NSL : รากฐานสำหรับการขยายตัวอย่างยั่งยืน

หลายด้านของการเติบโตยังคงไม่เปลี่ยนแปลง
ใน 1Q25 แม้จะมีผลกระทบเชิงลบจากค่าจ้างที่สูงขึ้นซึ่งทำให้อัตรากำไรขั้นต้นลดลงประมาณ 30 - 40 bps แต่ NSL ยังคงบรรลุ อัตรากำไรขั้นต้นสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 21.5% โดยได้รับการสนับสนุนจากการประหยัดต่อขนาดที่แข็งแกร่งขึ้นจากยอดขายที่น่าประทับใจ เรายังคงเห็นโมเมนตัมเชิงบวกใน 2Q25F จาก 1) SSSG ที่แข็งแกร่งขับเคลื่อนโดยการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่ (สูงสุดใหม่ในเดือนเมษายน 2025) 2) การได้ลูกค้าใหม่ในกลุ่มบริการอาหารและแบรนด์ 3) การเพิ่มขึ้นของยอดขายส่งออกจากบริษัท NSLI (60 ล้านบาทใน 1Q25) และ 4) การรวม NB และ PNF (ประมาณ 60 ล้านบาท/ไตรมาส) ดังนั้น เราจึงยังคงให้คำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ NSL พร้อมมูลค่าที่เหมาะสมที่ปรับใหม่ที่ 41.25 บาท/หุ้น

วางรากฐานสำหรับเป้าหมายที่ทะเยอทะยาน
เรายังคงมีมุมมองที่ดีต่อแนวโน้มการเติบโตสำหรับปี 2025-26 ภายหลังการขยายกำลังการผลิต 14% เป็น 1.43 ล้านชิ้น/วัน (จาก 1.27 ล้านชิ้น/วัน) ในปี 2024 เราคาดหวังว่า NSL จะยกระดับอัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มเติมในปี 2025 เป็น 21.1% โดยอัตราการใช้กำลังการผลิตเพิ่มขึ้นเหนือ 60-70% (จาก 57% ในปี 2023-24) ในทางกลับกัน ความทะเยอทะยานในการเติบโต 15-20% ต่อปี จะได้รับการสนับสนุนจากการขยายกำลังการผลิตเฟส 8 ใหม่ 0.7 ล้านชิ้น/วัน (เพิ่มขึ้น 49%) ที่คาดว่าจะเริ่มดำเนินงานใน 2H26 ภายใต้ NSL Integration โดยมีค่าใช้จ่ายลงทุน 870 ล้านบาท นอกจากนี้ เรายังคงเห็นการพัฒนาในทางบวกในส่วนผสมของรายได้ เนื่องจากยอดขายที่ไม่ใช่ MOU เพิ่มขึ้นเป็น 18% ใน 1Q25 (จากน้อยกว่า 10% ในช่วงปี 2022-23) เมื่อเทียบกับเป้าหมายระยะกลางถึงยาวของฝ่ายบริหารที่ 30%

ปรับปรุงผลประกอบการขึ้น 7-8% สำหรับปี 2025-26 เพื่อรวมยอดขายที่สูงขึ้น
เราเพิ่มผลประกอบการปี 2025-26 ขึ้น 7-8% เป็น 646-735 ล้านบาทตามลำดับ เพื่อสะท้อนยอดขายที่ดีกว่าคาดใน 1Q25 ปัจจุบันเราคาดหวังว่ายอดขายจะเติบโต 18% YoY เป็น 6.87 พันล้านบาท (เทียบกับเป้าหมายของผู้บริหารที่ 6.8 พันล้านบาท) ต่อเนื่องจากนั้น เรายังคงเห็นกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่แข็งแกร่งที่ 636 ล้านบาทในปี 2024 ซึ่งจะช่วยในการจัดหาเงินทุนทั้งการซื้อกิจการ NB และ PNF และส่วนหนึ่งของการขยายกำลังการผลิต

มูลค่าที่เหมาะสมอิงจากการประเมินมูลค่าแบบสัมพัทธ์
เรายังคงให้คำแนะนำ “ซื้อ” พร้อมมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 41.25 บาท (จาก 38.50 บาท ก่อนหน้านี้) โดยอิงจากการประเมินมูลค่ากลางปี 2026 ด้วย P/E 17.9 เท่า ความเสี่ยงหลัก ได้แก่ 1) ข้อตกลง MOU กับ CPALL 2) ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบ และ 3) ความสำเร็จของผลิตภัณฑ์ใหม่