาวใกล้เข้ามา สินค้าคงเหลือดีเซลทั่วโลกยังคงต่ำกว่าปี 2024 และแม้แต่ปี 2023 อย่างมาก เมื่อ diesel cracks เข้าใกล้ USD30/bbl ในทางตรงกันข้าม สินค้าคงเหลือน้ำมันเบนซินต่ำกว่าปี 2024 เพียงเล็กน้อย แต่สูงกว่าปี 2023 อย่างมาก ประการที่สอง แม้การส่งออกของจีนอาจเพิ่มขึ้นหากมาร์จิ้นดีขึ้น การใช้โควต้าส่งออกอยู่ที่เพียง 55% ในช่วงสิ้นเดือนมิถุนายน แต่โรงกลั่นหลักของจีนได้ลดผลผลิตดีเซลเพื่อตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างในความต้องการดีเซลในประเทศและการเน้นที่การผลิตวัตถุดิบเคมีที่เพิ่มขึ้น ในช่วง 2Q24-1Q25 ผลผลิตดีเซลเฉลี่ยที่ Sinopec และ PetroChina อยู่ที่เพียง 22% และ 29% ตามลำดับ ลดลงจาก 27% และ 33% ในปี 2019

กำไรหลักยังแข็งแกร่งใน 2Q25F
แม้ว่าการคาดการณ์การสูญเสียจากสินค้าคงเหลือ (ประมาณ 1.6-4.1 พันล้านบาท) อาจส่งผลกระทบต่อผลประกอบการ แต่ผลการดำเนินงานหลักของกลุ่มใน 2Q25F คาดว่าจะไม่กระทบมากนัก เราคาด GRM เพิ่มขึ้น USD0.5/bbl สำหรับ SPRC QoQ และ USD2.0/bbl สำหรับ TOP QoQ ใน 2Q25F เรามองว่าการฟื้นตัวของ GRM สำหรับ SPRC เมื่อเทียบกับ TOP ที่ต่ำกว่าเกิดจากต้นทุนน้ำมันดิบที่สูงกว่าของ SPRC จากการซื้อในเดือนเมษายน TOP ยังมีแนวโน้มที่จะบันทึกกำไรครั้งเดียวประมาณ 1.5 พันล้านบาท จากการซื้อคืนหุ้นกู้ และประมาณ 4.2 พันล้านบาท ในรายได้จากหุ้นจากส่วนแบ่ง 15% ใน Chandra Asri (CAP) เราประมาณกำไรหลักของ SPRC ที่ 396 ล้านบาท (+2% QoQ เมื่อเทียบกับการขาดทุน 386 ล้านบาทใน 2Q24) และของ TOP ที่ 5.0 พันล้านบาท (+136% QoQ, +62% YoY) ในส่วนของผลประกอบการสุทธิ อย่างไรก็ตาม SPRC คาดว่าจะขาดทุน 606 ล้านบาท (เมื่อเทียบกับ 714 ล้านบาทใน 1Q25) ขณะที่ TOP ควรรายงานกำไร 5.6 พันล้านบาท (+59% QoQ, +1% YoY)

ชอบ SPRC มากกว่า TOP
แม้ว่า TOP จะมีสัดส่วนการผลิตที่เน้นน้ำมันขั้นกลาง (diesel และ jet fuel) ) มากกว่า ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ที่เราชอบ แต่เรายังคงเลือก SPRC มากกว่า TOP เราเชื่อว่า TOP มีโอกาสน้อยที่จะได้รับประโยชน์เต็มที่จากการฟื้นตัวของตลาดการกลั่นในช่วง 2H25F เนื่องจากกิจกรรมการปิดซ่อมใหญ่ที่วางแผนไว้ใน 3Q25F นอกจากนี้ แม้ว่าโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ของ TOP จะมีความคืบหน้า แต่เราเชื่อว่าความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับโครงการยังคงอยู่ ซึ่งอาจยังคงเป็นปัจจัยกดดันในระยะกลางต่อหุ้น การปรับเพิ่มการฟื้นตัวของกำไรของสะท้อนความคาดหวังของเราสำหรับกำไรใน 2Q25F และรวมการ mark-to-market กับการคาดการณ์มาร์จิ้นการกลั่นของเราและตารางการปิดซ่อมที่อัปเดต เรายังได้เลื่อนเป้าหมายสิ้นปีของเราไปยังกลางปี 2026F (จากสิ้นปี 2025F) ความเสี่ยงหลัก : ความผันผวนในตลาดน้ำมันดิบ ความผันผวนในราคาผลิตภัณฑ์การกลั่น และการใช้งานที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์จากการหยุดชะงักของเครื่องจักรที่ไม่คาดคิด