RBF : การปรับโครงสร้างอัตรากำไรขั้นต้นช่วยหนุนการปรับมูลค่าหุ้นขึ้น

การปรับมูลค่าหุ้นขึ้นได้รับแรงหนุนจากอัตรากำไร ภาษี และ upside จากเงินปันผลที่ยั่งยืน
เราปรับเพิ่มมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 7.20 บาท และปรับสมมติฐานการประเมินมูลค่าเป็น 21x 2027F P/E (จากเดิม 15x) การปรับมูลค่าหุ้นขึ้นครั้งนี้ได้รับการสนับสนุนจากปัจจัยสำคัญ 3 ประการ ได้แก่ 1) อัตรากำไรขั้นต้นที่ทรงตัวเหนือระดับ 38% อย่างต่อเนื่อง โดยได้รับแรงหนุนจากความแข็งแกร่งของฐานลูกค้าในธุรกิจปรุงแต่งรสชาติที่ขยายตัวเพิ่มขึ้น หลังจากเคลื่อนไหวอยู่ในช่วง 34-35% เป็นเวลานาน 2 ปี 2) อัตราภาษีที่แท้จริงลดลงสู่ระดับ 8-9% จากโครงสร้างสิทธิประโยชน์ BOI และผลขาดทุนสะสมทางภาษีที่สามารถนำมาใช้หักภาษีได้ และ 3) การสิ้นสุดรอบ CAPEX หลังการลงทุนในโรงงานประเทศจีน ซึ่งสนับสนุนการรักษาอัตราการจ่ายเงินปันผลในระดับสูงอย่างต่อเนื่อง เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” โดยมีอัตราการเติบโตของกำไรต่อหุ้น (EPS CAGR) ที่ 22% ในช่วงปี 2026-28F เป็นปัจจัยสนับสนุนสำคัญ ซึ่งขับเคลื่อนโดยการเติบโตในต่างประเทศ การขยายตัวของอัตรากำไรอย่างต่อเนื่อง อัตราการจ่ายเงินปันผลที่สูง และการเติบโตของยอดขายที่สม่ำเสมอในช่วง 5-10%

การปรับโครงสร้างสัดส่วนลูกค้าขับเคลื่อนการขยายตัวของอัตรากำไร
RBF มีอัตรากำไรขั้นต้นอยู่ในช่วง 34-35% ในปี 2024-25 โดยได้รับแรงกดดันจากการไม่มีลูกค้าในประเทศจีน การแข่งขันด้านราคาในธุรกิจเคลือบอาหารในประเทศอินเดีย และส่วนผสมผลิตภัณฑ์ที่ไม่เอื้อประโยชน์ต่ออัตรากำไร อย่างไรก็ตาม อัตรากำไรขั้นต้นได้ฟื้นตัวสู่ระดับ 38.4% ใน 1H26 จากการได้ลูกค้าใหม่ทั้งในประเทศและต่างประเทศ ควบคู่กับการขยายการเข้าถึงช่องทางจำหน่ายในกลุ่มลูกค้าเดิม นอกจากนี้ เราเชื่อว่าปรากฏการณ์เอลนีโญที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในปี 2027F อาจเป็นปัจจัยบวกต่ออุปสงค์ของลูกค้ารายสำคัญในกลุ่มเครื่องดื่ม ซึ่งจะช่วยสนับสนุนแนวโน้มการเติบโตและความเชื่อมั่นต่อผลประกอบการในระยะข้างหน้า

การเติบโตในต่างประเทศสนับสนุนความแข็งแกร่งของกำไร
ยอดขายส่งออกเติบโต 19.8% YoY (+45.9 ล้านบาท) ใน 2Q26 เทียบกับยอดขายในประเทศที่ลดลง 1.5% YoY (-12.4 ล้านบาท) โดยองค์ประกอบของการเติบโตถือเป็นปัจจัยที่มีความยั่งยืนและสามารถเกิดขึ้นซ้ำได้ การเติบโตดังกล่าวมาจาก 3 ประเทศที่ RBF มีฐานการผลิต ได้แก่ อินโดนีเซีย (+45%), เวียดนาม (+40%) และอินเดีย (+60%) โดยได้รับผลกระทบจากการแปลงค่าเงินประมาณ 20 ล้านบาท ซึ่งส่งผลให้ผลประกอบการใน 1H26 ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น ทั้งนี้ โรงงานในเวียดนามและอินโดนีเซียได้ผ่านจุดคุ้มทุนแล้วและเริ่มเสียภาษีตามปกติ ขณะที่โรงงานในอินเดียคาดว่าจะก้าวสู่จุดดังกล่าวในระยะถัดไป ในขณะเดียวกัน การลดลงของยอดขายในประเทศส่วนใหญ่เกิดจากผลกระทบชั่วคราวมูลค่า 25 ล้านบาท จากลูกค้า Modern Trade รายหนึ่งที่ไม่สามารถรับสินค้าได้ในช่วงการเปลี่ยนผ่านสู่ระบบบริหารจัดการสินค้าคงคลังใหม่ หากนำผลกระทบดังกล่าวกลับเข้ามาคำนวณ ยอดขายในประเทศจะเติบโตประมาณ 1.5% YoY

มูลค่าที่เหมาะสมอิงการประเมินมูลค่าเชิงสัมพัทธ์
เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ RBF และปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 7.20 บาท อิงระดับ 21x 2027F P/E ซึ่งสอดคล้องกับบริษัทต่างประเทศที่ดำเนินธุรกิจวัตถุดิบอาหาร (ดูรูปที่ 7) โดยคิดเป็นอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล (Dividend Yield) ประมาณ 6%