สถานการณ์ที่ท้าทาย
หลังจากกระแสความคึกคักในกลุ่มนี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งพลังงานปลายน้ำ (downstream) ในช่วง 2H25 เริ่มจางลง เราคาดว่าตลาดจะหันมาให้ความสำคัญกับปัจจัยพื้นฐานในปี 2026F เรายังคงมองว่าปัจจัยพื้นฐานระดับมหภาคมีความเปราะบางและอาจมีความท้าทายมากขึ้นในปีนี้ อัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนก็ดูไม่น่าดึงดูดใจเท่าที่ควร ในภาคส่วนที่กว้างขึ้น เรายังคงชื่นชอบกลุ่มพลังงานต้นน้ำ (upstream) โดยเฉพาะ PTTEP ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากอัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าสนใจ สำหรับกลุ่มพลังงานปลายน้ำ เรายังคงชื่นชอบการกลั่นมากกว่าปิโตรเคมี และยังคงเลือก SPRC เป็นตัวเลือกที่น่าสนใจที่สุด แม้ว่าจะมีแผนการปรับปรุงครั้งใหญ่ใน 1Q26F ก็ตาม ในทางกลับกัน เรายังคงมองว่า PTTGC และ SCC เป็นตัวเลือกที่น่าสนใจน้อยที่สุด

ราคาน้ำมันทรงตัว, ความแข็งแกร่งในการกลั่นในระยะกลาง และความเสี่ยงด้านเคมีภัณฑ์ที่เพิ่มสูงขึ้น
เช่นเดียวกับปีที่ผ่านมา เราได้ระบุประเด็นหลักระดับมหภาค 3 ประการที่เราคาดว่าจะกำหนดทิศทางของภาคส่วนนี้ในปี 2026 ดังนี้ : (1) ราคาน้ำมันมีแนวโน้มที่จะทรงตัวและอยู่ในช่วงแคบๆ เป็นส่วนใหญ่ของปี แม้ว่าการตัดสินใจของ OPEC+ ในช่วงต้นเดือนพฤศจิกายน 2025 ที่จะระงับการลดกำลังการผลิตในช่วงเดือนมกราคม-มีนาคม 2026F จะช่วยชะลอการสะสมสินค้าคงคลัง แต่คาดว่าตลาดจะยังคงมีอุปทานเพียงพอ (2) เราเชื่อว่าการปรับตัวของมาร์จิ้นจากการกลั่น โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับผลิตภัณฑ์กลุ่ม middle distillates จากระดับที่สูงขึ้นใน 4Q25 นั้นเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ แต่ปัจจัยสนับสนุนหลายประการทั้งในระยะสั้นและระยะกลางควรจะรักษามาร์จิ้นไว้ที่ระดับเฉลี่ยในอดีตเป็นอย่างน้อย และ (3) ปิโตรเคมีมีความเสี่ยงด้าน downside มากที่สุด - ตรงกันข้ามกับมุมมองของตลาดโดยทั่วไปที่ว่าภาคส่วนนี้ได้แตะจุดต่ำสุดแล้ว เราเชื่อว่าจุดต่ำสุดยังมาไม่ถึง เนื่องจากอุปทานที่เพิ่มขึ้นมีแนวโน้มที่จะแซงหน้าความต้องการอย่างมีนัยสำคัญ แม้ว่าจะมีการประกาศปิดกำลังการผลิตในช่วง 2H25 ก็ตาม โดยมีโรงงานใหม่ที่กำหนดจะเริ่มดำเนินการในปี 2026F ซึ่งมีวัตถุดิบราคาถูกพร้อมใช้งาน ควบคู่ไปกับโครงสร้างต้นทุนที่แข่งขันได้และระยะเวลานำส่งที่สั้นลง

อัตราส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนลดลง
โปรไฟล์ความเสี่ยงต่อผลตอบแทนของภาคส่วนนี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในส่วนปลายน้ำของไทย ลดลงอย่างมากเมื่อเทียบกับปีที่แล้วเมื่อเริ่มมีความหวัง เราคาดว่าตลาดจะเปลี่ยนจุดสนใจจากมูลค่าไปสู่ปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งในขณะนี้ดูเหมือนจะมีความท้าทายมากขึ้นเรื่อยๆ ในช่วง 2H25 ราคาหุ้นของบริษัทพลังงานไทยส่วนใหญ่เพิ่มขึ้น 3-33% ยกเว้น IVL แม้ว่าภาคส่วนนี้จะยังคงเผชิญกับสภาพแวดล้อมการดำเนินงานที่ยากลำบาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งในส่วนของเคมีภัณฑ์ ปัจจุบันบริษัทส่วนใหญ่ซื้อขายกันในราคาใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในอดีต ไม่ได้ซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าความเป็นจริงมาก เช่น ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 2SD ในตัวชี้วัด EV/EBITDA ปี 2026F อีกต่อไป

การปรับประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสม
เราได้ปรับปรุงประมาณการกำไรปี 2025-2027F เพื่อสะท้อนการคาดการณ์ที่ต่ำลงสำหรับราคาสารเคมีและมาร์จิ้นส่วนใหญ่ ปรับปรุงการคาดการณ์อัตราแลกเปลี่ยน และรวมกำไร 9M25 เข้าไปด้วย นอกจากนี้ เรายังได้เลื่อนเป้าหมายสิ้นปีไปเป็นสิ้นปี 2026F รูปที่ 35 สรุปมูลค่าที่เหมาะสม (TPs) และการปรับปรุงประมาณการกำไรของเรา ในขณะที่รูปที่ 36 แสดงโครงร่างข้อมูลการลงทุนและลำดับความสำคัญของภาคส่วนต่างๆ มูลค่าที่เหมาะสมของเราคำนวณโดยใช้วิธีการประเมินมูลค่า SOTP, DCF, P/E เป้าหมาย และ EV/EBITDA ความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ ความผันผวนในตลาดน้ำมันดิบ ความผันผวนของราคาน้ำมันดิบและผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมี และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าที่คาดไว้เนื่องจากการหยุดชะงักที่คาดไม่ถึง ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ PTTEP โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 130.00 บาท