BEM : ผลประกอบการ 4Q25 อ่อนตัวลงเล็กน้อย แต่มีแนวโน้มดีขึ้นจากการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ

กำไรลดลงจากการตัดจำหน่าย แต่มีปัจจัยหนุนที่ดีสำหรับปี 2026
ผลประกอบการใน 4Q25 ของ BEM อ่อนตัวลงเล็กน้อยตามที่คาดการณ์ไว้ เนื่องจากการตัดจำหน่ายที่เพิ่มขึ้นได้หักล้างตัวชี้วัดการดำเนินงานที่ค่อนข้างคงที่ ในขณะที่ปี 2025 ได้รับผลกระทบจากภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนตัวลงและการหยุดชะงักที่เกิดขึ้นเป็นครั้งคราว เราคาดว่าปี 2026 จะเป็นปีแห่งการฟื้นตัวที่ได้รับการสนับสนุนจากโมเมนตัมมหภาคที่ดีขึ้น ฐานเปรียบเทียบที่ต่ำ และศักยภาพในการเติบโตจากการได้รับโครงการใหม่ เรายังคงให้คำแนะนำ "ซื้อ" โดยปรับมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 8.80 บาท โดยได้รับการสนับสนุนจากพื้นฐานที่แข็งแกร่งและความชัดเจนของสัมปทานในระยะยาว

ผลประกอบการใน 4Q25 อ่อนตัวลงเนื่องจากการตัดจำหน่าย แม้ว่าการดำเนินงานจะคงที่
BEM รายงานกำไรสุทธิใน 4Q25 ที่ 838 ล้านบาท ลดลง 1.4% YoY และ 22% QoQ การลดลง YoY เกิดจากค่าใช้จ่ายในการตัดจำหน่ายที่สูงขึ้นเป็นหลัก จำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยใน 4Q25 และตลอดทั้งปี 2025 อยู่ที่ 442,994 และ 428,644 เที่ยวต่อวัน (-0.5% และ +0.4% YoY) ในขณะที่ปริมาณการจราจรเฉลี่ยใน 4Q25 และปี 2025 อยู่ที่ 1,128,497 เที่ยวต่อวัน (+0.7% และ -0.8% YoY) ส่งผลให้รายได้รวมลดลงเล็กน้อย 0.6% YoY ในไตรมาสนี้ บริษัทได้เพิ่มค่าใช้จ่ายในการตัดจำหน่ายสำหรับทั้งธุรกิจค่าผ่านทางและธุรกิจรถไฟ โดยมีการปรับปรุงย้อนหลังไปถึง 9M25 ซึ่งสะท้อนถึงการคาดการณ์ที่ลดลงสำหรับจำนวนผู้โดยสารและปริมาณการจราจรของสายสีน้ำเงินตามรูปแบบหลังสถานการณ์โควิด-19 ผลการดำเนินงานในปี 2025 ได้รับผลกระทบเพิ่มเติมจากการชะลอตัวของภาคการท่องเที่ยวและความอ่อนแอทางเศรษฐกิจในวงกว้าง ส่งผลให้กำไรขั้นต้นใน 4Q25 ลดลง YoY และ QoQ จาก 45.1% และ 44.4% เหลือ 44.3% การลดลงของกำไร QoQ สะท้อนถึงฤดูกาลปกติและการไม่มีเงินปันผลจาก TTW สำหรับปี 2025 กำไรสุทธิทรงตัวอยู่ที่ 3.78 ล้านบาท เพิ่มขึ้นเพียง 0.3%

การฟื้นตัวในปี 2026 ได้รับการสนับสนุนจากการปรับปรุงเศรษฐกิจมหภาคและปัจจัยหนุนจากโครงการต่างๆ
สำหรับปี 2026F เราคาดว่าปริมาณการจราจรและจำนวนผู้โดยสารจะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยได้รับการสนับสนุนจากการปรับปรุงเศรษฐกิจและการเพิ่มขึ้นของนักท่องเที่ยว ควบคู่ไปกับฐานที่ต่ำในปี 2025 ซึ่งได้รับผลกระทบจากแผ่นดินไหวและการพังถล่มของคานก่อสร้างใกล้ด่านเก็บค่าผ่านทางดาวโขนงในเดือนมีนาคม BEM ยังคาดว่าจะได้รับโครงการ Double Deck โดยแลกกับการต่อสัมปทานออกไปอีก 22 ปี 5 เดือน ซึ่งอาจเกิดขึ้นภายในไม่กี่เดือนข้างหน้าเมื่อรัฐบาลใหม่เริ่มดำเนินการอย่างเต็มรูปแบบ นอกจากนี้ เรายังคาดว่า BEM จะได้รับงานด้านวิศวกรรมเครื่องกลและไฟฟ้า (M&E) สำหรับรถไฟฟ้าสายสีม่วงใต้ในปี 2026 ค่าโดยสารรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินจะมีการปรับทุกสองปีตามดัชนีราคาผู้บริโภคของกรุงเทพฯ (ไม่รวมอาหาร) โดยการปรับครั้งต่อไปมีกำหนดในเดือนกรกฎาคม 2026

คงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ BEM พร้อมปรับมูลค่าที่เหมาะสมให้สูงขึ้นเป็น 8.80 บาท ตามการประเมินมูลค่า SOTP ที่ปรับปรุงใหม่
การคาดการณ์กำไรของเราสำหรับปี 2026-27F ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงมากนัก แต่เราปรับเพิ่มมูลค่าที่เหมาะสมตามการประเมินมูลค่า SOTP จาก 8.50 บาท เป็น 8.80 บาท เนื่องจากเราหักลูกหนี้จากรถไฟฟ้า MRT ออกจากหนี้สุทธิของบริษัท การประเมินมูลค่านี้ไม่รวมผลกำไรจากโครงการที่มีศักยภาพ เช่น งาน M&E สายสีม่วงใต้ หรือโครงการ Double Deck เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” โดยได้รับการสนับสนุนจากพื้นฐานที่แข็งแกร่งและปัจจัยขับเคลื่อนการเติบโตในระยะยาว ความเสี่ยงหลักยังคงอยู่ที่ปริมาณการใช้ทางด่วนและจำนวนผู้โดยสารที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้