สำนักข่าวหุ้นอินไซด์ (28  กันยายน  2561)

4 เซียนหุ้นส่อง KWM  นำโดย บล.เออีซี  KWM  เคาะเป้าพื้นฐานปี 2562 ที่ 2.40 บ. - บล.คันทรี่ กรุ๊ปให้ราคาพื้นฐานปี 2562 ที่ 2.10 บ.  - บล.เคที ซีมิโก้  เคาะราคาพื้นฐานปี 2562 ที่ 1.90 บ.    - บล.ยูโอบี เคย์เฮียน (ประเทศไทย) ประเมินราคาพื้นฐาน ที่ 2.40 บ.

 

บล.ยูโอบี เคย์เฮียน (ประเทศไทย) ออกบทวิเคราะห์หลักทรัพย์เปิดเผยว่า บริษัท เค. ดับบลิว. เม็ททัล เวิร์ค จำ กัด (มหาชน) (KWM)ทำธุรกิจการผลิตและจำหน่ายอุปกรณ์ทางการเกษตร โดยมีลูกค้ารายใหญ่คือ บริษัทคูโบต้าซึ่งมีความสัมพันธ์อันดีกับบริษัท บริษัทมีแนวโน้มการเติบโตที่แข็งแกร่ง (2561:65% yoy, 2561-63: 42% CAGR) สนับสนุนโดย 1) สภาพภูมิอากาศเอื้อต่อการเพาะปลูกและยอดขายโครงผาลที่ฟื้นตัว 2) การขยายสู่ตลาดใหม่จากการผลิตโรงงานแห่งที่ 2 3) อัตรากำไรขั้นต้นดีขึ้นจาก Product mix ที่มีมาร์จิ้นที่สูงขึ้น 4) สิทธิประโยชน์ทางด้านภาษีเราประเมินมูลค่ำเหมาะสมของหุ้นอยู่ที่ 2.40 บาท
ประเด็นการลงทุน

• รายได้ของบริษัทโตขึ้นจากฐานที่ต่ำเราคาดว่ารายได้ของบริษัทจะยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่องจากสภาพภูมิอากาศที่เอื้อต่อการเพาะปลูกและรายได้สินค้าโครงผาลที่ฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง นอกจากนี้ในช่วง 4Q61 จะเป็นช่วง High season ของบริษัทเนื่องจากเป็นช่วงฤดูเก็บเกี่ยวของนาปี

• ขยายฐานลูกค้ากลุ่มใหม่จากโรงงานแห่งที่ 2 และจะเริ่มรับรู้รายได้ใน 2H61 บริษัทมีความตั้งใจนำผลิตภัณฑ์ที่ผลิตจากโรงงาน 2 ขายในตลาด Replacement เพื่อขยายฐานลูกค้าให้กว้างขึ้นจากข้อมูลของกรมขนส่งพบว่ามีจำนวนรถแทรกเตอร์ที่จดทะเบียนอยู่ประมาณ 2 ล้านคัน (รถยนต์แทรกเตอร์ใช้ใบผาลจำนวน 4-6 ใบ/คัน) โดยบริษัทจะจำหน่ายสินค้าในตลาดReplacement ผ่านบริษัท อัดเลอร์เทค ซึ่งเป็นบริษัทในเครือของ KWM และจะเริ่มรับรู้รายได้บางส่วนในช่วง 2H61 และรับรู้รายได้ทั้งปี ตั้งแต่ปี 2562 เป็นต้นไป

• สิทธิประโยชน์ทางด้านภาษีฉบับใหม่ช่วยให้กำไรสุทธิเติบโตยิ่งขึ้น บริษัทได้รับบัตรส่งเสริมจากคณะกรรมการส่งเสริมการลงทุนสำหรับทั้ง 2 โรงงานของบริษัท โดยบริษัทได้รับการยกเว้นภาษีนิติบุคคลเป็นเวลา 8 ปี และลดหย่อย 50% อีกเป็นเวลา 5 ปี (8+5) ปัจจุบันโรงงานที่ 1ของบริษัทใช้สิทธิประโยชน์ไปแล้วเป็นจำนวน 8 ปี ส่งผลให้บริษัทจ่ายกึ่งหนึ่งของภาษีนิติบุคคลอย่างไรก็ตามสำหรับโรงงานที่ 2 ซึ่งบริษัทจะเริ่มรับรู้รายได้ในช่วง 2H61 จะได้รับสิทธิประโยชน์ยกเว้นทั้งจำ นวน เป็นเวลาอีก 8 ปี ในอนาคต ซึ่งจะช่วยส่งผลให้กำ ไรสุทธิของบริษัทเติบโตขึ้น

• ประเมินราคาที่เหมาะสมอยู่ที่ 2.40 บาท ผลการดำเนินงานของบริษัทฯ มีศักยภาพการเติบโตของกำไรสุทธิที่แข็งแกรง (2561:65% yoy, 2561-63: 42% CAGR) เรำประเมินรำคำที่เหมาะสมของ KWM ที่ 2.40 บาท อ้างอิงจาก PE ที่ 21.5 เท่าคิดเป็น +0.5SD ของ PE เฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี โดยเราให้ PE ที่สูงกว่าตลาดเพื่อสะท้อนแนวโน้มกำไรสุทธิที่สูง (42% CAGR2561-63)

ภาพรวมธุรกิจ
บริษัทก่อตั้งขึ้นในวันที่ 22 พฤษภาคม 2552 โดยนำยเอกพันธ์ วนโกสุม ซึ่งเป็นผู้มีประสบการณ์และมีความเชี่ยวชาญในสาขาวิศวกรรมศาสตร์สาขาเครื่องกลอย่างยาวนาน บริษัททำธุรกิจการผลิตและจำหน่ายอุปกรณ์ทำงกำรเกษตร โดยมีผลิตภัณฑ์แยกออกเป็น 4 ประเภทหลักได้แก่ ใบผาล โครงผาลใบเกลียว และใบดันดิน ปัจจุบันบริษัทมีลูกค้ารายใหญ่คือบริษัทคูโบต้าซึ่งมีความสัมพันธ์อันดีกับบริษัทและบริษัทได้จำหน่ายสินค้าให้กับบริษัทคูโบต้าภายใต้ตราสินค้า “ตราช้าง” ซึ่งทางบริษัทได้มีการควบคุมคุณภาพการผลิตสินค้าที่เคร่งครัดจนได้ผลิตภัณฑ์ที่ผ่านมาตรฐานตามที่กำหนดไว้ต่อมาในเดือนมีนาคม 2558 บริษัทได้ทำการลงทุนในบริษัท อัดเลอร์เทค จำกัด (“อัดเลอร์เทค”) ร้อยละ 99.80โดยเป็นการซื้อหุ้นสามัญจากผู้ถือหุ้นกลุ่มเดิมนำโดยนางสาวติยาภรณ์ วนโกสุม เพื่อเป็นการจัดโครงสร้างบริษัท ลดความซับซ้อนในการทำ รายการระหว่างกัน และเพื่อเป็นการเพิ่มโอกาสทางธุรกิจโดยการเพิ่มความหลากหลายของตราสินค้าให้ผลิตภัณฑ์หลัก (Fighting Brand) ซึ่งเป็นกลยุทธ์ที่ช่วยเพิ่มส่วนแบ่งทางการตลาดให้แก่บริษัท ทั้งนี้อัดเลอร์เทค ดำเนินธุรกิจจัดจำหน่ายอุปกรณ์ทางการเกษตรประเภท ใบผาล ภายใต้ตรา “Pegasus”

 

ผลิตภัณฑ์และโครงสร้างรายได้
ผลิตภัณฑ์หลักของบริษัทสามารถแบ่งออกเป็น 4 ประเภท ได้แก่

1. ใบผาล, ใบจักร, ใบคัดท้ายเป็นอุปกรณ์ที่ใช้ประกอบและยึดติดกับโครงผาลซึ่งจะนำไปต่อพ่วงกับรถแทรกเตอร์เพื่อใช้ในขั้นตอนการเตรียมดินก่อนทำ กำรเพำะปลูก
2. โครงผาล เป็นอุปกรณ์สำคัญในขั้นตอนการเตรียมดิน ซึ่งโดยทั่วไปจะออกแบบให้มีลักษณะเป็นโครงเหล็กซึ่งยึดกับชุดของใบผำลเพื่อให้รองรับกับขนำดของรถแทรกเตอร์หรือสภาพของพื้นที่ที่จะทำการ
3. ใบเกลียวลำเลียง เป็นส่วนประกอบในอปุกรณ์การลำเลียงขนส่งต่าง ๆ เช่น ข้าวเปลือกเม็ดพลาสติก ผงแป้ง เศษวัสดุ มีให้เลือกใช้ทั้งแบบเกลียวขวาและเกลียวซ้ายตามความเหมาะสมของงาน
4. ใบดันดิน เป็นอุปกรณ์ยึดติดกับรถแทรกเตอร์ ส่วนใหญ่ใช้เพื่อดันเกลี่ยหน้ำดินให้เรียบ

 

ลำดับ เครื่องจักรและเครื่องมือ* ขั้นตอนและรำยละเอียด** ผลิตภัณฑ์ของบริษัท

1.ขั้นตอนการปรับพื้นที่รถขุดเป็นเครื่องจักรกลหนักที่ใช้ในการทำงานแทนแรงงานคน ซึ่งได้แก่งานขุดลอกคลองงาน ขุดดินโดยทั่วไปมี 3 ประเภท คือ ไฮดรอลิกตีนตะขาบปุ้งกี้ตักเข้า (Hydraulic Backhoe Excavator) ไฮดรอลิกโป๊ะเหล็กตัดเข้า (Marsh Backhoe)และ ตีนตะ ขาบบุ้งกี้ลาก (Dr a g l i n eExcavator)บริษัทไม่ได้ทำ ธุรกิจในส่วนนี้

2.ขั้นตอนการเตรียมดินรถแทรกเตอร์ คือ พาหนะที่มีเครื่องยนต์ขับเคลื่อนเพื่อลำก จูง ดัน เครื่องมือหรือส่วนต่อพ่วงเพื่อประโยชน์ในการเกษตร เช่นการปรับผิวหน้าดิน การไถเปิดหน้าดินหรือ การลากจูงเทรลเลอร์บรรทุกเครื่องมือในพื้นที่เกษตรที่ยานพาหนะอื่นไม่สามารถเข้าถึงได้จำ หน่ายสินค้าประเภทกลุ่มใบผาล ซึ่งเป็นอุปกรณ์ที่ใช้ประกอบและยึดติดกับโครงผาลซึ่งจะนำไปต่อพ่วงกับรถแทรกเตอร์เพื่อใช้ในขั้นตอนการเตรียมดินก่อนทำการเพาะปลูก

3.ขั้นตอนการเพาะปลุกเครื่องดำ นำแบ่งออกได้เป็น 3 ประเภท คือเครื่องดำนาใช้แรงคน เครื่องดำ นำใช้เครื่องยนต์แบบเดินตาม และ เครื่องดำนาใช้เครื่องยนต์แบบนั่งขับบริษัทไม่ได้ทำ ธุรกิจในส่วนนี้

4.ขั้นตอนการเก็บเกี่ยวเครื่องเกี่ยวนวดข้าวเป็นเครื่องมือที่นำระบบเกี่ยวและนวดมำรวมไว้ในเครื่องเดียวกันประกอบด้วย ระบบตัด ระบบนวด ระบบทำความสะอาด ซึ่งจะทำงำนต่อเนื่องกันเริ่มตั้งแต่เครื่องตัดต้นข้าวและส่งต้นข้าวเข้าเครื่องนวดเพื่อแยกเมล็ดข้าว จากนั้นทำความสะอาดและแยกฟางข้าวจากเมล็ดข้าวโดยเมล็ดข้าวจะถูกส่งเข้าบรรจุในกระสอบอันเป็นขั้นตอนสุดท้ายของการทำงาน ซึ่งสำมารถทำงานได้รวดเร็วและประหยัดแรงงานมาก
จำหน่ายสินค้าใบเกลียวลำเลียง เพื่อใช้เป็นส่วนประกอบในการลำเลียงเมล็ดข้าวของรถเกี่ยวนวดข้าว เป็นต้น

 

สภาวะอุตสาหกรรมและการแข่งขัน
เกษตรกรของประเทศไทยในปัจจุบันส่วนใหญ่อาศัยเครื่องจักรกลในกำรช่วยเหลือ ตั้งแต่ขั้นการเตรียมดินจนถึงขั้นตอนกำรเก็บเกี่ยวพืชผลทำงกำรเกษตร จึงส่งผลให้อุตสาหกรรมเครื่องจักรกลกำรเกษตรในประเทศไทยมีการขยายตัวอย่างต่อเนื่อง นอกจากนี้กลุ่มประเทศในภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ส่วนใหญ่เป็นประเทศเกษตรกรรมและมีรูปแบบกำรทำกำรเกษตรเช่นเดียวกับประเทศไทย ซึ่งในภาคเกษตรกรรมนั้นเริ่มมีการใช้งานเครื่องจักรกลกำรเกษตรเป็นเครื่องมือช่วยเหลือจำนวนมากและมีการขยายตัวอย่างต่อเนื่องด้วยเช่นเดียวกัน ทั้งนี้การดำ เนินมาตรการภาครัฐจะมีผลกระทบทั้งทางตรงและทางอ้อมต่อการพัฒนาและปรับตัวของอุตสาหกรรมเครื่องจักรกลการเกษตร โดยที่ผ่านมามาตรการทางตรงของภาครัฐที่สำคัญ ได้แก่ มาตรการส่งเสริมการลงทุน มาตรการส่งเสริมกำรใช้เครื่องจักรกลกำรเกษตร

 

ทางด้านการแข่งขัน บริษัทมุ่งเน้นกำรผลิตสินค้าที่ได้คุณภาพระดับมาตรฐาน เป็นที่ยอมรับของลูกค้ำและได้มาตรฐานสำกล ด้วยการใช้วัตถุดิบที่มีคุณภาพและใช้เครื่องจักรและเทคโนโลยีการผลิตที่ทันสมัยแต่ด้วยลักษณะการจำหน่ายผลิตภัณฑ์ส่วนใหญ่ของบริษัทเป็นการจำ หน่ายให้บริษัท สยำมคูโบต้าคอร์ปอเรชั่น จำกัด ซึ่งมีมาตรฐานในการคัดเลือกผู้จัดจำ หน่ายที่สูง ส่งผลให้บริษัทมีคู่แข่งทางตรงที่มีกำรผลิตสินค้าเหมือนกันกับบริษัทค่อนข้างน้อย อย่างไรก็ตามหากแยกตมบริษัทที่อยู่ในอุตสหกรรมที่มีผลิตภัณฑ์ในประเภทเดียวกันได้แก่ บริษัท สำมมิตรโอโตพาร์ท จำกัด, บริษัท ตั้งเซียะปิงโลหะกิจ จำกัด, บริษัท กลกิจ บ้านโป่ง 39 จำ กัด, บริษัท ชลบุรี เมืองทอง จำกัด, บริษัท สำกลเกษตรอีควิปเม้นท์จำกัด และบริษัท อะตอม แมนนูแฟคเจอร์ริ่ง จำกัด

 

ประเด็นการลงทุน
รายได้ของบริษัทโตขึ้นจากฐานที่ต่ำรายได้รวม 1H61 ของบริษัทเพิ่มขึ้นเท่ำกับจำ นวน 47.7 ลบ. หรือเพิ่มขึ้น 33.8% hoh โดยมีสาเหตุหลักมาจาก 1) ปัจจัยสนับสนุนด้านสภาพภูมิอากาศและปริมาณน้ำเอื้ออำนวยต่อการผลิต ทำให้เกษตรกรขยายพื้นที่เพาะปลูกเพิ่มในพื้นที่นาที่เคยปล่อยว่าง ส่งผลให้ลูกค้ามีการสั่งซื้อสินค้าจากบริษัทเพิ่มสูงขึ้นโดยเฉพาะใบผาล 2) พร้อมกับรายได้จากสินค้าโครงผาลฟื้นตัวขึ้นจากปี ที่แล้ว เนื่องจากคุณภาพของเหล็กหล่อที่เป็นวัตถุดิบหลักในการผลิตโครงผาลไม่ได้มาตรฐาน ส่งผลให้ไม่สามารถประกอบและส่งมอบให้ลูกค้ำได้ตำมกำหนด อย่างไรก็ตามบริษัทได้แก้ปัญหาคู่ค้ารายใหม่แล้วสำหรับในช่วง 2H61 เรำมองว่ารายได้ของบริษัทจะยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่องจากสภาพภูมิอากาศที่เอื้อต่อการเพาะปลูกและรายได้สินค้าโครงผาลที่ฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง นอกจำกนี้ในช่วง 4Q61 จะเป็นช่วงHigh season ของบริษัทเนื่องจำกเป็นช่วงฤดูเก็บเกี่ยวของนำปี

 

ขยายฐานลูกค้ำกลุ่มใหม่จากโรงงานแห่งที่ 2 และจะเริ่มรับรู้รำยได้ใน 2H61
บริษัทได้มีการนำเทคโลยีใหม่โดยใช้เหล็ก Boron (เดิมใช้ 65MN Manganese) มาใช้ในกำรผลิต ใบผำลและใบเกลียว ในโรงงำน 2 ที่สร้างเสร็จแล้ว โดยมีกำลังกำรผลิตที่ 200,000 ชิ้น/ปี และ100,000 เมตร/ปี ตำมลำ ดับ โดยข้อดีของเหล็ก Boron นั้นมีความเหนียวและแข็งกว่าเหล็ก 65MN ซึ่งเหมาะสำ หรับทำ ใบผาลที่มีขนำดใหญ่ (เช่น ขนำด 24, 26 นิ้ว) ทั้งนี้บริษัทมีความตั้งใจนำผลิตภัณฑ์ที่ผลิตจากโรงงาน 2 ขายในตลาด Replacement เพื่อขยายฐานลูกค้าให้กว้างขึ้น จำกข้อมูลของกรมขนส่งพบว่ามีจำนวนรถแทรกเตอร์ที่จดทะเบียนอยู่ประมำณ 2 ล้านคัน (รถยนต์แทรกเตอร์ใช้ใบผาลจำ นวน4-6 ใบ/คัน) โดยบริษัทจะจำหน่ายสินค้าในตลาด Replacement ผ่านบริษัท อัดเลอร์เทค ซึ่งเป็นบริษัทในเครือของ KWM และจะเริ่มรับรู้รายได้บางส่วนในช่วง 2H61 และรับรู้รายได้ทั้งปี ตั้งแต่ปี 2562 เป็นต้นไป

 

อัตรากำ ไรขั้นต้นดีขึ้นจาก Product mix ที่มีมาร์จิ้นที่สูงขึ้น
เราคาดว่าอัตรากำ ไรขั้นต้นของบริษัทในช่วง 2H61 จะดีขึ้นจากผลิตภัณฑ์จากโรงงานที่ 2 ซึ่งมีมาร์จิ้นที่สูงกว่าผลิตภัณฑ์จากโรงงานที่ 1 เนื่องจากนวัตกรรมการผลิตโดยใช้เหล็ก Boron ซึ่งมีความทนทาน และความหยืดหยุ่น ทำ ให้บริษัทสามารถขายสินค้ำในราคาที่พรีเมี่ยมมากขึ้น โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์ใบเกลียวซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีมาร์จิ้นสูงที่สุดในบรรดาผลิตภัณฑ์ทั้งหมด

 

สิทธิประโยชน์ทางด้านภาษีฉบับใหม่ช่วยให้กำ ไรสุทธิเติบโตยิ่งขึ้น บริษัทได้รับบัตรส่งเสริม
จากคณะกรรมการส่งเสริมการลงทุนสำ หรับทั้ง 2 โรงงานของบริษัท โดยบริษัทได้รับการยกเว้นภาษีนิติบุคคลเป็นเวลา 8 ปี และลดหย่อย 50% อีกเป็นเวลา 5 ปี (8+5) ปัจจุบัน โรงงำนที่ 1 ของบริษัทใช้สิทธิประโยชน์ไปแล้วเป็นจำ นวน 8 ปี ส่งผลให้บริษัทจ่ายกึ่งหนึ่งของภาษีนิติบุคคล อย่างไรก็ตามสำหรับโรงงานที่ 2 ซึ่งบริษัทจะเริ่มรับรู้รายได้ในช่วง 2H61 จะได้รับสิทธิประโยชน์ยกเว้นทั้งจำ นวน เป็นเวลาอีก 8 ปี ในอนาคต ซึ่งจะช่วยส่งผลให้กำ ไรสุทธิของบริษัทเติบโตขึ้น

 

แนวโน้มผลประกอบการ
คาดกำไรสุทธิปี 2561 โตขึ้น 65% yoy และกำไรสุทธิปี 2561-63 เติบโต 42% CAGRเราคาดผลประกอบการปี 2561 ของ KWM เติบโตขึ้น 65% จากฐานที่ต่ำในปี 2560 และสำหรับปี2561-2563 เติบโตโดยเฉลี่ยปี ละ 42% CAGR สนับสนุนโดย 1) สภาพภูมิอากาศเอื้อต่อการเพาะปลูกและยอดขายโครงกาลที่ฟื้นตัว 2) การขยายสู่ตลาดใหม่จากการผลิตโรงงานแห่งที่ 2 3) อัตรากำไรขั้นต้นดีขึ้นจาก Product mix ที่มีมาร์จิ้นที่สูงขึ้น 4) สิทธิประโยชน์ทำงด้ำนภาษี

 

มูลค่าที่เหมาะสม
ประเมินราคาที่เหมาะสมอยู่ที่ 2.40 บาท ผลกำรดำเนินงานของบริษัทฯ มีศักยภาพการเติบโตของกำไรสุทธิที่แข็งแกร่ง (2561:65% yoy, 2561-63: 42% CAGR) เรำประเมินรำคำที่เหมาะสมของ KWM ที่ 2.40 บาท อ้างอิงจาก PE ที่ 21.5 เท่าคิดเป็น +0.5SD ของ PE เฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี โดยเราให้ PE ที่สูงกว่าตลาดเพื่อสะท้อนแนวโน้มกำ ไรสุทธิที่สูง นอกจำกนี้บริษัทมีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนในระดับที่ต่ำ (ก่อน IPO: 0.5 เท่า, หลัง IPO: เราประมาณไว้ที่ 0.2 เท่า)

 

ปัจจัยความเสี่ยง
ความเสี่ยงที่เกิดจากการพึ่งพิงลูกค้ารายใหญ่ บริษัทมีรายได้จากการขายสินค้าให้กับบริษัท สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น จำ กัด (“คูโบต้า”) และบริษัทอื่น ๆ ที่เป็นผู้ผลิตและจัดจำหน่ายลำดับแรก (Firsttier Supplier) ของคูโบต้าหากคูโบต้าทำการถอดถอนชื่อบริษัทออกจากทะเบียนผู้ขายสินค้า(“Supplier list”) แล้ว ก็จะทำ ให้บริษัทสูญเสียรำยได้เป็นจำนวนมากคิดเป็น 95-97% ของรายได้รวมของบริษัท (คิดรวมจากยอดขายให้กับบริษัทโดยตรงและผู้ผลิตและจำหน่ายลำดับแรก) อย่ำงไรก็ตาม บริษัทได้มีการเปิดตลาดใหม่ในส่วนของตลาด Replacement ที่ไม่ได้พึ่งพิงบริษัทคูโบต้าและกำลังทำการขยายตลาดในส่วนนี้ โดยบริษัทย่อยภายใต้ชื่อ ตรา Pegasus และ Pegasus 2000 นอกจากนี้บริษัทยังมีธุรกิจอื่น ๆ ที่มีตลาดรองรับอีกเป็นจำนวนมาก เช่น การผลิตใบเกลียว ซึ่งไม่จำกัดการใช้งานในธุรกิจการเกษตรเท่านั้น

 

ความเสี่ยงจากการผันผวนของราคาวัตถุดิบที่เปลี่ยนแปลงไปตามราคาของตลาดโลก
เนื่องจากวัตถุดิบหลักที่ใช้ในการผลิตสินค้าของบริษัท คือ เหล็กซึ่งมีราคาผันแปรตามราคาเหล็กในตลาดโลกรวมถึงผันแปรตามนโยบายการจัดการด้านราคาวัตถุดิบเหล็กภาครัฐและหน่วยงานที่เกี่ยวข้องในประเทศ ทำให้บริษัทมีความเสี่ยงจากการผันผวนของราคาวัตถุดิบในกรณีที่มีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นและหากบริษัทมีปริมาณการสำรองวัตถุดิบไม่เพียงพอต่อความต้องการในการผลิตสินค้าทำ ให้อาจจะส่งผลกระทบกับต้นทุนและอัตราการทำกำไรของบริษัท อย่างไรก็ดี ด้วยประสบการณ์ของผู้บริหารที่มีความชำนาญ ทำให้บริษัทสามารถดำเนินธุรกิจได้อย่างต่อเนื่อง โดยมีนโยบายการจัดเก็บวัตถุดิบ 1 – 2 เท่าของความต้องการใช้ในการผลิตในแต่ละเดือน อีกทั้งบริษัทคาดว่าบริษัทจะสามารถปรับราคาขายสินค้าของบริษัทให้สอดคล้องกับต้นทุนที่เปลี่ยนแปลงได้ เนื่องจากในเดือนมิถุนายน 2561 บริษัทร่วมกับคู่ค้ามีการกำหนดนโยบายการทบทวนราคาสินค้าสำเร็จรูปของบริษัทอย่างสม่ำเสมอ เพื่อเป็นกำรปรับรำคำสินค้ำให้เหมาะสมกับราคาวัตถุดิบที่เปลี่ยนแปลงไป ทั้งนี้บริษัทไม่มีนโยบายการเก็บวัตถุดิบไว้ในปริมาณมาก ๆ และไม่มีนโยบายในการเก็งกำไรจากราคาวัตถุดิบที่เปลี่ยนแปลงไปแต่อย่างใด

 

ความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ
เนื่องจากบริษัทมีการใช้วัตถุดิบซึ่งเป็นส่วนประกอบที่ใช้ในการผลิตประมาณร้อยละ 70 ของต้นทุนการผลิตวัตถุดิบส่วนใหญ่นาเข้าจากต่างประเทศ ทำให้บริษัทมีความเสี่ยงด้านความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศจากการต้องชำระค่าวัตถุดิบเป็นสกุลเงินตราต่างประเทศ อย่างไรก็ตามบริษัทมีสัญญาซื้อเงินตราต่างประเทศล่วงหน้ากับสถาบันการเงิน และไม่มีนโยบายการเก็งกำไรจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนแต่อย่างใด

 

 

 

บล.เคที ซีมิโก้ ประเมินราคาพื้นฐาน KWM ที่ 1.90 บาท ทั้งนี้ KWM ผู้ผลิตและจำหน่ายอุปกรณ์การเกษตรคุณภาพสูง ที่มีแนวโน้มการเติบโตดีตามตลาดเครื่องจักรกลการเกษตรในประเทศ และตลาดประเทศเพื่อนบ้านบริษัทได้ขยายกำลังผลิตและสร้างความหลากหลายของผลิตภัณฑ์รองรับความต้องการตลาดในและต่างประเทศ คาดกำไรสุทธิต่อหุ้นโตเฉลี่ย 40% ต่อปี ใน 3ปีข้างหน้า และประเมินมูลค่าเหมาะสม 1.90 บาท/หุ้น อิง PER 16 เท่าของกำไรปี 2019E

KWM เป็นผู้ผลิตและจำหน่ายอุปกรณ์การเกษตรคุณภาพสูงที่มีการวิจัยและพัฒนาเทคโนโลยีร่วมกับคู่ค้าและมีเทคโนโลยีเป็นของตนเอง จนได้รับการไว้วางใจให้ผลิตชิ้นส่วนป้อนให้แก่ บจ. สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น ซึ่งเป็นผู้นำตลาดรถแทรกเตอร์ในไทยด้วยส่วนแบ่งตลาด 92% รวมทั้งมีโอกาสเติบโตตามตลาดเครื่องจักรกลการเกษตรในประเทศเพื่อนบ้านอย่าง ลาว กัมพูชา และเมียนมา ที่มีความต้องการอุปกรณ์การเกษตรเพื่อทุ่นแรง KWM ขยายกำลังผลิตในสายการผลิตใบผาล และใบเกลียวเพิ่มขึ้น 37% และ 33% ตามลำดับ เพื่อผลิตสินค้าที่หลากหลายขนาดขึ้นทดแทนสินค้านำเข้า ด้วยต้นทุนที่สามารถแข่งขันได้และเป็นที่ยอมรับจากลูกค้าหลักอย่างคูโบต้า และน่าจะขยายตลาดในประเทศได้เพิ่มขึ้นในอนาคต

 

แนวโน้มกำไรสุทธิต่อหุ้นโตเฉลี่ย 40% ต่อปี ใน 3 ปีข้างหน้า
เราคาด KWM จะมีกำไรสุทธิเติบโตเฉลี่ย 65% ต่อปี ใน 3 ปีข้างหน้า (2017-2020E) จาก 21 ล้านบาท ในปี 2017 เป็น 59 ล้านบาท ในปี 2020E โดยคาดยอดขายโตเฉลี่ย 32% ต่อปี จากการขยายกำลังผลิต เพิ่มสินค้าใหม่ คาดEBITDA โตเฉลี่ย 26% ต่อปี ด้วยกำไรที่มีคุณภาพเพิ่มขึ้นจากสัดส่วน EBITDA/Net profit ที่เพิ่มจาก 43% ในปี 2018E เป็น 61% ในปี 2020E ด้านกำไรต่อหุ้นคาดโตเฉลี่ย 40% ต่อปี จาก 0.07 บาท ในปี 2017 เป็น 0.14 บาท ในปี 2020E (จำนวนหุ้นหลัง IPO เพิ่ม 40% เป็น 420 ล้านหุ้น)

 

ประเมินมูลค่าเหมาะสม 1.90 บาท/หุ้น
เราประเมินมูลค่าพื้นฐานของ KWM ไว้ที่ 1.90 บาท/หุ้น อิงกับ PER 16 เท่า ของประมาณการกำไรต่อหุ้นในปี 2019E ซึ่งมีส่วนลด 20% จากค่า PER ของกลุ่มสินค้าอุตสาหกรรมในตลาดหลักทรัพย์ MAI ปัจจุบันที่ 20 เท่า ซึ่งคิดเป็น PEGประมาณ 0.17 เท่าของอัตราเติบโตกำไรต่อหุ้น 96% ในปี 2019E และคิดเป็นPEG 0.40 เท่า คำนวณเทียบกับอัตราการขยายตัวของกำไรต่อหุ้นในระยะ 3 ปีข้างหน้าเฉลี่ยที่ 40% ต่อปี

 

บทสรุปการลงทุน และการประเมินมูลค่าพื้นฐาน
บมจ. เค.ดับบลิว.เม็ททัล เวิรค์ (KWM) เป็นผู้ผลิตและจำหน่ายอุปกรณ์การเกษตร โดยมีผลิตภัณฑ์หลัก 4 ประเภท คือ ใบผาล โครงผาลใบเกลียวลำเลียง และใบดันดิน ซึ่งจัดเป็นเครื่องทุ่นแรงในกิจกรรมการเกษตร เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพการทำงาน โดยผลิตภัณฑ์ของ KWMอยู่ในขั้นตอนการเตรียมดิน และขั้นตอนการเก็บเกี่ยว ซึ่งเป็น 2 ใน 4 ขั้นตอนที่สำคัญของการเพาะปลูก

 

KWM เป็นผู้ผลิต OEM ให้แก่ลูกค้าหลักอย่าง บจ. สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น ภายใต้เครื่องหมายการค้า “ตราช้าง” ที่เป็นผู้นำในอุตสาหกรรมเครื่องจักรกลการเกษตร ด้วยส่วนแบ่งตลาดราว 92% ซึ่งมีแนวโน้มเติบโตอย่างต่อเนื่องตามพื้นที่การเพาะปลูกของเกษตรกรในไทยที่ส่วนใหญ่อาศัยเครื่องจักรกลสำหรับการเตรียมดินและการเก็บเกี่ยวผลผลิต อีกทั้ง KWM ยังมีโอกาสการเติบโตในตลาดเครื่องจักรกลการเกษตรต่างประเทศที่มีความต้องการใช้งานเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะตลาดประเทศเพื่อนบ้านทั้งลาว กัมพูชา และเมียนมา ที่เป็นพื้นที่ขายเครื่องจักรกลการเกษตรของคูโบต้า ซึ่งน่าจะเป็นช่องทางการขยายธุรกิจของ KWM ในอนาคต

 

จุดเด่นของบริษัทและโอกาสการเติบโต
จุดเด่นของบริษัท คือ บริษัทมีความเข้าใจลึกซึ้งในผลิตภัณฑ์ โดยอาศัยความรู้และความเชี่ยวชาญด้านวิศวกรรมเพื่อใช้ในการผลิตใบผาลใบจักร ใบคัดท้าย โครงผาล ใบเกลียว และใบดันดิน ซึ่งมุ่งเน้นและให้ความสำคัญกับคุณภาพและมาตรฐานผลิตภัณฑ์เป็นหลัก ทำให้บริษัทเป็นผู้ผลิตสินค้าประเภทใบผาล ใบจักร ใบคัดท้าย โครงผาล ที่มีคุณภาพสูงและมีมาตรฐานผลิตภัณฑ์ตามความต้องการของ บจ.สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น นอกจากนี้ KWM ยังผลิตใบเกลียวลำเลียงในขนาดต่างๆ ซึ่งใช้เป็นส่วนประกอบในเครื่องจักรที่มีการขนส่งทางท่อหรือในท่อลำเลียงอื่นๆ และด้วยวิสัยทัศน์ของ KWM ในการมุ่งสู่การเป็นผู้ผลิตอุปกรณ์ทางการเกษตราชั้นนำของไทยที่มีการพัฒนาเทคโนโลยีของตนเองอย่างต่อเนื่อง เพื่อเพิ่มความสามารถในการแข่งขันด้านราคา จึงเป็นที่ยอมรับและพึงพอใจจากลูกค้าหลักในการป้อนคำสั่งซื้อให้อย่างสม่ำเสมอและมีแนวโน้มจะทยอยเพิ่มขึ้นในอนาคต

 

การระดมทุนด้วย IPO เพื่อหนุนแนวโน้มการเติบโตในอนาคต
การระดมทุนจากประชาชนทั่วไป ไม่เพียงแต่จะช่วยลดภาระหนี้เพื่อลดดอกเบี้ยจ่าย แต่ยังจะช่วยสนับสนุนการขยายธุรกิจของบริษัท โดยจะนำเงินที่ได้จากระดมทุนจากประชาชนมาเป็นเงินทุนหมุนเวียนในการดำเนินธุรกิจ หลังจากบริษัทมีการขยายกำลังผลิตเพิ่มขึ้นในโรงงานที่ 2 และการผลิตสินค้าที่มีความหลากหลายและมีมูลค่าเพิ่มมากขึ้น เพื่อตอบสนองทั้งลูกค้าหลักของบริษัทอย่างบจ.สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น และลูกค้ารายอื่นที่มีความต้องการสินค้าดังกล่าว ทำให้เราคาดว่ากำไรสุทธิต่อหุ้นของ KWM จะเติบโตในอัตราเฉลี่ย 40% ต่อปีในระยะเวลา 3 ปีข้างหน้า จาก 0.07 บาท/หุ้น ในปี 2017 เป็น 0.14 บาท/หุ้น ในปี 2020E

 

ประเมินมูลค่าเหมาะสม 1.90 บาท/หุ้น
เราประเมินมูลค่าพื้นฐานของ KWM ไว้ที่ 1.90 บาท/หุ้น อิงกับ PER 16 เท่า ของประมาณการกำไรต่อหุ้นในปี 2019E ซึ่งมีส่วนลด 20%จากค่า PER ของกลุ่มสินค้าอุตสาหกรรมในตลาดหลักทรัพย์ MAI ปัจจุบันที่ 20 เท่า ซึ่งคิดเป็น PEG ประมาณ 0.17 เท่าของอัตราเติบโตกำไรต่อหุ้น 96% ในปี 2019E และคิดเป็น PEG 0.40 เท่า คำนวณเทียบกับอัตราการขยายตัวของกำไรต่อหุ้นในระยะ 3 ปีข้างหน้าเฉลี่ยที่ 40% ต่อปี

 

ผลการดำเนินงานและแนวโน้ม
สัดส่วนยอดขายใบเกลียวที่เพิ่มขึ้น หนุนอัตรากำไรในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา
ผลการดำเนินงานของ KWM ในรอบ 3 ปีทีผ่านมา (2014-2017) มีการเติบโตของยอดขายเฉลี่ย 6% ต่อปี จาก 214 ล้านบาท ในปี 2014เป็น 257 ล้านบาท ในปี 2017 โดยรายได้ค่อนข้างทรงตัวในช่วงปี 2015-17 ระดับ 261/274/257 ล้านบาท ตามลำดับ โดยมีกำไรสุทธิลดลงเฉลี่ย 11% ต่อปี ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมาจาก 30 ล้านบาท ในปี 2014 เป็น 21 ล้านบาท ในปี 2017 ด้วยยอดขายโครงผาลลดลง 29% ในปี2017 เพราะปัญหาด้านคุณภาพวัตถุดิบของคู่ค้า ทำให้ KWM ต้องชะลอการผลิตและส่งมอบสินค้าโครงผาลให้ลูกค้า รวมทั้งสภาวะอากาศที่แปรปรวนกระทบต่อการเพาะปลูกและส่งผลมาถึงความต้องการชิ้นส่วนในเครื่องจักรกลการเกษตร และยอดขายของ KWMขณะที่ความสามารถการทำกำไรค่อนข้างดีด้วยอัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มจาก 21.2% ในปี 2014 เป็น 23.5% ในปี 2017 จากการเติบโตของยอดขายใบเกลียวถึง 98% YoY เป็น 41 ล้านบาท ในปี 2016 และเพิ่มอีก 6% เป็น 44 ล้านบาท ในปี 2017 ทำให้สัดส่วนรายได้จากใบเกลียวเพิ่มจาก 8% ของยอดขายรวมในปี 2015 เป็น 15-17% ในปี 2016-17 ซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์ที่มีอัตรากำไรขั้นต้นดีที่สุดเมื่อเทียบกับผลิตภัณฑ์กลุ่มอื่น

 

กำไรสุทธิเติบโต 23% YoY ใน 1H18 จากยอดขายที่เพิ่ม
สำหรับ 1H18 บริษัทมีกำไรสุทธิ 17 ล้านบาท เติบโต 23% YoY จากรายได้เพิ่ม 34% YoY เป็น 186 ล้านบาท โดยเป็นการเพิ่มขึ้นของยอดขายในทุกผลิตภัณฑ์ โดยเฉพาะยอดขายใบผาลโต 50% YoY เป็น 115 ล้านบาท (ตามฤดูกาลขายดี ในช่วงเริ่มต้นเตรียมดินเพื่อการเพาะปลูกใน 1H และได้รับปัจจัยหนุนจากสภาพอากาศและปริมาณน้ำ) คิดเป็น 62% ของยอดขายรวม ส่วนยอดขายโครงผาลเพิ่ม 26%YoY เป็น 31 ล้านบาท (สัดส่วน 16% ของยอดขายรวม) ยอดขายใบเกลียว 18 ล้านบาท (+2% YoY ทั้งนี้ปกติใบเกลียวมีฤดูกาลขายดีช่วงเก็บเกี่ยวผลผลิตช่วงไตรมาส 3 ของปี) และยอดขายใบดันดิน 23 ล้านบาท (+12% YoY) ด้านอัตรากำไรขั้นต้น 21.1% ใน 1H18 ลดจาก22.7% ใน 1H17 จากต้นทุนวัตถุดิบที่เพิ่ม และโครงสร้างรายได้ที่มีสัดส่วนยอดขายใบผาลเพิ่มขึ้นเป็น 62% ใน 1H18 (จาก 55% ใน1H17) ขณะที่ยอดขายใบเกลียว (อัตรากำไรดีที่สุด) มีสัดส่วนยอดขายลดเป็น 9% ใน 1H18 (จาก 12% ใน 1H17) รวมทั้งค่าใช้จ่ายดำเนินงานต่อยอดขาย 11.3% ลดจาก 12.5% ใน 1H17 จากยอดขายเพิ่ม

 

คาดยอดขาย 3 ปีข้างหน้าโตเฉลี่ย 32% ต่อปี ...เพิ่มกำลังผลิต ออกผลิตภัณฑ์ใหม่ ขยายฐานลูกค้า
เราประเมินยอดขาย KWM โตเฉลี่ย 32% ต่อปี จาก 257 ล้านบาท ในปี 2017 เป็น 307/410/446 ล้านบาท ในปี 2018E/19E/20E จากการเพิ่มประสิทธิภาพการบริหารจัดการ วิจัยและพัฒนาเทคโนโลยีของตนเองอย่างต่อเนื่อง เพื่อการผลิตสินค้าที่มีต้นทุนแข่งขันได้ตอบสนองความต้องการลูกค้าให้เป็นที่พึงพอใจ ด้วยการสร้างโรงงานแห่งที่ 2 เพิ่มกำลังผลิตรวม 29% ต่อปี โดยมีการผลิตใบผาล (ขนาดใหญ่ขึ้น)กำลังผลิต 2 แสนชิ้น/ปี และใบเกลียว กำลังผลิต 1 แสนชิ้น/ปี จากวัตถุดิบเหล็กโบรอน ทำให้ผลิตภัณฑ์ใบผาลและใบเกลียวของ KWM มีต้นทุนต่ำกว่าและสามารถทดแทนสินค้านำเข้าจากยุโรป (เช่น ฝรั่งเศส) ได้ โดยโรงงานแห่งใหม่เริ่มผลิตและจำหน่ายสินค้าใบผาลแล้วตั้งแต่เดือน ก.ค. 2018 ที่คาดจะหนุนรายได้และอัตรากำไรตั้งแต่ 2H18E รวมทั้งคำสั่งซื้อผลิตภัณฑ์จากโรงงานที่ 1 เพิ่มขึ้นจากลูกค้าหลักและการเริ่มผลิตใบเกลียวจากโรงงานที่ 2 ในปี 2019E จึงคาดสัดส่วนรายได้ใบผาลจะเพิ่มจาก 51% ในปี 2017 เป็น 59% /61%/63% ในปี2018E/19E/20E ส่วนรายได้จากใบเกลียวคาดจะเพิ่มจาก 9% ใน 1H18 เป็น 12-13% ในปี 2018-20E

 

แนวโน้มกำไรต่อหุ้น 3 ปีข้างหน้า โตเฉลี่ย 40% ต่อปี ด้วยคุณภาพกำไรที่เพิ่มขึ้น
เราคาด KWM จะมีกำไรสุทธิ 25 ล้านบาท ในปี 2018E (เพิ่ม 17% YoY จากยอดขายโต 20% อัตรากำไรขั้นต้นที่ 21.2% จาก 23.5% ในปี2017 จากสัดส่วนยอดขายใบผาลที่เพิ่มขึ้น และต้นทุนวัตถุดิบที่ปรับตัวอยู่ในขาขึ้น) และเพิ่ม 96% เป็น 49 ล้านบาท ในปี 2019E และโตอีก 19% เป็น 59 ล้านบาท ในปี 2020E ทำให้แนวโน้มกำไรสุทธิใน 3 ปีข้างหน้าโตเฉลี่ย 65% ต่อปี ด้วยแรงหนุนจากยอดขายที่คาดจะเพิ่มขึ้น 32% ต่อปี จากการเพิ่มกำลังผลิตราว 29% เพื่อตอบสนองความต้องการลูกค้าหลักและตลาดอุปกรณ์เครื่องกลการเกษตรที่กำลังขยายตัว รวมทั้งประสิทธิภาพการบริหารจัดการที่ดีด้านวัตถุดิบ การผลิต และการขยายตลาด จึงคาดอัตรากำไรขั้นต้นจะเพิ่มจาก 21.2% ในปี 2018E เป็น 23.8%/25.6% ในปี 2019-20E

 

นอกจากนี้คาดค่าใช้จ่ายดำเนินงานต่อยอดขายจะเพิ่มจาก 12% ในปี 2018E เป็น 11.8-13% ในปี 2019-20E รวมกับภาระดอกเบี้ยจ่ายที่ลด และอัตราภาษีจ่ายที่เพิ่ม (หลังจากสิทธิประโยชน์ทางภาษีจาก BoI หมดอายุในเดือน ก.พ. 2018 ทำให้โรงงานที่ 1 ต้องเริ่มเสียภาษี50% ของอัตราปกติใน 5 ปีข้างหน้า ส่วนโรงงานที่ 2 ได้สิทธิประโยชน์ทางภาษีจาก BoI เริ่มผลิตเชิงพาณิชย์เมื่อเดือน ก.ค. 2018) จึงคาดอัตรากำไรสุทธิจะดีขึ้นจาก 8.3% ในปี 2017 เป็น 13.1% ในปี 2020E ด้านกำไรต่อหุ้นคาดจะมีอัตราเติบโตเฉลี่ย 40% ต่อปี จาก 0.07บาท/หุ้น ในปี 2017 เป็น 0.14 บาท/หุ้น ในปี 2020E (จากจำนวนหุ้นหลัง IPO ที่เพิ่ม 40% เป็น 420 ล้านหุ้น)

 

เราคาดกำไรจากการดำเนินงานที่เป็นเงินสด (EBITDA) จะโตเฉลี่ย 26% ต่อปี จาก 48 ล้านบาท ในปี 2017 เป็น 58-95 ล้านบาท ในปี2018-20E ด้วยกำไรที่มีคุณภาพเพิ่มขึ้นจากสัดส่วน EBITDA/Net profit ที่เพิ่มจาก 43% ในปี 2018E เป็น 59% และ 61% ในปี 2019-20Eกระจายหุ้นให้ประชาชนทั่วไป ลดหนี้ เพิ่มความสามารถการทำกำไรและการเติบโตของธุรกิจ

 

KWM จะเสนอขายหุ้นสามัญเพิ่มทุนใหม่ จำนวนไม่น้อยกว่า 120 ล้านหุ้น (มูลค่าที่ตราไว้ 0.50 บาท) คิดเป็น 28.57% ของทุนเรียกชำระแล้ว (420 ล้านหุ้น หลัง IPO) จัดสรรให้แก่ประชาชนทั่วไปจำนวนไม่น้อยกว่า 115.5 ล้านหุ้น (คิดเป็น 27.5% ของทุนเรียกชำระแล้วหลังIPO และจัดสรรให้แก่กรรมการและผู้บริหารของบริษัทจำนวนไม่เกิน 4.5 ล้านหุ้น (คิดเป็น 1.07% ของทุนเรียกชำระแล้วหลัง IPO) ในราคาเดียวกับที่เสนอขายให้แก่ประชาชนทั่วไป ทั้งนี้ KWM จะนำเงินทุนที่ได้จาก IPO ไปชำระคืนหนี้สถาบันการเงินราว 50 ล้านบาท และใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนในการดำเนินธุรกิจในอนาคต

 

แนวโน้มฐานะการเงินจะแข็งแกร่ง
ณ สิ้นเดือน มิ.ย. 2018 มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุน 0.8 เท่า เพิ่มจาก 0.5 เท่า ณ สิ้นปี 2017 จากหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มเป็น 142ล้านบาท (จาก 109 ล้านบาท ณ สิ้นปี 2017) และการจ่ายปันผลให้แก่ผู้ถือหุ้น ดังนั้นการระดมทุนด้วยการเสนอขายหุ้นเพิ่มทุนให้กับประชาชนทั่วไป เพื่อนำเงินทุนลดหนี้และใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนสำหรับธุรกิจ จึงคาดว่าจะทำให้อัตราส่วนหนี้สินต่อทุนลดเป็น 0.1 เท่า ณ สิ้นปี2018E และ 0.02/0.02 เท่า ณ สิ้นปี 2019-20E

 

คาดให้อัตราปันผลตอบแทนราว 3.6%-4.3% ในปี 2019-20E
เราคาด KWM จะจ่ายปันผล 0.02 บาท/หุ้น สำหรับผลการดำเนินงานในปี 2018E ภายใต้สมมติฐานอัตราปันผลจ่าย 45% ของกำไร(นโยบายจ่ายปันผลอย่างน้อย 45% ของกำไร) และคาดจ่ายปันผลเพิ่มเป็น 0.05 บาท/หุ้น และ 0.06 บาท/หุ้น สำหรับผลการดำเนินงานปี2019-20E ซึ่งจะให้อัตราปันผลตอบแทนราว 1.1% สำหรับปี 2018E และคาดจะเพิ่มเป็น 3.6%-4.3% สำหรับผลการดำเนินงานปี 2019-20E

ปัจจัยเสี่ยง
ความเสี่ยงจากการพึ่งพาลูกค้ารายใหญ่
ธุรกิจของบริษัทมีอัตราการพึ่งพิงบจ. สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น (คูโบต้า) ในระดับสูง โดยรายได้จากการจำหน่ายโดยตรงให้กับคูโบต้าและโดยอ้อมผ่านบริษัทอื่นที่เป็นผู้ผลิตและจำหน่ายลำดับแรก (First tier suppliers) ของคูโบต้า คิดเป็นสัดส่วนถึงกว่า 97% ของรายได้ทั้งหมดในปี 2017 และ 1H18 ดังนั้น หากคูโบต้าทำการถอดถอนชื่อบริษัทออกจากทะเบียนผู้ขายสินค้าแล้ว ก็จะส่งผลกระทบต่อผลการดำเนินงานหลักของบริษัทอย่างเป็นนัยสำคัญ อย่างไรก็ตาม KWM ได้เปิดตลาดใหม่ในส่วนของตลาด Replacement ที่ไม่ได้พึ่งพิงคูโบต้าและกำลังทำการขยายตลาดในส่วนนี้ โดยบริษัทย่อยภายใต้ตราสินค้า Pegasus และ Pegasus 2000 นอกจากนี้บริษัทยังมีธุรกิจอื่นที่มีตลาดรองรับอีกเป็นจำนวนมาก เช่นการผลิต ใบเกลียว ซึ่งไม่จำกัดการใช้งานในธุรกิจการเกษตรเท่านั้น

 

ความเสี่ยงจากการพึ่งพาผู้จัดจำหน่ายน้อยรายในประเทศและต่างประเทศ
ผลิตภัณฑ์เหล็กถือเป็นวัตถุดิบหลักสำคัญ ซึ่งบริษัทต้องนำเข้าวัตถุดิบที่มีมาตรฐานตามที่กำหนด แต่ด้วยปริมาณที่บริษัทสั่งซื้อมีจำนวนน้อย และอาจติดเกณฑ์การสั่งซื้อขั้นต่ำที่ผู้จัดจำหน่ายวัตถุดิบกำหนด ทำให้บริษัทไม่สามารถกระจายคำสั่งซื้อ และต้องพึ่งพิงผู้จัดจำหน่ายน้อยรายในจีน ซึ่งจะเป็นความเสี่ยงต่อการผลิตหากไม่สามารถจัดหาวัตถุดิบจากผู้จัดจำหน่ายหลัก อย่างไรก็ตาม ด้วยประวัติการซื้อและการชำระเงินที่ตรงตามเวลา ทำให้บริษัทมีฐานะทางเครดิตดีและมี Supplier อื่นติดต่อกับทาง KWM อยู่เสมอ จึงเชื่อได้ว่าหาก Supplierรายเดิมไม่ทำการส่งวัตถุดิบให้แล้ว บริษัทสามารถสั่งซื้อวัตถุดิบจาก Supplier รายอื่นได้ แต่อาจมีความเสี่ยงด้านระยะเวลา นอกจากนี้หากบริษัทประสบความสำเร็จในผลิตภัณฑ์ใหม่และมียอดขายที่สูงขึ้นทั้งในและต่างประเทศจนมียอดใช้วัตถุดิบเพิ่มขึ้นจนเพียงพอต่อยอดการสั่งซื้อขั้นต่ำแล้ว บริษัทจะสามารถเปิดคำสั่งซื้อกับ Supplier เจ้าใหม่ ซึ่งจะเป็นการเพิ่มช่องทางในการจัดหาวัตถุดิบในการผลิตสินค้าได้มากขึ้น

 

ความเสี่ยงจากการผันผวนของราคาวัตถุดิบที่เปลี่ยนแปลงไปตามราคาของตลาดโลก
วัตถุดิบหลักที่ใช้ในการผลิตสินค้าของบริษัท คือ เหล็ก ซึ่งมีราคาผันแปรตามราคาเหล็กในตลาดโลก รวมถึงผันแปรตามนโยบายการจัดการด้านราคาวัตถุดิบเหล็กภาครัฐและหน่วยงานที่เกี่ยวข้องในประเทศ ทั้งนี้ หากราคามีแนวโน้มปรับสูงขึ้น และบริษัทมีปริมาณสำรองวัตถุดิบไม่เพียงพอต่อความต้องการในการผลิตสินค้า อาจจะส่งผลกระทบต่อต้นทุนและอัตราการทำกำไรของบริษัท

 

ความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ
บริษัทมีการใช้วัตถุดิบ ซึ่งเป็นส่วนประกอบที่ใช้ในการผลิตประมาณ 70% ของต้นทุนการผลิต วัตถุดิบส่วนใหญ่นำเข้าจากต่างประเทศ ทำให้บริษัทมีความเสี่ยงด้านความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศจากการต้องชำระค่าวัตถุดิบเป็นสกุลเงินตราต่างประเทศได้แก่ เงินดอลลาร์สหรัฐ

 

ข้อมูลบริษัท
บมจ. เค. ดับบลิว.เม็ททัล เวิร์ค (KWM) จดทะเบียนจัดตั้งบริษัทเมื่อวันที่ 22 พ.ค. 2009 ด้วยทุนจดทะเบียนเริ่มแรก 20 ล้านบาท และแปรสภาพเป็นบริษัทมหาชน เมื่อวันที่ 22 มี.ค. 2018 โดยดำเนินธุรกิจผลิตและจำหน่ายอุปกรณ์ทางการเกษตร และมีบริษัทย่อย ชื่อ บริษัท อัดเลอร์เทค จำกัด (KWM ถือหุ้น 99.80%) ดำเนินธุรกิจจัดจำหน่ายอุปกรณ์ทางการเกษตร โดยสินค้าบริษัทผลิตจากทางบริษัทจะมีคุณภาพสูง มีอายุการใช้งานนานกว่าผลิตภัณฑ์ที่ผลิตแบบทั่วไป และจัดเป็นเครื่องทุ่นแรงในกิจกรรมทางการเกษตร เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพในการทำงาน เช่น การลดจำนวนแรงงานคน ลดระยะเวลาการทำงาน ช่วยให้ใช้ปุ๋ยอย่างมีประสิทธิภาพ ส่งผลให้มีต้นทุนการดำเนินการที่เหมาะสม ทั้งนี้ ผลิตภัณฑ์หลักของบริษัทสามารถแบ่งออกเป็น 4 ประเภท ภายใต้ตราสินค้า Pegasus ได้แก่
1) ใบผาล, ใบจักร, ใบคัดท้าย เป็นอุปกรณ์ที่ใช้ประกอบและยึดติดกับโครงผาล ซึ่งจะนำไปต่อพ่วงกับรถแทรกเตอร์ เพื่อใช้ในขั้นตอนการเตรียมดิน ก่อนทำการเพาะปลูก
2) โครงผาล เป็นอุปกรณ์สำคัญในขั้นตอนการเตรียมดิน ซึ่งโดยทั่วไปจะออกแบบให้มีลักษณะเป็นโครงเหล็ก ซึ่งยึดกับชุดของใบผาลเพื่อให้รองรับกับขนาดของรถแทรกเตอร์หรือสภาพของพื้นที่ที่จะทำการ
3) ใบเกลียวลำเลียง เป็นส่วนประกอบใบอุปกรณ์การลำเลียงขนส่งต่างๆ เช่น ข้าวเปลือก เม็ดพลาสติก ผงแป้ง เศษวัสดุ มีให้เลือกใช้ทั้งแบบเกลียวขวาและเกลียวซ้าย ตามความเหมาะสมของงาน
4) ใบดันดิน เป็นอุปกรณ์ยึดติดกับรถแทรกเตอร์ ส่วนใหญ่ใช้เพื่อดันเกลี่ยหน้าดินให้เรียบสำหรับผลิตภัณฑ์ใบผาล โครงผาล และใบดันดินของบริษัท จะเป็นส่วนประกอบสำหรับอุปกรณ์ต่อพ่วงหรือยึดติดกับรถแทรกเตอร์สำหรับขั้นตอนการเตรียมดิน ส่วนผลิตภัณฑ์ใบเกลียว จะเป็นส่วนประกอบการของรถเกี่ยวนวดข้าว สำหรับขั้นตอนการเก็บเกี่ยวผลผลิต

 

KWM มีช่องทางจำหน่าย 2 ลักษณะ คือ
1. ช่องทางจำหน่ายทางตรง เป็นการขายผลิตภัณฑ์ให้กลุ่มลูกค้าหลักของบริษัท อาทิ บจ. สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น และผู้ผลิตและจัดจำหน่ายลำดับแรก (First tier suppliers) ในรายชื่อที่กำหนดโดย บจ. สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น ซึ่งเป็นผู้นำในอุตสาหกรรมเครื่องจักรกลการเกษตร
2. ช่องทางจำหน่ายทางอ้อม เป็นการขายสินค้าผ่านร้านค้าปลีก-ร้านค้าส่ง โดยพนักงานฝ่ายขายของบริษัท

 

 

บล.คันทรี่ กรุ๊ป ประเมินราคาพื้นฐาน KWM ปี 2562 ที่ 2.10 บ.
ประเมินมูลค่าเหมาะสมที่ 2.10 บาทต่อหุ้นด้วยวิธี PE multiple อิงกับ PE เป้าหมายที่ 19 เท่า ซึ่งเป็นค่าเฉลี่ยห้าปีย้อนหลังของกลุ่มวัสดุอุตสาหกรรมและเครื่องจักร และคาดการณ์กำไรต่อหุ้นปี 2019 ที่ 0.11 บาทขยายฐานรายได้สู่ตลาดสินค้าอะไหล่ทดแทนจากความมั่นคงในการเป็นผู้ผลิตชิ้นส่วนใบผาลสาหรับรถแทรกเตอร์ให้กับคูโบต้า ในปี 2018 บริษัทได้คิดค้นและพัฒนาผลิตภัณฑ์ใหม่จากเหล็กโบรอน เพื่อเจาะตลาดอะไหล่ใบผาลทดแทน ซึ่งเป็นโอกาสต่อวงจรการเติบโตรอบใหม่ของบริษัท

คาดผลประกอบการปี 18-20เติบโต 37% ต่อปีผลักดันโดยสมมติฐาน i) ยอดขายที่เติบโตปีละ 23%ตามการขยายฐานตลาดเข้าไปยังตลาดอะไหล่ทดแทน โดยการเติบโตดังกล่าวถูกรองรับโดยการขยายกาลังการผลิตในสายการผลิตใบผาลและใบเกลียวที่เพิ่มขึ้น 37% และ 33%ตามลำดับอีกทั้งในสายการผลิตใหม่มีการพัฒนาใช้เหล็กโบรอนเป็นวัตถุดิบในการผลิตซึ่งจะช่วยหนุนการสร้างมูลค่าเพิ่มและทาให้ ii) อัตรากำไรขั้นต้นขยายตัวสู่ระดับ24.1-24.8% ในปี 2019-20E จาก 23.5% ในปี 2017 และ23.0% ในปี 2018E

เงิน IPO จะใช้ในชำระหนี้และเป็นเงินทุนหมุนเวียนเงินที่ได้จากการขายหุ้น IPO คราวนี้ บริษัทมีแผนนำไปใช้ในการจ่ายชาระหนี้ระยะสั้นแก่เจ้าหนี้สถาบันการเงินและใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนในการดำเนินธุรกิจ

ความเป็นมาและลักษณะการประกอบธุรกิจ
บมจ.เค. ดับบลิว. เม็ททัล เวิร์ค(KWM)จดทะเบียนจัดตั้งเมื่อวันที่ 22 พฤษภาคม 2009 ด้วยทุนจดทะเบียนเริ่มแรก 20 ล้านบาท โดยนายเอกพันธ์ วนโกสุม โดยบริษัทดำเนินธุรกิจผลิตและจำหน่ายอุปกรณ์สาหรับใช้ในการเกษตร เช่นใบผาล, ใบจักร,ใบคัดท้าย, โครงผาล และใบดันดิน พร้อมทั้งวิจัยและพัฒนาคุณภาพของอุปกรณ์การเกษตร ต่อมาในเดือนมีนาคม 2015 ได้ทำการลงทุนในบจ.อัดเลอร์เทค(ถือหุ้น 99.8%) เพื่อเป็นการจัดโครงสร้างบริษัท, ลดความซับซ้อนในการทำรายการระหว่างกันและเพื่อเพิ่มโอกาสทางธุรกิจ โดยดำเนินธุรกิจจัดจำหน่ายอุปกรณ์ทางการเกษตรประเภทใบผาล ภายใต้ตราสินค้า Pegasusและ Pegasus 2000 อีกทั้งยังมีการจำหน่ายใบเกลียวและใบดันดินอีกด้วย

 

กลุ่มลูกค้าเป้าหมาย
กลุ่มลูกค้าหลักของบริษัทฯ คือ บจ.สยามคูโบต้าคอร์ปอเรชั่น, ผู้ผลิตและจัดจาหน่ายลาดับแรก(First tier Supplier) ในรายชื่อ ที่กำหนดโดยบจ.สยามคูโบต้าคอร์ปอเรชั่น และร้านค้าปลีก-ส่ง

 

จุดเด่นของบริษัท
สินค้ามีคุณภาพได้มาตรฐาน บริษัทมีประสบการณ์และมีเทคโนโลยีที่เป็นของตนเอง อีกทั้งได้มีการควบคุมคุณภาพการผลิตสินค้าที่เคร่งครัดจนได้ผลิตภัณฑ์ที่ผ่านมาตรฐานตามที่บริษัทคูโบต้าได้กำหนดไว้อย่างเข้มงวด เติบโตควบคู่บจ.สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น โดยรายได้ของ KWM นั้นมาจากการขายตรงไปยังบจ.สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น 27% และส่งให้ First tier ของคูโบต้าอีกกว่า 70% ซึ่งบจ.สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่นเป็นบริษัทรายใหญ่ในอุตสาหกรรมเครื่องจักรกลการเกษตรฯ มีสัดส่วนรายได้และกำไรเป็นอันดับ 1 เมื่อเทียบกับบริษัทรายใหญ่อื่นๆในอุตสาหกรรม

 

มีระบบการบริหารงานที่มีประสิทธิภาพ บริษัทได้รับการรับรองระบบบริหารคุณภาพมาตรฐาน ISO9001:2008 และ ISO9001:2015 ว่าด้วยเรื่องการรับรองระบบงาน UKAS เพื่อพัฒนาระบบงานบริหารและคุณภาพของสินค้าและบริการ นอกจากนี้ยังได้รับรางวัล Bronze Award ในโครงการ Excellent Kaizen Cooperation 2011 จากบจ.สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น ในเรื่องการพัฒนาอย่างต่อเนื่องในสายงานผลิต และรางวัลการจัดการพลังงานดีเด่น โดยกรมอุตสาหกรรม

 

ภาวะการแข่งขัน
การเกษตรกรรมของประเทศไทยในปัจจุบันได้อาศัยเครื่องจักรกลในการช่วยเหลือกันอย่างแพร่หลาย จึงส่งผลให้อุตสาหกรรมเครื่องจักรกลการเกษตรในประเทศไทยมีการขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ซึ่งแนวโน้มดังกล่าวเกิดขึ้นเช่นเดียวกันในระดับทั้งภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ที่ส่วนใหญ่เป็นประเทศเกษตรกรรม ทั้งนี้การดำเนินมาตรการภาครัฐจะมีผลกระทบทั้งทางตรงและทางอ้อมต่อการพัฒนาและปรับตัวของอุตสาหกรรมเครื่องจักรกลการเกษตร โดยที่ผ่านมามาตรการทางตรงของภาครัฐที่สำคัญออกมามากมายเพื่อสนับสนุนการเกษตรกรรมซึ่งเป็นพื้นฐานสำคัญของประเทศโดยปัจจุบันเกษตรกรของไทยส่วนใหญ่อาศัยเครื่องจักรกลสำหรับการเตรียมดินและการเก็บเกี่ยวผลผลิตทำให้อุตสาหกรรมเครื่องจักรการเกษตรในประเทศไทยขยายตัวอย่างต่อเนื่องส่งผลให้ธุรกิจของบริษัทเติบโตอย่างยั่งยืน เนื่องจากเกษตรกรชาวไทยจะต้องอาศัยใบผาลและใบเกลียวซึ่งเป็นหนึ่งในผลิตภัณฑ์ของบริษัทในขั้นตอนการเตรียมดินและการเก็บเกี่ยวผลผลิต อีกทั้งหากพิจารณาข้อมูลการส่งออกเครื่องคราดแบบจาน (ใบผาล) จะเห็นได้ว่าตลาดเครื่องจักรกลการเกษตรสำหรับการเตรียมดินในต่างประเทศยังมีความต้องการใช้งานอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะเป็นช่องทางการขยายธุรกิจของบริษัทในอนาคตได้อีกด้วย อย่างไรก็ตามการทำการเกษตรในประเทศไทย เช่น การทำนาปี จะต้องอาศัยปริมาณน้าฝนตามธรรมชาติ ซึ่งปัจจัยดังกล่าวเป็นปัจจัยภายนอกที่ไม่สามารถควบคุมได้จึงอาจส่งผลกระทบต่อผลการดำเนินงานของบริษัทได้

 

ผลการดำเนินงานปี 2015-2017 แนวโน้มผลประกอบการปี 2015-2017
บริษัทมีกำไรทุกปีในช่วง 3ปีที่ผ่านมา โดยมีกำไรสุทธิในปี 2015-2017ที่ 28, 36 และ21ล้านบาทจากรายได้การดำเนินงานที่263, 276 และ 260 ล้านบาทตามลำดับ โดยสาเหตุการเพิ่มขึ้นในปี 2016มาจากการเพิ่มขึ้นของรายได้โดยเฉพาะในกลุ่มของสินค้าใบเกลียวที่เพิ่มขึ้น 98%YoY ที่ 41 ล้านบาท เนื่องจากการทาการตลาดในส่วนของผลิตภัณฑ์สำหรับเก็บเกี่ยวผลผลิตได้แก่ รถเกี่ยวนวดข้าว โดยการเพิ่มมูลค่าสินค้าด้วยการใช้กระบวนการชุบแข็งใบเกลียว ซึ่งได้รับผลตอบรับจากลูกค้าเป็นอย่างดี ส่งผลให้รายได้เติบโตจากยอดการสั่งซื้อของลูกค้าที่เพิ่มมากขึ้น

 

ในปี 17 การลดลงมีสาเหตุจากการลดลงของรายได้จากสภาวะอากาศที่แปรปรวน และการเพิ่มขึ้นของค่าใช้จ่ายในการบริหารที่บริษัทและบริษัทย่อยมีการลงทุนในเครื่องจักรและค่าใช้จ่ายในการบริหารจัดการที่เพิ่มมากขึ้น

 

โดยในปี 2015-2017และงวด 3M18 บริษัทมีอัตราต้นทุนขายเมื่อเทียบกับรายได้จากการขายเพิ่มขึ้นที่ 77.5%, 74.47%,76.49%และ 79.29% ตามลำดับ เป็นผลมาจากการการเพิ่มขึ้นของวัตถุดิบและวัสดุสิ้นเปลือง รวมไปถึงต้นทุนวัตถุดิบเหล็กเหรียญที่เริ่มปรับตัวสูงขึ้น

 

สรุปอัตราส่วนจากการประเมินผลการดำเนินงาน
อัตราส่วนหนี้สินต่อทุน (D/E) ในช่วงปี 15-17 มีอัตราหนี้สินต่อทุนเท่ากับ 1.05, 0.67และ 0.63 เท่าตามลำดับ โดยมีสาเหตุหลักมาจากการเพิ่มขึ้นของทุนที่ออกและชาระแล้ว ใน 3M18 มีอัตราหนี้สินต่อทุน เท่ากับ 1 เท่า เป็นผลจากการเพิ่มขึ้นของเงินกู้ยืมระยะสั้น ที่ส่วนหนึ่งใช้สำหรับการจ่ายปันผลให้แก่ผู้ถือหุ้นอัตราส่วนวงจรหมุนเวียนเงินสด(Cash Cycle)ในช่วงปี 15-17 มีอัตราส่วนวงจรหมุนเวียนเงินสด เท่ากับ 202, 191 และ 205 ตามลำดับ เนื่องจากบริษัทและบริษัทย่อยซื้อวัตถุดิบจากต่างประเทศทำให้บริษัทและบริษัทย่อยมีการสำรองสินค้าคงเหลือเนื่องจากการสั่งซื้อต้องมีระยะเวลาการสั่งซื้อ ประมาณ 90-120 ประกอบกับระยะเวลาการผลิตอีก 30-60 วัน และมีระยะเวลาเก็บหนี้จากลูกหนี้การค้าอยู่ที่ 30-60 วัน แม้ว่าอัตราการจ่ายชาระหนี้แก่เจ้าหนี้จะอยู่ที่ 30-45 วันก็ตามอัตราส่วนสภาพคล่อง (Current)ในช่วงปี 15-17 มีอัตราส่วนสภาพคล่อง เท่ากับ 1.17, 1.55 และ 1.50 เท่า ตามลำดับ

 

มาจากผลกำไรจากการดำเนินงานของบริษัทที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง ทำให้บริษัทมีสภาพคล่องเพียงพอที่จะสามารถจ่ายชำระหนี้สินหมุนเวียนในแต่ละปีได้อัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์รวม (ROA) ในช่วงปี 15-17 มีอัตราผลตอบแทนจากสินทรัพย์รวม เท่ากับ 7.73%, 10.92% และ 6.24% ตามลำดับ บริษัทมีผลกำไรจากการดำเนินงานมาอย่างต่อเนื่องมาจนถึงปัจจุบันซึ่งเกิดจากการดำเนินงานของโรงงานแห่งที่ 1 เพียงแห่งเดียว ในขณะที่สินทรัพย์รวมของบริษัทมีจำนวน 2 แห่ง ซึ่งจะเปิดดำเนินกิจการเชิงพาณิชย์ในเดือนสิงหาคม 2018อัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น(ROE) ในช่วงปี 15-17 มีอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น เท่ากับ 20.96%,20.08% และ 10.26% ตามลำดับ เป็นผลโดยตรงมาจากกำไรจากการดำเนินงานที่ลดลง ขณะเดียวกันส่วนของผู้ถือหุ้นถัวเฉลี่ยได้เพิ่มขึ้นผลการดำเนินงาน2Q18ล่าสุดบริษัทฯ รายงานกำไรสุทธิ2Q18 ที่ 9 ล้านบาท (-25%YoY) โดยภาพรวมผลประกอบการรายไตรมาสลดลงเนื่องจากอัตรากาไรขั้นต้นที่ 21.4% หดตัวลงจาก 24.9% ใน 2Q17สะท้อนต้นทุนเหล็กที่ปรับตัวสูงขึ้น แม้รายได้จากการขายจะเพิ่มขึ้น 21%YoY สู่ระดับ 104 ล้านบาท

 

คาดการณ์ผลการดำเนินงานปี 18-20 เพิ่มขึ้นเฉลี่ยที่ 37% ต่อปี
เราประมาณการกำไรสุทธิปี 2018 เพิ่มขึ้น 58% ที่ 32 ล้านบาท จากสมมติฐานรายได้จากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นที่ 320 ล้านบาท (+25%YoY) สนับสนุนโดยการขยายกาลังการผลิตในสายการผลิตใบผาลและใบเกลียวที่มีสัดส่วนรายได้รวมกันกว่า 60% อีกทั้งมีการพัฒนาใช้เหล็กโบรอนในการผลิตผลิตภัณฑ์ ที่จะช่วยขยายตลาดและเพิ่มอัตรากำไร ทั้งนี้ในภาพรวมเราคาดว่าผลประกอบการจะเติบโตเฉลี่ยปีละ 37% ในปี 2018-20 จากสมมติฐานสำคัญดังต่อไปนี้

1. รายได้จากการดำเนินงานปี 2018-20เติบโตเฉลี่ยปีละ 23% โดยอยู่ที่ 412 ล้านบาทในปี 19 และ 480 ล้านบาทในปี 20ทั้งนี้ตลาดเครื่องจักรกลการเกษตรสาหรับการเตรียมดินในต่างประเทศยังมีความต้องการใช้งานอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะเป็นช่องทางการขยายธุรกิจของบริษัทในอนาคตได้อีกด้วยซึ่งในปัจจุบันบริษัทได้มีการสร้างโรงงานใหม่และปรับปรุงเครื่องจักรนั้นจะทำให้บริษัทมีโอกาสในการเพิ่มยอดขายได้มากขึ้น

2.อัตรากำไรขั้นต้นปี 2018-20 เราตั้งสมมติฐานให้ลดลงมาที่23%ในปี 18 และเพิ่มขึ้นสู่24.1% ในปี 19 และ 24.8% ในปี 20 เทียบกับ 23.5% ในปี 2017 ผลจากการแนวโน้มราคาเหล็กในปี 18 มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น ทางบริษัทจึงพัฒนากระบวนการผลิตปรับเปลี่ยนไปใช้เหล็กโบรอนในการผลิตซึ่งสร้างมูลค่าเพิ่มได้มากกว่า

3. ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารต่อยอดขายปี 2018-19 เราตั้งสมมติฐานให้ลดลงมาที่ 11.9% และ12.8% ตามลำดับเทียบกับ 15% ในปี 17 เนื่องจากยอดขายเพิ่มขึ้นในอัตราที่สูง และค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเล็กน้อยแต่ยังมีอัตราเพิ่มขึ้นน้อยกว่าอัตราของยอดขาย ประเมินมูลค่าเหมาะสมที่ 2.10 บาทต่อหุ้นด้วยวิธี P/E Multiple เทียบกับค่าเฉลี่ยการซื้อขายย้อนหลังของหุ้นในกลุ่มวัสดุอุตสาหกรรมและเครื่องจักร
เราประเมินมูลค่าหุ้น KWMด้วยวิธี PE multiple โดยใช้กาไรต่อหุ้นปี 19 ที่ 0.11 บาท เพื่อสะท้อนเป้าหมายในสิบสองเดือนข้างหน้า และกำหนดเป้าหมาย PE เหมาะสมที่ระดับ 19.0 เท่า อิงกับค่าเฉลี่ยห้าปีย้อนหลังของกลุ่มวัสดุอุตสาหกรรมและเครื่องจักรได้มูลค่าเหมาะสมที่ 2.10 บาท

 

โดยมีสมมติฐานและเหตุผลสนับสนุนการประเมินมูลค่าดังต่อไปนี้
(1) เราเลือกใช้วิธี PE Multiple เนื่องจากเป็นวิธีที่สามารถสะท้อนการเติบโตของบริษัท และเปรียบเทียบกับกลุ่มได้
(2) หลังการเพิ่มทุน IPO ครั้งนี้ จานวนหุ้นเรียกชาระจะเพิ่มจาก 300ล้านหุ้นเป็น 420 ล้านหุ้น (+40%) เราประมาณการกาไรสุทธิต่อหุ้น แบบ Fully Diluted เพื่อสะท้อนผลกระทบจากการเพิ่มทุน ได้ประมาณการกาไรสุทธิปี 18 และ 19 ที่ 0.08 และ 0.11 บาท คิดเป็นอัตราการเติบโต 8% และ 47% ตามลาดับ
(3) เพื่อสะท้อนช่วงเวลาที่จะเริ่มได้รับผลบวกจากการขยายกาลังการผลิตและเปลี่ยนวัสดุที่ใช้ในการผลิต เราจึงใช้กาไรสุทธิต่อหุ้นในปี 19 ที่ระดับ 0.11 บาทในการกาหนดมูลค่าที่เหมาะสม
(4) เราใช้ PE เป้าหมายที่ระดับ 19.0 เท่า ซึ่งเป็นระดับใกล้เคียงกับ Trailing PE เฉลี่ยห้าปีย้อนหลัง 5 ปี ของหุ้นในกลุ่มวัสดุอุตสาหกรรมและเครื่องจักรที่มีผลประกอบการที่เสถียรภาพในช่วงที่ผ่านมา และยังคิดเป็น 0.5x PEG จากค่าเฉลี่ยการเติบโตกาไรที่ 37% ในปี 2018-20

 

ปัจจัยเสี่ยง
การพึ่งพิงลูกค้ารายใหญ่บริษัทมีรายได้จากการขายสินค้าให้กับบจ.สยามคูโบต้า คอร์ปอเรชั่น(คิดเป็นสัดส่วน 30% ของรายได้จากการขายทั้งหมดใน 1Q18) และบริษัทอื่นๆที่เป็นผู้ผลิตและจัดจาหน่ายลาดับแรก(First tier Supplier) ของคูโบต้า (คิดเป็นสัดส่วน 67% ของรายได้จากการขายทั้งหมดใน 1Q18) หากคูโบต้าทำการถอดถอนชื่อบริษัทออกจากทะเบียนผู้ขายสินค้า(Supplier list) หรือลดปริมาณการซื้อสินค้าจากบริษัท จะให้บริษัทสูญเสียรายได้อย่างมีนัยสำคัญ

 

การพึ่งพิงผู้จัดจาหน่ายน้อยรายในประเทศและต่างประเทศบริษัทไม่สามารถกระจายคาสั่งซื้อออกเป็นหลายรายการเพื่อซื้อจากหลาย Supplierได้เนื่องจากปริมาณเหล็กที่บริษัทสั่งซื้อนั้นมีจานวนน้อย ซึ่งการลดปริมาณสั่งซื้อลงอาจส่งผลให้คาสั่งซื้อไม่สามารถทาได้เนื่องจากไม่ผ่านเกณฑ์การสั่งซื้อขั้นต่ำ จึงเป็นเหตุทาให้บริษัทเสมือนพึ่งพิงวัตถุดิบจาก Supplier น้อยราย

 

การที่ผู้ถือหุ้นใหญ่มีอิทธิพลต่อการกาหนดนโยบายการบริหารงานภายหลังการเสนอขายหุ้นเพิ่มทุนให้แก่ประชาชนครั้งนี้ กลุ่มครอบครัววนโกสุมจะถือหุ้นรวมคิดเป็นสัดส่วน 71.79% ของทุนจดทะเบียนและชาระแล้ว ดังนั้น บริษัทและผู้ถือหุ้นรายย่อยอาจมีความเสี่ยงจากการที่กลุ่มครอบครัววนโกสุมจะสามารถควบคุมมติที่ประชุมผู้ถือหุ้นได้เกือบทั้งหมดไม่ว่าจะเป็นเรื่องการแต่งตั้งกรรมการ หรือการขอมติในเรื่องอื่นที่ต้องใช้เสียงส่วนใหญ่ของที่ประชุมผู้ถือหุ้น ยกเว้นเรื่องที่กฎหมายหรือข้อบังคับบริษัทกาหนดให้ต้องได้รับเสียง 3 ใน 4 ของที่ประชุมผู้ถือหุ้น ฉะนั้นผู้ถือหุ้นรายอื่นอาจไม่สามารถรวบรวมคะแนนเสียงเพื่อถ่วงดุลอานาจเรื่องที่กลุ่มครอบครัววนโกสุมเสนอได้ โดยกรรมการผู้มีอานาจลงนามบริษัท ณ ปัจจุบันประกอบด้วยกลุ่มครอบครัววนโกสุมซึ่งเป็นผู้ที่สามารถลงนามในเรื่องที่สำคัญหลัก ในฐานะที่เป็นตัวแทนของผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัท

 

การพึ่งพิงแหล่งเงินกู้ยืมจากสถาบันการเงินณ วันที่ 31 มี.ค. 18 บริษัทมีหนี้สินเงินเบิกเกินบัญชีและเงินกู้ยืมระยะสั้นจากสถาบันการเงินรวมจานวน 119.10 ล้านบาท สำหรับใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนในการดำเนินธุรกิจ การจัดทำเลตเตอร์ออฟเครดิตทางการค้าเพื่อการสั่งสินค้าเข้าประเทศ ทั้งนี้ สัญญาเงินกู้จากสถาบันการเงินแห่งหนึ่งได้กาหนดการดารงอัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้น ภายหลังการเข้าจดทะเบียนกับตลาดหลักทรัพย์ฯไม่เกินกว่า 3.00 เท่า และกาหนดให้ครอบครัวของนายเอกพันธ์ วนโกสุม ต้องรักษาสัดส่วนการถือหุ้นไม่ต่ำกว่าร้อยละ 70.00 โดยอัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัท ณ วันที่ 31 มี.ค. 2561 เท่ากับ 1.00 เท่านอกจากนี้ในการประชุมคณะกรรมการบริษัทครั้งที่ 1/61 เมื่อวันที่ 14 ก.พ. 2561 คณะกรรมการมีมติจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลเป็นจานวน 45 ล้านบาท ซึ่งการจ่ายเงินปันผลระหว่างกาลดังกล่าวเป็นการจ่ายเงินปันผลจากกาไรสะสมของบริษัท และมีแหล่งเงินทุนมาจากการกู้เงินจากสถาบันการเงินโดยจะต้องชาระเงินกู้ระยะสั้นจานวน 50 ล้านบาท ภายใน 15 วัน หลังจากบริษัทได้รับเงินจากการเสนอขายหุ้นเพิ่มทุนให้แก่ประชาชน

 

การที่บริษัทอยู่ระหว่างการปฏิบัติตามเงื่อนไขของตลาดหลักทรัพย์ MAIบริษัทยังคงมีความไม่แน่นอนในการที่จะได้รับอนุญาตจากตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยให้หุ้นสามัญของบริษัทเป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ เอ็ม เอ ไอ ผู้ลงทุนจึงยังคงมีความเสี่ยงเกี่ยวกับสภาพคล่องของหุ้นสามัญของบริษัท ในตลาดรอง หากหุ้นสามัญของบริษัทไม่ได้รับอนุญาตให้เป็นหลักทรัพย์จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ เอ็ม เอ ไอ เนื่องจากไม่สามารถกระจายหุ้นได้ครบถ้วนตามหลักเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์ฯ ซึ่งจะทาให้บริษัท มีคุณสมบัติไม่ครบถ้วนตามข้อบังคับของตลาดหลักทรัพย์ฯ หรือผู้ลงทุน อาจมีความเสี่ยงเกี่ยวกับการไม่ได้รับผลตอบแทนจากการขายหุ้นได้ตามราคาที่คาดการณ์ไว้

 

โครงสร้างการถือหุ้น และการออกหุ้นเพิ่มทุน IPO
ก่อนการขายหุ้นเพิ่มทุน IPO ครั้งนี้ บมจ.เค.ดับบลิว.เม็ททัล เวิร์ค มีทุนเรียกชำระแล้วจานวน150ล้านบาท หรือจำนวนหุ้นเรียกชำระ 300ล้านหุ้น ราคาพาร์ 0.5 บาท หลังการออกและเสนอขายหุ้นสามัญเพิ่มทุน (Initial Public Offering) ครั้งนี้จำนวน 120ล้านหุ้น จะมีจานวนหุ้นเรียกชำระเพิ่มขึ้นเป็น420ล้านหุ้น จานวนหุ้นที่เพิ่มขึ้นมาคิดเป็นสัดส่วน 29% ของจำนวนหุ้นสามัญที่ออกและชำระแล้วทั้งหมดของบริษัทภายหลังการเสนอขายหุ้นสามัญเพิ่มทุนต่อประชาชนในครั้งนี้โดยเงินที่ได้จาก IPO ครั้งนี้ บริษัทมีแผนใช้เงินเพิ่มทุนตามสัดส่วนที่ได้จากเงินเพิ่มทุนดังนี้ (1) จ่ายชาระหนี้แก่เจ้าหนี้สถาบันการเงิน (2) ใช้เป็นเงินทุนหมุนเวียนในการดาเนินธุรกิจ

 

การจัดสรรเสนอขายหุ้น IPO แบ่งออกเป็น(1) เสนอขายต่อประชาชนทั่วไปจำนวน115.5 ล้านหุ้น (2) เสนอขายต่อกรรมการผู้บริหาร และ/หรือพนักงานของบริษัทจานวน 4.5 ล้านหุ้น

 

บริษัทมีนโยบายการจ่ายเงินปันผลในอัตราไม่น้อยกว่าร้อยละ 45ของกำไรสุทธิตามงบการเงินเฉพาะกิจการ ภายหลังจากหักภาษีและเงินทุนสารองตามกฎหมายและเงินสารองอื่น (ถ้ามี) โดยบริษัทจะพิจารณาการจ่ายเงินปันผลโดยคำนึงถึงปัจจัยต่างๆ เพื่อก่อให้เกิดประโยชน์สูงสุดแก่ผู้ถือหุ้นเป็นหลัก และการจ่ายเงินปันผลนั้นจะต้องไม่มีผลกระทบต่อการดาเนินงานตามปกติของบริษัทอย่างมีนัยสำคัญ ทั้งนี้การจ่ายเงินปันผลดังกล่าวอาจมีการเปลี่ยนแปลงได้ โดยจะขึ้นอยู่กับผลการดาเนินงาน ฐานะการเงิน สภาพคล่อง ความจาเป็นในการใช้เงินทุนหมุนเวียนในการดาเนินงาน แผนการลงทุน และการขยายธุรกิจในอนาคต สภาวะตลาด ความเหมาะสม และปัจจัยอื่น ๆ ที่เกี่ยวข้องกับการดาเนินงานและการบริหารงานของบริษัท โดยอยู่ภายใต้เงื่อนไขที่ว่าบริษัท จะต้องมีเงินสดเพียงพอสาหรับการดาเนินธุรกิจ และการดำเนินการดังกล่าวจะต้องก่อให้เกิดประโยชน์สูงสุดต่อผู้ถือหุ้น ตามที่คณะกรรมการบริษัท และ/หรือ ผู้ถือหุ้นของบริษัทเห็นสมควร

 

การเปิดเผยผลการสำรวจของสมาคมส่งเสริมสถาบันกรรมการบริษัทไทย (IOD) ในเรื่องการกำกับดูแลกิจการ (Corporate Governance) นี้ เป็นการดำเนินตามนโยบายสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ โดยการสำรวจของ IOD เป็นการสำรวจและประเมินจากข้อมูลของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย และตลาดหลักทรัพย์เอ็มเอไอ (MAI) ที่มีการเปิดเผยต่อสาธารณะ และเป็นข้อมูลที่ผู้ลงทุนทั่วไปสามารถเข้าถึงได้ ดังนั้นผลสำรวจดังกล่าวจึงเป็นการนาเสนอในมุมมองของบุคคลภายนอก โดยไม่ได้เป็นการประเมินการปฏิบัติ และมิได้มีการใช้ข้อมูลภายในเพื่อการประเมิน อนึ่ง เนื่องด้วยผลการสำรวจดังกล่าวเป็นผลการสำรวจ ณ วันที่ปรากฎในรายงานการกำกับดูแลกิจการของบริษัทจดทะเบียนไทยเท่านั้น ดังนั้นผลสำรวจจึงอาจเปลี่ยนแปลงได้ภายหลังวันดังกล่าว ทั้งนี้บริษัทหลักทรัพย์ คันทรี่ กรุ๊ป จำกัด (มหาชน) มิได้ยืนยัน ตรวจสอบ หรือรับรองความถูกต้องของผลการสำรวจดังกล่าวแต่อย่างใด

 

Anti-Corruption Progress Indicator by Thai Institute of Directors Association (IOD)
การเปิดเผยผลการประเมินดัชนีชี้วัดความคืบหน้าการป้องกันการมีส่วนเกี่ยวข้องกับการทุจริตคอร์รัปชัน (Anti-Corruption Progress Indicator) ของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยซึ่งจัดทำโดยสมาคมส่งเสริมสถาบันกรรมการบริษัทไทย และเปิดเผยโดยสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์นี้ เป็นการดำเนินการตามนโยบายและตามแผนพัฒนาความยั่งยืนสำหรับบริษัทจดทะเบียน โดยผลการประเมินดังกล่าวของสถาบันแห่งนี้อาศัยข้อมูลที่ได้รับจากบริษัทจดทะเบียนตามที่ได้ระบุในใบแสดงข้อมูลเพื่อการประเมินผล อาทิ รายการข้อมูลประจำปี (แบบ 56-1) รายงานประจาปี (แบบ 56-2) หรือในเอกสารหรือรายงานอื่นที่เกี่ยวข้องของบริษัทจดทะเบียนนั้น แล้วแต่กรณี ดังนั้นผลการประเมินดังกล่าวจึงเป็นการนาเสนอในมุมมองของบุคคลภายนอก โดยมิได้เป็นการประเมินการปฏิบัติของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย และมิได้ใช้ข้อมูลภายในเพื่อการประเมินเนื่องจากผลการประเมินดังกล่าวเป็นเพียงผลการประเมิน ณ วันที่ปรากฎในผลการประเมินเท่านั้น ดังนั้นผลการประเมินจึงอาจเปลี่ยนแปลงได้ภายหลังวันดังกล่าว หรือเมื่อข้อมูลที่เกี่ยวข้องมีการเปลี่ยนแปลง ทั้งนี้บริษัทหลักทรัพย์ คันทรี่ กรุ๊ป จำกัด (มหาชน) มิได้ยืนยัน ตรวจสอบ หรือรับรองความถูกต้องของผลการสำรวจดังกล่าวแต่อย่างใดปัจจุบันข้อมูลบริษัทที่เข้าร่วมโครงการแนวร่วมปฏิบัติของภาคเอกชนไทยในการต่อต้านทุจริต (Thai CAC) ของสมาคมส่งเสริมสถาบันกรรมการบริษัทไทย (ข้อมูล ณ วันที่ 1 กุมภาพันธ์ 2561)

 

 

บล.เออีซี ออกบทวิเคราะห์ เปิดเผยว่า KWM ราคาพื้นฐานปี 2562 ที่ 2.40 บ.
KWM ประกอบธุรกิจผลิตและจาหน่ายอุปกรณ์ทางการเกษตร โดยมีผลิตภัณฑ์หลัก 4 ประเภท คือ 1) ใบผาล, ใบจักร, ใบคัดท้าย 2) โครงผาล 3) ใบเกลียวลาเลียง และ 4) ใบดันดิน โดย KWM มีแผนเสนอขายหุ้น IPO จานวน 120 ล้านหุ้น (พาร์ 0.50 บาท) คิดเป็น 28.57% ของจำนวนหุ้นเรียกชำระแล้วหลังเสนอขาย เพื่อนำไปใช้จ่ายชาระหนี้แก่เจ้าหนี้สถาบันการเงินภายในปี 2562 และใช้เงินทุนหมุนเวียนในกิจการ

 

ปี 2561-2562 คาดกำไรโตสดใสเฉลี่ยปี ละ 50.1% จากยอดคำสั่งซื้อที่โตต่อเนื่องปี 2561 คาด KWM มีกำไรปกติ 29.3 ล้านบาท โต 47.3%YoY แต่หากคิดเป็น Fully Dilute Norm EPSจะอยู่ที่ 0.07 บาท โต 5.2%YoY เพราะหลังขายหุ้น IPO จะมีจำนวนหุ้นเรียกชำระแล้วเพิ่มอีก 120 ล้านหุ้น (Dilution Effect 28.57%) และคาดปี 2562 จะโตต่อ 53.0%YoY จากรายได้จากการขายที่ยังโต19.5%YoY ตามอุตสาหกรรมการเกษตร และยอดสั่งซื้อผลิตภัณฑ์แบบ replacement ที่ต้องมีการสั่งซื้อซ้ำทุก 2-3 ปี

 

นำเสนอผลิตภัณฑ์ที่มีคุณภาพสูง บวกกับมีศักยภาพทำกำไรที่ดีพร้อมฐานะการเงินที่แข็งแกร่งช่วง 2Q61 KWM มี Interest Bearing Debt to Equity ที่ 0.72x และหลังเสนอขาย IPO คาด LeverageRatio จะลดลงไปทำให้ฐานะการเงินยิ่งแข็งแกร่งขึ้นเมื่อบวกกับ ปี 2561-2563 คาดมี CFO เฉลี่ยปีละ59 ล้านบาท จึงเพียงพอรองรับแผนลงทุนในปี 2561-2563 เฉลี่ยปีละ 20 ล้านบาท อีกทั้งยังพร้อมจ่ายเงินปันผลได้สม่ำเสมอตามนโยบายบริษัทที่กำหนด Div. Payout Ratio ไม่ต่ำกว่า 45% ของกำไรสุทธิ ซึ่งเราคาดปี 2561, 2562 และ 2563 จะมีเงินปันผลจ่ายราวหุ้นละ 0.07, 0.11 และ 0.14 บาท ตามลำดับ

 

มูลค่าพื้นฐานที่เหมาะสมปี 2562 อยู่ที่ 2.40 บาทเรามอง KWM มีจุดเด่นสำคัญดังนี้1) มผี ลิตภัณฑ์ที่มีคุณภาพได้รับมาตรฐาน และเสริมทัพด้วยพันธมิตรที่แข็งแกร่งอย่าง KUBOTA ซึ่งหนุนด้วยอุตสาหกรรมการเกษตรและพื้นที่การเกษตรที่ยังขยายตัวอย่างต่อเนื่อง 2) มีศักยภาพทากาไรที่ดีและฐานะการเงินแกร่ง 3) ปี 2561 คาด Norm EPS โต 5.2%YoY และโตต่อ 53.0%YoY ในปี 2562 ทั้งนี้เราประเมินมูลค่าพื้นฐานปี 2562 อยู่ที่ 2.40 บาท โดยอิงค่าเฉลี่ย PERปัจจุบันของหุ้นกลุ่มสินค้าอุตสาหกรรมในตลาด MAI ที่มีกาไรสุทธิในช่วง 2 ปี ย้อนหลัง ที่ระดับ 22.5x

 

ผู้ผลิตและจัดจำหน่ายอุปกรณ์สำหรับการทำการเกษตร
บมจ. เค. ดับบลิว. เม็ททัล เวิร์ค (KWM) ประกอบธุรกิจผลิตและจาหน่ายอุปกรณ์ทางการเกษตร โดยมีผลิตภัณฑ์หลัก 4 ประเภท คือ 1) ใบผาล,ใบจักร,ใบตัดท้าย ใช้เพื่อยึดติดกับโครงผาลและนาไปต่อกับรถแทรกเตอร์เพื่อใช้ในการเตรียมดินก่อนทาการเพาะปลูก 2) โครงผาลเป็นโครงเหล็กยึดติดกับชุดของใบผาล เพื่อให้รองรับกับขนาดของรถแทรกเตอร์ หรือสภาพของพื้นที่ที่จะทาการ 3) ใบเกลียวลาเลียง ใช้เพื่อเป็นอุปกรณ์ลาเลียงขนส่งข้าวเปลือก เม็ดพลาสติก ผงแป้งและเศษวัสดุ และ 4) ใบดันดิน เป็นอุปกรณ์ยึดติดกับรถแทรกเตอร์ ส่วนใหญ่ใช้เพื่อดันเกลี่ยหน้าดินให้เรียบ นอกจากนียั้งมีการขายและบริการอื่นๆ เช่น ขายเศษวัสดุ ขายอุปกรณ์ไฟฟ้า โดยช่วงที่ผ่านมา KWMมีสัดส่วนรายได้แบ่งตามประเภทของผลิตภัณฑ์ดังกราฟด้านล่างนี

3 จุดเด่นสำคัญหนุนธุรกิจเติบโตสดใส
เรามองว่า KWM ยังสามารถเติบโตได้ดี ด้วยจุดเด่นหลัก 3 ประการดังนี้1) นาเสนอผลิตภัณฑ์ที่มีคุณภาพสูงและได้รับมาตรฐาน : แม้ในอุตสาหกรรมจะมีคู่แข่งที่หลากหลาย และแต่ KWM จาหน่ายผลิตภัณฑ์ที่มีคุณภาพสูงและมีการควบคุมมาตรฐานให้เป็นไปตามที่บริษัทคูโบต้ากำหนดโดยเฉพาะสินค้าในกลุ่มใบผาลนั้นทำจากเหล็กกล้าชนิดพิเศษที่ผ่านกระบวนการทาให้แข็งด้วยความร้อน ซึ่งจาหน่ายในเครื่องหมายการค้า “ตราช้าง” (จาหน่ายผ่านคูโบต้า) และ “Pegasus” โดยสินค้าของ KWM ยังได้รับการรับรองระบบบริหารคุณภาพมาตรฐาน ISO9001:2008 แ ล ะISO9001:2015 จากสถาบัน INTERTEK ดังนั้นในอนาคตเรามองว่า KWM ยังมีแผนการในขยาย Product Line แบบใหม่ในกลุ่มอุปกรณ์การเกษตรที่มีความทนทานที่มากขึ้นและเพิ่มความสามารถในการทากาไรได้ 2) มีKUBOTA เป็นพันธมิตรที่แข็งแกร่ ง : บจ.สยามคูโบต้าคอร์ปอเรชั่น(KUBOTA) เป็นลูกค้าหลักของบริษัทที่มีการจาหน่ายผลิตภัณฑ์โดยตรงเนื่องจากบริษัทสามารถผลิตสินค้าได้ตาม Spec. ที่ KUBOTAกาหนด บวกกับสินค้าของ KWM ทัง้ 4 ประเภทเป็นส่วนประกอบสำคัญของรถแทรกเตอร์และเครื่องเกี่ยวนวดข้าวของ KUBOTA หรืออาจกล่าวได้ว่า การเติบโตของKWM สอดคล้องตามการเติบโตของยอดขายรถแทรกเตอร์ของ KUBOTA

 

นอกจากนี้ในปี 2560 มูลค่าตลาดของอุตสาหกรรมเครื่องจักรกลการเกษตรในกลุ่มผู้ประกอบการรายใหญ่ในไทยมีมูลค่ารวม 51,512 ล้านบาท ซึ่งKUBOTA มีส่วนแบ่งทางการตลาดเป็นอันดับ 1 ที่ระดับ 91.9% ของมูลค่ารวม สะท้อนได้ว่า KUBOTA เป็นพันธมิตรที่แข็งแกร่งของ KWM ซึ่งเป็นผู้นาตลาดรายใหญ่ในอุตสาหกรรมนี้ ซึ่งคาดหนุนตลาดอุปกรณ์ต่อพ่วงเครื่องจักรกลการเกษตร ให้เติบโตไปพร้อมกันและ 3) มีศักยภาพการทากาไรที่ดี : สาหรับตลาดอุปกรณ์ต่อพ่วงเครื่องจักรกลการเกษตร ปัจจุบันมีการแข่งขันในระดับต่ำซึ่งผู้ประกอบการที่มีการผลิตสินค้าใกล้เคียงกันและมีคุณภาพในระดับเดียวกับสินค้าที่บริษัทผลิตและจาหน่าย คือ 5 บริษัทตามตารางด้านล่างนี้ดังนั้นเมื่อเปรียบเทียบอัตราส่วนทางการเงินในปี 2560 ของ KWM กับอีก 5 บริษัท พบว่า 3.1) แม้KWM จะมีอัตราส่วนสภาพคล่องที่น้อยกว่าตลาด แต่ยังมากกว่า 1.0x

 

สะท้อนสภาพคล่องที่ยังสูง 3.2) มีศักยภาพในการทากาไร และสามารถควบคุมค่าใช้จ่ายของ KWM ที่ดีกว่าตลาด หลังอัตรากาไรขัน้ ต้น, อัตรากาไรสุทธิ, ROA และ ROE สูงกว่ามีค่าสูงกว่าตลาดทัง้ หมด และ 3.3) วงจรเงินสดอยู่ที่ 229 วันมากกว่าตลาดเล็กน้อย แต่ยอดขายของธุรกิจนี้ได้รับผลจากปัจจัยฤดูกาลในช่วงเดือนพ.ค.และต.ค.ซึ่งเป็นช่วงเตรียมดิน และช่วงเก็บเกี่ยว ตามลาดับ ทำให้วงจรเงินสดของ KWM มีค่าสูงในหลายๆบริษัท

 

พื้นที่เพาะปลูกเพิ่มขึ้นคาดหนุนความต้องการสินค้าของ KWM สูงขึ้นในปี 2559 ประเทศไทยมีเนื้อที่ทั้งหมด 320.70 ล้านไร่ หรือประมาณ 513,115ตารางกิโลเมตร โดยเป็นเนื้อที่สาหรับการทาการเกษตรกว่า 149.26 ล้านไร่หรือคิดเป็น 46.5% ของพื้นที่ทั้งหมด ซึ่งจากข้อมูลในตารางด้านล่างสรุปได้ว่าในปี 2560 พื้นที่เพาะปลูกข้าวของประเทศไทย (นาปี +นาปรัง) มีทัง้ หมด69.96 ล้านไร่ หรือคิดเป็น 21.8% ของพื้นที่ทั้งหมด พื้นที่ดังกล่าวมีแนวโน้มสูงขึ้นในทุกปี สะท้อนว่าอุตสาหกรรมการเกษตรที่ยังโตต่อเนื่อง และคาดส่งผลให้ความต้องการใช้เครื่องจักรทางการเกษตรยังคงเพิ่มขึ้นในทางเดียวกันเพราะเกษตรกรอาศัยเครื่องจักรกลตั้งแต่ขั้นการเตรียมดินจนถึงขั้นเก็บเกี่ยวตลอดจนช่วยสร้างมูลค่าเพิ่มให้กับอุตสาหกรรมการเกษตร KWM จึงได้รับประโยชน์โดยตรงจากการขยายตัวของพื้นที่การเกษตร รวมถึงการสั่งซื้อสินค้าซ้ำ (replacement) ของเกษตรกรเพราะผลิตภัณฑ์ของ KWM มีอายุการใช้งานราว 2-3 ปีในการนาไปพ่วงกับรถแทรกเตอร์และเครื่องเกี่ยวนวดข้าว

 

ในปี 2560 ประเทศไทยมีการส่งออกสินค้าเกษตรและผลิตภัณฑ์มูลค่ารวม1,355.50 ล้านล้านบาท โดยมีการส่งออกข้าวและผลิตภัณฑ์จากข้าวในมูลค่ากว่า 193.37 ล้านล้านบาท หรือคิดเป็น 14% ของมูลค่ารวมทัง้ หมดบวกกับในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา (2556-2560) มูลค่าการส่งออกข้าวโตเฉลี่ยปีละ 6.6% ซึ่งมากกว่าการขยายตัวของสินค้าเกษตรทัง้ ตลาดที่โตเฉลี่ยปี ละ1.7% เราคาด KWM จะได้รับอานิสงส์ทางบวกจากการขยายตัวของอุตสาหกรรมการเกษตรอีกมาก จากทัง้ มูลค่าการส่งออกสินค้าเกษตรที่ยังขยายตัวต่อเนื่อง และ ข้าวก็เป็น 1 ในสินค้าเกษตรซึ่งมีมูลค่าส่งออกมากที่สุดเป็นอันดับ 2 รองจากยางพารา

 

ฐานะการเงินแข็งแกร่งเพ่มิ ขึ้นหลังเสนอขาย IPO
KWM มีฐานะการเงินแข็งแกร่ง โดยแม้ช่วง 2Q61 KWM มี InterestBearing Debt to Equity เพิ่มขึ้นมาที่ระดับ 0.72x จาก 0.49x ณ สิน้ ปี2560 หลังมีการกู้เงินระยะสัน้ เพิ่มเพื่อใช้เป็นทุนหมุนเวียนกิจการ แต่อย่างไรก็ดี เราคาดหลังเสนอขาย IPO ครั้งนี้จะทาให้ KWM มี LeverageRatio ลดลงไปอีก โดยคาด Interest Bearing Debt to Equity ณ สิน้ ปี2561 จะลดลงสู่ระดับ 0.17x ส่งผลให้มีฐานะการเงินที่แข็งแกร่งยิ่งขึ้นและมีศักยภาพการกู้ยืมที่สูงขึ้นและเมื่อบวกกับ ช่วงปี 2561-2563 คาด KWMจะมีกระแสเงินสด (CFO) เฉลี่ยปีละ 59 ล้านบาท จึงคาดเพียงพอรองรับ

 

การซ่อมบำรุงเครื่องจักร ยานพาหนะโรงงาน รวมถึงการปรับปรุงไลน์การผลิตเดิม รวมถึงการขยายการลงทุนอนาคต เช่น การขยายโรงงานใหม่เพื่อออกผลิตภัณฑ์แบบใหม่หรือตามความต้องการที่สูงขึ้นในตลาด โดยคาดจะรองรับแผนลงทุนเฉลี่ยไม่เกินปี ละ 20 ล้านบาท ในปี 2561-2563 อีกทัง้ ยังพร้อมจ่ายเงินปันผลได้สม่ำเสมอตามนโยบายบริษัทที่กาหนด Div. PayoutRatio ไม่ต่ำกว่า 45% ของกาไรสุทธิ ซึ่งเราคาดปี 2561, 2562 และ 2563จะมีเงินปันผลจ่ายราวหุ้นละ 0.07, 0.11 และ 0.14 บาท ตามลาดับ

 

ปี 61-62 คาดกา ไรโตสดใสจากยอดส่งั ซื้อผลิตภัณฑ์ทีโตต่อเนื่องแม้ช่วง 1H61 KWM จะเผชิญกับปัจจัยกดดันจาก 1) อัตรากาไรขัน้ ต้นจะลดเหลือ 21.1% จาก 22.7% ในช่วง 1H60 หลังต้นทุนเหล็กสูงขึ้นตามราคาเหล็กในตลาดโลก และ 2) อัตราภาษีเพิ่มขึ้นเป็น 5.8% จาก 0.5% ในช่วง1H60 หลังสิทธิในการประหยัดภาษีของโรงงาน 1 หมดลงในเดือนมี.ค.61แต่ผลดังกล่าวถูกกลบด้วยปัจจัยหนุนจาก 1) รายได้จากการขายโต33.6%YoY สู่ระดับ 186.4 ล้านบาท หลังยอดการสั่งใบผาลโตกว่า49.6%YoY ส่วนสินค้าอีก 3 ประเภทก็มียอดสงั่ ซื้อเพิ่มขึ้น YoY เช่นกัน อีกทัง้ ปัญหาเรื่องการสต็อกวัตถุดิบในปีก่อน ได้รับการแก้ไขหลังโดยทางSupplier สามารถกลับมาส่งสินค้าได้กลับมาได้ในระดับปกติ และ 2)SG&A/Sales ลดเหลือ 11.3% จาก 12.5% ในช่วง 1H60 ด้วยผลประหยัดต่อขนาด จึงทาให้ช่วง 1H61 KWM มีกาไรสุทธิ 16.7 ล้านบาท โต 21%YoY

ส่วนช่วง 2H61 คาด KWM มีกาไรสุทธิโตสดใส YoY จากรายได้จากการขายที่ยังคงโตต่อเนื่อง หลังคาดมียอดสั่งซื้ออุปกรณ์การเกษตรมากขึ้นในช่วงเดือนส.ค.-ต.ค.ซึ่งเป็นฤดูเก็บเกี่ยว อีกทัง้ คาดอัตรากาไรขัน้ ต้นจะปรับตัวดีขึ้นจากการปรับขึ้นราคาสินค้าตามต้นทุนที่เพิ่มขึ้นส่งผลให้ปี 2561 เราคาดKWM จะมีกาไรปกติ 29.3 ล้านบาท โต 47.3%YoY แต่หากคิดเป็น FullyDilute Norm EPS จะอยู่ที่ 0.07 บาท เพิ่มขึ้น 5.2%YoY เพราะหลังขายหุ้น

 

IPO จะมีจานวนหุ้นเรียกชาระแล้วเพิ่มจากสิ้นปี 2560 จานวน 120 ล้านหุ้นเป็น 420 ล้านหุ้น เกิด Dilution Effect 28.57% และคาดปี 2562 KWM จะมีกาไรปกติ 44.8 ล้านบาท โตต่อ 53%YoY จากรายได้จากการขายที่ยังโต19.5%YoY ตามอุตสาหกรรมการเกษตร และยอดสั่งซื้อผลิตภัณฑ์แบบreplacement ที่ต้องมีการสั่งซื้อซ้ำทุก 2-3 ปี

 

ข้อมูลสรุปการเสนอขายหุ้น IPO และโครงสร้างผู้ถือหุ้นKWM มีแผนเพิ่มทุนจดทะเบียนเรียกชาระแล้วจากเดิม 150 ล้านบาท เป็น210 ล้านบาท ด้วยการเสนอขายหุ้นสามัญให้กับประชาชนเป็นครั้งแรก(IPO) จานวน 120 ล้านหุ้น (ราคาพาร์ 0.50 บาท) คิดเป็น 28.57% ของจานวนหุ้นที่เรียกชาระแล้วหลังการเสนอขาย โดยจะเสนอขาย IPO ต่อบุคคลทั่วไป สถาบันในประเทศ หรือผู้มีอุปการคุณ (ถ้ามี) ทั้งนี้ KWM มีวัตถุประสงค์นาเงินที่ได้จากเสนอขายหุ้น IPO ครั้งนี้ไปใช้จ่ายชาระหนี้แก่เจ้าหนี้สถาบันการเงินภายในปี 2562 และใช้เงินทุนหมุนเวียนในกิจการ โดยหลังเสนอขายหุ้น IPO กลุ่มผู้ถือหุ้นใหญ่ คือ กลุ่มวนโกสุม จะมีสัดส่วนการถือหุ้น KWM ลดลงดังภาพด้านล่าง และตามกฎเกณฑ์ของ ตลท. ผู้บริหารและผู้ถือหุ้นเดิมจะถูกกาหนดห้ามขายหุ้น (Silent Period) จานวน 55% ของทุนเรียกชาระแล้วหลังเสนอขายหุ้น IPO เป็นระยะเวลา 1 ปี นับจากวันแรกที่บริษัทเข้าซื้อขายใน MAI (หากครบ 6 เดือนแรกหลังเข้าซื้อขายใน MAI จะสามารถขายได้จานวน 25% ส่วนที่เหลืออีก 75% จะขายได้เมื่อครบกาหนด1 ปี)

 

มูลค่าพื้นฐานที่เหมาะสมปี 2562 อยู่ที่ 2.40 บาท
เรามอง KWM เป็นบริษัทที่น่าสนใจ ด้วยจุดเด่นสาคัญดังนี้1) มีผลิตภัณฑ์ที่มีคุณภาพได้รับมาตรฐาน และเสริมทัพด้วยพันธมิตรที่แข็งแกร่งอย่างKUBOTA ซึ่งหนุนด้วยอุตสาหกรรมการเกษตรและพื้นที่การเกษตรที่ยังขยายตัวอย่างต่อเนื่อง 2) มีศักยภาพทากาไรทัง้ การควบคุมต้นทุนและค่าใช้จ่าย อีกทัง้ ยังมีฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง และมีกระแสเงินสดจากการดาเนินงานเพียงพอ สามารถขยายการลงทุนใหม่ได้ในอนาคต 3) ปี 2561

 

คาดมีกาไรปกติต่อหุ้น (Norm EPS) โต 5.2%YoY และโตต่อ 53.0%YoY ในปี 2562 ทั้งนี้เราประเมินมูลค่าพื้นฐานปี 2562 ของ KWM อยู่ที่ 2.40 บาทโดยอิงวิธี PER ที่ 22.5x (เป็นค่าเฉลี่ย PER ปัจจุบันของหุ้นกลุ่มสินค้าอุตสาหกรรมในตลาด MAI ที่มีกาไรสุทธิในตลาด MAI ที่มีกาไรสุทธิในช่วง 2 ปีย้อนหลัง)

 

นอกจากนี้เรายังศึกษา Sensitivity Analysis 2 กรณี ดังนี้1) กรณีอัตรากาไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นจากที่คาดไว้ 1.0% จะส่งผลให้ EBITDA และ EPS เพิ่มขึ้น 5.5% และ 8.7% ตามลาดับ ซึ่งทาให้ราคาเป้ าหมายปี 2562 เพิ่มขึ้นอีก0.21 บาท และ 2) กรณี SG&A/Sales ลดลงจากที่คาดไว้ 1.0% จะส่งผลให้

 

EBITDA และ EPS เพิ่มขึ้น 5.5% และ 8.7% ตามลาดับ ซึ่งทาให้ราคาเป้ าหมายปี 2562 เพิ่มขึ้นอีก 0.21 บาท อย่างไรก็ดีหากกรณี อัตรากาไรขัน้ ต้นลดลง หรือ SG&A/Sales เพิ่มขึ้นจากที่คาดไว้จะส่งผลให้ EBITDA,EPS และราคาเป้าหมายปี 2562 ลดลงในขนาดที่ใกล้เคียงกัน

 

ปัจจัยความเสี่ยงที่สำคัญ
1. ความเสี่ยงที่เกิดจากการพึ่งพิงลูกค้ารายใหญ่: KWM มีรายได้จากการจาหน่ายสินค้าให้กับคูโบต้าโดยตรง และลูกค้าที่ไม่ใช่คูโบต้า แต่ลูกค้ากลุ่มนี้ซื้อผลิตภัณฑ์จากบริษัทเพื่อประกอบชิน้ ส่วนของรถไถยี่ห้อคูโบต้าเช่นกันดังนั้นหากคูโบต้าถอดถอนชื่อบริษัทออกจากทะเบียนผู้ขายสินค้าจะส่งผลลบต่อรายได้ของบริษัทได้

2. ความเสี่ยงจากการพึ่งพิงผู้จัดจาหน่ายวัตถุดิบน้อยราย: KWM สั่งซื้อวัตถุดิบเหล็กเหรียญจากจีนในจานวนน้อยรายเนื่องจากมีเกณฑ์การสั่งซื้อขั้นต่ำจึงไม่สามารถกระจายคาสั่งซื้อไปให้ผู้จัดจาหน่ายหลายรายได้ หากผู้จัดจาหน่ายไม่สามารถส่งวัตถุดิบให้บริษัท จะทาให้สินค้าของบริษัทอาจไม่เพียงพอต่อค่าสั่งซื้อของลูกค้า และส่งผลลบต่อผลประกอบการของบริษัทได้

3. ความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาวัตถุดิบ: KWM มีเหล็กเป็นต้นทุนวัตถุดิบหลัก ดังนั้นหากราคาเหล็กปรับตัวสูงขึ้นตามราคาตลาดโลก จะส่งผลต่อความสามารถในการทากาไรของบริษัทลดลง

4. ความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน: KWM มีการนาเข้าวัตถุดิบเพื่อเป็นส่วนประกอบในการผลิตราว 70% ของต้นทุนการผลิต โดยชำระค่าวัตถุดิบเป็นสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ ดังนั้นสกุลเงินบาทอ่อนค่าลงเทียบกับดอลลาร์สหรัฐจะทาให้ต้นทุนวัตถุดิบเพิ่มสูงขึ้นและส่งผลลบต่อผลประกอบการของบริษัท

 

KWM