Delta Electronics (Thailand) (DELTA TB)
ค่าใช้จ่าย SG&A และภาษีกดดันกำไรปี 68

คงคำแนะนำ ขาย คาดปี 68 เป็นปีที่ยากลำบากสำหรับ DELTA
เราคงคำแนะนำ ขาย สำหรับ DELTA และปรับลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 63 บาท (จาก 119 บาท) เพื่อสะท้อนต้นทุนค่าลิขสิทธิ์ที่เพิ่มขึ้นและแนวโน้มการเติบโตที่ชะลอตัวลง โดยในปี 68 เราคาดว่ากำไรหลักจะลดลง 5% YoY สู่ระดับ 1.7 หมื่นล้านบาท เนื่องจาก DELTA เผชิญปัจจัยกดดันหลักจากโครงสร้างต้นทุนที่เพิ่มขึ้น และผลกระทบจาก Global Minimum Tax (GMT) ที่จะทำให้อัตราภาษีที่มีผลบังคับใช้จริงเพิ่มขึ้นเป็น 15% จากระดับ 3-5% ในอดีต แม้ราคาหุ้นจะปรับฐานลงแรงตั้งแต่ต้นปี แต่เรายังคงมองว่า DELTA มีมูลค่าซื้อขายที่แพงที่ PE ปี 68 ที่ 51 เท่า ขณะที่หุ้นเทียบเคียงที่มีธีม AI เช่น Nvidia และ TSMC ซื้อขายอยู่ที่ PE ปี 68 ที่ 38 เท่า / 24 เท่า

ค่าลิขสิทธิ์ที่เพิ่มขึ้นอยู่เหนือการควบคุมของ DELTA ประเทศไทย
เราปรับลดประมาณการกำไรหลักปี 68 ลง 9% สู่ 1.7 หมื่นล้านบาท เพื่อสะท้อนโครงสร้างต้นทุนโดยรวมที่แย่ลงและการเติบโตของรายได้ที่ชะลอตัว โดยใน 4Q67 กำไรหลักของ DELTA อยู่ที่ 2.1 พันล้านบาท (-54% YoY, -64% QoQ) ซึ่งต่ำกว่าตลาดคาดอย่างมาก นอกจากอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ลดลงจากผลกระทบค่าเงินและส่วนลดแล้ว ปัจจัยหลักที่ทำให้กำไรลดลงคือ ค่าลิขสิทธิ์ที่สูงขึ้นจากบริษัทแม่ ซึ่งเรียกเก็บจากสินค้ากลุ่มที่ไม่ใช่ AI โดยเพิ่มขึ้นเป็น 10% จากเดิม 6-8%

ไม่มีปัจจัยหนุนราคาหุ้นที่ชัดเจนในปี 68
ระหว่างการโรดโชว์ที่มาเลเซียและสิงคโปร์เมื่อต้นเดือนที่ผ่านมา นักลงทุนหลายรายสอบถามถึงโอกาสที่ราคาหุ้น DELTA จะกลับไปอยู่ในระดับปี 67 อย่างไรก็ตาม เราไม่เห็นปัจจัยบวกที่ชัดเจนสำหรับหุ้น DELTA ในปี 68 ทั้งนี้ ในช่วงปี 64-66 ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นแรงจากการเติบโตของกำไรที่โดดเด่น ซึ่งได้รับแรงหนุนจากธุรกิจ EV ที่มีอุปสงค์แข็งแกร่งและกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้น ขณะที่ในปี 67 ราคาหุ้นได้อานิสงส์จากอัตรากำไรขั้นต้นที่สูงผิดปกติจากการประเมินมูลค่าใหม่จากกำไรจากสินค้าคงคลัง (inventory gains) ใน 2Q67-3Q67 อย่างไรก็ตาม ในปี 68 เราไม่คาดว่าจะเห็นการเติบโตแบบก้าวกระโดดจากธุรกิจ AI และมองว่าโครงสร้างต้นทุนโดยรวมจะแย่ลง

ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับผลกระทบจาก Global Minimum Tax
ขณะนี้ยังไม่มีความชัดเจนว่า Global Minimum Tax (GMT) จะถูกบันทึกเป็นรายไตรมาส หรือจะถูกบันทึกใน 4Q67 (สิ้นปีงบประมาณ) เนื่องจากมาตรฐานและวิธีการจัดเก็บภาษียังอยู่ระหว่างการกำหนด แม้ว่าจะมีผลบังคับใช้ในไทยตั้งแต่ 1 มกราคม 68 แล้วก็ตาม ทั้งนี้ DELTA ได้ยืนยันแล้วว่าบริษัทต้องเสียภาษีดังกล่าวในปี 68 และยังไม่มีมาตรการบรรเทาภาษี ดังนั้นเราจึงเตือนนักลงทุนให้ระมัดระวังหากกำไรไตรมาส 1Q68-3Q68สูงกว่าคาดจากภาษีที่ต่ำกว่าคาดการณ์

Yugi Takeshima
yugi.takeshima@maybank.com
(66) 2658 5000 ext 1530