SPRC : ผลประกอบการ 4Q25 เป็นไปตามคาด เงินปันผลงวดสุดท้ายแข็งแกร่ง ; คาด 1Q26F อ่อนตัวลง

กำไรสุทธิถูกกดดันจากขาดทุนสต๊อก แต่ธุรกิจหลักยังแข็งแกร่ง ; เป็นไปตามคาด
SPRC รายงานกำไรสุทธิใน 4Q25 ที่ 1.1 พันล้านบาท ลดลง 31% QoQ แต่ปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญจาก 162 ล้านบาทใน 4Q24 ผลประกอบการออกมาเป็นไปตามประมาณการของเรา (1.0 พันล้านบาท) และ Bloomberg consensus (1.1 พันล้านบาท) การลดลง QoQ มาจากการขาดทุนสต๊อกจำนวน 1.8 พันล้านบาท เทียบกับกำไรจากสต๊อก 479 ล้านบาทใน 3Q25 ขณะที่การปรับตัวดีขึ้น YoY สะท้อนมาร์จิ้นจากการกลั่นและเชิงพาณิชย์ที่แข็งแกร่งขึ้น หากไม่รวมรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลัก กำไรหลักเพิ่มขึ้นเป็น 2.5 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 116% QoQ และมากกว่า 10 เท่า YoY สำหรับปี 2025 กำไรสุทธิรวมอยู่ที่ 2.6 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 15% YoY

มาร์จิ้นการกลั่น (GRM) ที่สูงขึ้นและค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (OPEX) ที่ลดลง ส่งผลให้กำไรหลักแข็งแกร่งขึ้น
มาร์จิ้นของการกลั่นที่ที่ปรับตัวดีขึ้นหนุนการเติบโตของกำไรหลักทั้ง QoQ และ YoY โดย SPRC รายงานมาร์จิ้นการกลั่นที่ USD9.3/บาร์เรล ใน 4Q25 เพิ่มขึ้นจาก USD5.4/บาร์เรล ใน 3Q25 และ USD6.0/บาร์เรล ใน 4Q24 จากส่วนต่างราคาที่กว้างขึ้นของดีเซล น้ำมันอากาศยาน และเบนซิน ขณะที่ค่าใช้จ่ายในการกลั่น (OPEX รวม T&I) ลดลงมาอยู่ที่ USD2.0/บาร์เรล จาก USD2.4/บาร์เรล ใน 3Q25 และ USD3.4/บาร์เรล ใน 4Q24 แม้ OPEX ปกติจะเพิ่มขึ้นตามฤดูกาล QoQ ใน 4Q25 แต่บริษัทมีการกลับรายการค่าใช้จ่ายที่ตั้งไว้ล่วงหน้าสำหรับการหยุดซ่อมบำรุงตามแผนใน 1Q26F นอกจากนี้ การลดลง YoY ของ OPEX ยังสะท้อนการไม่มีการหยุดเดินเครื่องหน่วย DHTU เพื่อเปลี่ยนตัวเร่งปฏิกิริยาเหมือนปีก่อน อัตราการใช้กำลังการผลิตอยู่ที่ 93% ใน 4Q25 ลดลงเล็กน้อย QoQ แต่สูงขึ้น YoY

สำหรับธุรกิจเชิงพาณิชย์ EBITDA ลดลง 66% QoQ แต่เพิ่มขึ้น 46% YoY โดยการลดลง QoQ มีสาเหตุหลักจากมาร์จิ้นที่ลดลง (USD1.2/บาร์เรล เทียบกับ USD1.5/บาร์เรล ใน 3Q25) ท่ามกลางการแข่งขันที่รุนแรงขึ้นในตลาด C&I และยางมะตอย ปริมาณขายทรงตัว QoQ เนื่องจากอุปสงค์ C&I ที่อ่อนตัวถูกชดเชยด้วยยอดขายปลีกและน้ำมันอากาศยานที่เพิ่มขึ้น

การหยุดซ่อมบำรุงขนาดใหญ่กดดันผลประกอบการ 1Q26F
เราคาดว่า SPRC จะมีผลประกอบการอ่อนตัวลงใน 1Q26F จากการหยุดซ่อมบำรุงขนาดใหญ่ตามแผนในไตรมาสดังกล่าว นอกเหนือจากอัตราการใช้กำลังการผลิตที่มีแนวโน้มลดลง ต้นทุนการดำเนินงานจะเพิ่มขึ้น โดยบริษัทให้แนวทางว่าจะมี OPEX เพิ่มขึ้นจาก T&I ราว USD15 ล้านรับรู้ใน 1Q26F ขณะเดียวกัน มาร์จิ้นของผลิตภัณฑ์กลั่นใน 1Q26F (QTD) ปรับตัวลดลง QoQ ในผลิตภัณฑ์ส่วนใหญ่ เพิ่มแรงกดดันต่อกำไร

เงินปันผลรอบสุดท้ายที่แข็งแกร่ง ; คงคำแนะนำ “ซื้อ”
SPRC ประกาศเงินปันผลต่อหุ้น (DPS) รอบสุดท้ายที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ที่ 0.30 บาท (เทียบกับ TISCOe: 0.20 บาท) คิดเป็นอัตราการจ่ายเงินปันผล 49% สำหรับ 2H25 และอัตราผลตอบแทนเงินปันผล 4.1% ส่งผลให้เงินปันผลต่อหุ้นสำหรับปี 2025 อยู่ที่ 0.45 บาท ซึ่งหมายถึงอัตราการจ่ายเงินปันผล 76% และอัตราผลตอบแทน 6.2% เรายังคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ SPRC โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 7.80 บาท โดยอิงจาก EV/EBITDA ณ สิ้นปี 2026F ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ ความผันผวนของมาร์จิ้นการกลั่นผลิตภัณฑ์ และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้