---ค่าการกลั่นฟื้นตัวใน 2Q-3Q25---

Recap ผลประกอบการ 1Q25 : ค่าใช้จ่ายกลับสู่ภาวะปกติ กำไรฟื้นตัว QoQ โดยโรงกลั่นทั้ง 5 แห่งของไทยรายงานกำไรสุทธิรวม 2.56 พันล้านบาท (ลดลง YoY แต่เพิ่มขึ้น QoQ) ซึ่งผลประกอบการที่ลดลง YoY เกิดจาก 1) การลดลงอย่างมากของค่าการกลั่น (market GRM) เนื่องจากในครึ่งปีแรกของปี 24 ค่าการกลั่นสูงผิดปกติ และ 2) ใน 1Q24 โรงกลั่นมีกำไรจากสต๊อกขนาดใหญ่ อย่างไรก็ตาม กำไรหลักปรับตัวดีขึ้น QoQ จากค่าการกลั่นฟื้นตัว และค่าใช้จ่ายดำเนินงานกลับเข้าสู่ระดับปกติ (ปกติไตรมาส 4 จะมีค่าใช้จ่ายดำเนินงานสูง)

เราประเมินว่า market GRM จะฟื้นตัวใน 2Q-3Q25F โดยได้รับแรงหนุนจาก 1) ความต้องการใช้น้ำมัน middle distillate และเบนซิน ที่แข็งแกร่งในช่วงฤดูขับขี่ในสหรัฐ, 2) ปริมาณสำรอง global gasoil และ gasoline ลดลง, 3) ความต้องการใช้เชื้อเพลิงเพื่อผลิตไฟฟ้าในเอเชียเพิ่มขึ้น, และ 4) Crude premium (OSP) จากตะวันออกกลางคงที่

อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าอัตราการกลั่นโดยรวมของโรงกลั่นไทยจะลดลง เนื่องจาก TOP จะมีการปิดซ่อมบำรุงใหญ่ 45 วันใน 3Q25F ในขณะที่ IRPC มีการปิดหน่วย RDCC 7 วันเพื่อเปลี่ยนตัวเร่งปฏิกิริยาในเดือนเม.ย.2025 ดังนั้น จะมีเพียง BCP และ SPRC ที่ได้รับประโยชน์เต็มที่จากการฟื้นตัวของค่าการกลั่น

ให้น้ำหนักลงทุนกลุ่มโรงกลั่นเป็น Neutral แม้ว่าจะคาดว่ากำไรส่วนต่างการกลั่นจะฟื้นตัวใน 2Q-3Q25F จากปัจจัยฤดูกาลและอุปทานที่ตึงตัว แต่เรายังคงมีมุมมองเป็นกลางต่อกลุ่มนี้ เนื่องจากยังมีความเสี่ยงด้านอุปสงค์ที่ไม่แน่นอนเนื่องจากภาษีตอบโต้ระหว่างสหรัฐ-จีน และอุปทานใหม่เข้ามาราว 0.7mbd อย่างไรก็ตาม เรายังคงมองว่า

ให้ BCP เป็นหุ้น Top pickในกลุ่มโรงกลั่น เนื่องจาก 1) market GRM ของ BCP คาดว่าจะโดดเด่นกว่าคู่แข่งในประเทศช่วง 2Q-3Q25F จากมีสัดส่วนการกลั่นน้ำมันเบนซินที่สูงกว่าและไม่มีการปิดซ่อมบำรุง ซึ่งค่าการกลั่นน้ำมันเบนซินฟื้นตัวแข็งแกร่ง; 2) ได้รับผลกระทบจากความเสี่ยงด้านกฎระเบียบต่ำที่สุด เนื่องจาก EBITDA ของโรงกลั่นคิดเป็นเพียงประมาณ 25% ของ EBITDA ใน 1Q25; 3) ไม่มีธุรกิจปิโตรเคมี ซึ่งคาดว่าจะยังคงซบเซาจนถึงปี 2026-2027F; 4) มีศักยภาพในการเติบโตของกำไรสูงสุดในกลุ่มโรงกลั่นไทยในปี 2025F/2026F โดยได้รับแรงหนุนจากธุรกิจต้นน้ำ และธุรกิจไฟฟ้า รวมถึงการเกื้อหนุนกันระหว่าง BCP และ BSRC และการเริ่มโครงการ SAF (Sustainable Aviation Fuel) ในต้น 3Q25F ในฐานะผู้ดำเนินการรายแรกของไทย, 5) Valuation ถูก โดยซื้อขายที่ P/BV เพียง 0.8 เท่า และ EV/EBITDA 4.5 เท่า (เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยกลุ่มที่ 0.5 เท่า และ 6.0 เท่า) พร้อมคาดอัตราผลตอบแทนเงินปันผลปี 25F ที่ 5%

นอกจากนั้น ในระยะสั้นเราแนะนำซื้อ SPRC ด้วย เนื่องจากบริษัทได้อานิสงค์เต็มที่จากค่าการกลั่นที่ฟื้นตัว เพราะทำธุรกิจโรงกลั่นอย่างเดียว และไม่มีการปิดซ่อมบำรุงโรงกลั่น ขณะที่ต้นทุนน้ำมันดิบก็มีโอกาสถูกลงหากกลุ่มโอเปกพลัสเพิ่มปริมาณการผลิตในเดือนก.ค.อีก (หลังเพิ่มเกินคาดในเดือนพ.ค.-มิ.ย.) เนื่องจากใช้น้ำมันดิบจาก ME สูงที่ 96% แนะนำซื้อเก็งกำไร ให้ราคาเป้าหมาย 7.80 บาท

นักวิเคราะห์ : ดุลเดช บิค : duladethbik@dbs.com : Tel. 02 857 7833