Company Note
SAPPE

สรุปจากการประชุมนักวิเคราะห์ (27/11/25)

ภาพรวมปีหน้ายังมีทั้งปัจจัยบวกและปัจจัยลบ

เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” เรามีมุมมองเป็นกลางจากการเข้าประชุมนักวิเคราะห์ โดยปัจจัยบวกมีประเด็น 1) การเพิ่มตัวแทนจำหน่ายรายใหม่ในประเทศอินโดนีเซียซึ่งเป็นรายใหญ่ทำให้มีแนวโน้มที่อินโดนีเซียจะปรับตัวดีขึ้น ซึ่งจะเห็นชัดเจนในกลางปีหน้า 2) ประเทศอื่นๆ เริ่มปรับตัวดีขึ้นเช่นกลุ่ททวีปยุโรป จากการเคลียร์ปัญหาสต๊อกจบแล้ว 3) แนวโน้มต้นทุนวัตถุดิบที่ลดลงช่วยเพิ่มมาร์จิ้น ปัจจัยลบได้แก่ 1) ปัจจัยภายนอกที่ควบคุมไม่ได้เช่น กลุ่มประเทศตะวันออกกลาง ยังมีปัญหาสงคราม เศรษฐกิจ และเกาหลีใต้ยังมีปัญหาเรื่องเศรษฐกิจชะลอตัว 2) ค่าเสื่อมที่จะเริ่มบันทึกปีหน้า 30 ล้านบาท 3) ภาพรวมเศรษฐกิจในประเทศไทยและต่างประเทศที่ยังมีแนวโน้มชะลอ

บริษัทตั้งเป้าหมายการเติบโตในปี 2026F ที่ 15%YoY โดยมุ่งเน้นการเติบโตทั้งในตลาดในประเทศและธุรกิจต่างประเทศ ซึ่งทั้งสองด้านจะมีการเติบโตในอัตราเดียวกันที่ 15% แต่แนวโน้มของธุรกิจต่างประเทศถูกมองในแง่บวกมากกว่าในประเทศจากสถานการณ์ต่างๆเริ่มดีขึ้น บริษัทคาดอัตราการใช้กำลังการผลิต (utilization rate) จะขยับขึ้นไปที่ 60%+ ในปี 2026F จากปี 2025F ที่จะอยู่ระดับ 53-54%

แนวโน้มผลประกอบการ 4Q25F และปีหน้า

แนวโน้ม 4Q25F บริษัทคาดว่าผลประกอบการจะยังคงดีขึ้นจากไตรมาสก่อน แม้รายได้จะยังไม่กลับมาเป็นบวก แต่การติดลบจะลดลงอย่างชัดเจน ปัจจัยบวกได้แก่ ปัญหาที่ค้างมาจากต้นปีได้รับการแก้ไขหมดแล้ว ราคาวัตถุดิบมีแนวโน้มลดลงซึ่งจะช่วยลดต้นทุน ปัจจัยลบ เช่น การเผชิญกับอุทกภัยและสถานการณ์เศรษฐกิจโลกที่ไม่แน่นอนยังคงเป็นความท้าทาย อัตรามาร์จิ้นคาดบริษัทจะมุ่งเน้นที่การดำเนินการอย่างมีประสิทธิภาพ (Execution) ในกลุ่มสินค้าที่สามารถควบคุมได้

ประเทศไทย คาดว่าจะเติบโตเล็กน้อยในครึ่งปีหลัง โดยกิจกรรมส่วนใหญ่เกิดขึ้นในครึ่งปีแรกและตลาดในประเทศ Q4 จะยังคงเติบโตได้ใกล้เคียง QoQ

ทวีปยุโรป (EU) คาดว่าจะกลับมาเติบโตเป็นบวกใน Q4 หลังจากที่ปัญหาสต็อกสูงในช่วงที่ผ่านมาได้รับการแก้ไขแล้ว การเติบโตในยุโรปจะมาจากการขยายครอบคลุมช่องทางการจัดจำหน่าย โดยเฉพาะใน สหราชอาณาจักร (UK) และ ฝรั่งเศส ซึ่งมีการกระจายช่องทางจำหน่ายใน Modern Trade (MT) ที่ยังครอบคลุมพื้นที่ต่ำกว่า 50% ในฝรั่งเศสและ UK

สหรัฐฯ และ ตะวันออกกลาง คาดว่าใน Q4 จะยังคงเห็นการติดลบ เนื่องจากฐานยอดขายในปีที่ผ่านมาค่อนข้างสูง แต่ตะวันออกกลางคาดว่าจะเติบโตได้ดีในปีหน้า เนื่องจากมีฐานที่ต่ำในปีนี้จากสถานการณ์ สงคราม และเศรษฐกิจในบางพื้นที่

เอเชีย (ไม่รวมไทย) โดยเฉพาะ อินโดนีเซีย และ เกาหลีใต้ คาดว่าจะยังคงอ่อนแอไปจนถึง Q4 และจะเห็นการฟื้นตัวในปีหน้า

ตลาดอินโดนีเซียมีแผนเพิ่มตัวแทนจำหน่ายรายใหม่ที่ใหญ่ขึ้น บริษัทพบปัญหาจากเศรษฐกิจที่ชะลอตัวและปัญหาความสามารถของ distributor การเปลี่ยนผ่านเจ้าของธุรกิจไปสู่ทายาท ปัญหาด้านการบริหารจัดการที่ไม่แม่นยำทำให้สินค้าขาดตลาด โดยเฉพาะในช่องทาง CVS ซึ่งยอดขายในช่องทางนี้คิดเป็นประมาณ 80% ของยอดขายทั้งหมดในตลาดอินโดนีเซีย อย่างไรก็ตาม บริษัทมีแผนที่จะเพิ่ม distributor ใหม่เข้ามาเสริม โดยรายใหม่จะมีขนาดใหญ่กว่ามากและมีความสามารถในการกระจายสินค้าในหลายช่องทาง เช่น MT, TT, และ super market คาดการดำเนินการนี้จะเริ่มใน 2Q26F (ความล่าช้าเนื่องจากการที่ต้องจดทะเบียน FDA ใหม่ เมื่อมีชื่อผู้นำเข้าสินค้า (Importer) รายใหม่แม้จะเป็นสินค้าตัวเดิม) บริษัทคาดว่า อินโดนีเซีย จะเริ่มเติบโตอีกครั้งในปีหน้าเนื่องจากฐานยอดขายในปีนี้ค่อนข้างต่ำ และการเพิ่มการครอบคลุมช่องทางจำหน่าย (channel coverage) และการปรับปรุง service level จะช่วยลดปัญหาสต็อกขาด

ตลาดสหรัฐฯ เนื่องจากผลกระทบจากภาษีที่เพิ่มขึ้นถึง 19% ใน Q3 ซึ่งส่งผลให้ยอดขายในตลาดนี้ลดลงประมาณ 20% YoY ลูกค้าได้มีการปรับราคาสินค้าเพิ่มขึ้น ปัจจุบันตลาดสหรัฐฯ ตอนนี้ค่อนข้างนิ่งแล้ว และเริ่มมีออเดอร์กลับมา บริษัทยังคงมองตลาดนี้เป็นการลงทุนระยะยาว โดยเน้นการขยายช่องทางจำหน่ายจาก Asian Supermarket ไปสู่ modern trade, มหาวิทยาลัย, และ ออนไลน์ เช่น Amazon

กลยุทธ์การทำตลาดผลิตภัณฑ์ใหม่ (NPD) บริษัทเน้นการทดลองและทดสอบ ด้วยต้นทุนต่ำและทำอย่างรวดเร็ว โดยมีแนวทางในการค้นหา Niche ในตลาดขนาดใหญ่ เช่น การเปิดตัว Functional Tea เช่น Beauty Tea ซึ่งคาดว่าจะช่วยขับเคลื่อนการเติบโตทั้งในประเทศไทยและตลาดต่างประเทศ NPD จะช่วยให้บริษัทขยายฐานลูกค้าและเพิ่มการซื้อซ้ำ (Repeat Purchase) โดยเฉพาะในช่องทาง Traditional Trade (TT) บริษัทได้มีกลยุทธ์ในการปรับ Sizing ของผลิตภัณฑ์เพื่อให้ราคาเหมาะสมกับผู้บริโภคในช่องทาง TT มากกว่าการลดราคาของ SKU ปัจจุบัน

ต้นทุนวัตถุดิบคาดจะลดลงในปีหน้า โดยเฉพาะ น้ำตาล, PET Resin, และฟรุกโตส (Fructose) ส่งผลให้ Gross Margin จะสามารถรักษาระดับได้หรือเพิ่มขึ้นเล็กน้อยในปีหน้า สำหรับค่าใช้จ่ายในการขาย (Selling Expense) บริษัทมีเกณฑ์ที่ตั้งไว้ที่ 13%-14% ของยอดขายในปีนี้และปีหน้า

งบลงทุนโครงการ Capex มูลค่า 1,600 ล้านบาท (อาคารและคลังสินค้า 500 ล้านบาท + ไลน์ผลิตใหม่ที่ 1 มูลค่า 1,100 ล้านบาท) โดยคลังสินค้าคาดว่าจะเสร็จ 1Q26 (จะเริ่มมีค่าเสื่อมราคาประมาณ 30 ล้านบาท จาก facility อาคารและคลังสินค้า) และไลน์ผลิตใหม่ที่ 1 จะเริ่มดำเนินงานในปี 2027, สำหรับไลน์ผลิตใหม่ที่ 2 คาดว่าจะเริ่มดำเนินงานปี 2028-2029 (งบประมาณประมาณ 700 ล้านบาท) ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับ demand

ยังคงประมาณการเดิมคาดผลประกอบการปีหน้าจะเริ่มกลับมาบวก

ผลประกอบการ 9M25 คิดเป็น 77% ของกำไรทั้งปีที่เราคาด แนวโน้มผลประกอบการ 4Q25F ยังมีความท้าทาย จากในประเทศยังอยู่ในช่วงฤดูฝนและยังมีอุทกภัยน้ำท่วมภาคใต้ แต่การส่งออกอาจจะกลับมาดีขึ้นหลังจากที่ชะลอตัวในช่วงก่อนหน้า เรายังคงประมาณการกำไรปี 2025-26F คาดกำไรสุทธิมาอยู่ที่ 849 ล้านบาท (-32%YoY) และปีถัดไป +11%YoY ตามลำดับ จากปีนี้คาดรายได้ส่งออกลดลงทวีปยุโรป ในประเทศอังกฤษและฝรั่งเศสที่มี demand ที่ลดลง การขยายช่องทางจำหน่ายใน modern trade ไม่เป็นไปตามเป้าหมาย และประเทศเกาหลีใต้ที่อ่อนตัวลงจากภาพรวมเศรษฐกิจและการแข่งขันที่เพิ่มขึ้น ในขณะที่ประเทศอินโดนีเซียมีปัญหาจากเรื่องตัวแทนจำหน่ายมีการเปลี่ยนทีมผู้บริหารใหม่ ความชำนาญด้านการตลาดยังมีไม่มาก สำหรับในประเทศคาดเพิ่มขึ้นจากการทำการตลาดออกสินค้าใหม่ คาดอัตรามาร์จิ้นลดลงจากการส่งออกที่ลดลงและคาดค่าใช้จ่ายในการขายเพิ่มขึ้นจากการทำการตลาดทั้งในและต่างประเทศ

เรายังคงคำแนะนำ “ถือ” จากแนวโน้มผลประกอบการปีนี้อ่อนตัว และคาดจะเริ่มกลับดีขึ้นในปีหน้า ราคาเป้าหมาย 35.5 บาท อ้างอิง PER-1.5SD เฉลี่ยที่ 11.5X จากผลประกอบการที่มีความผันผวนจากการส่งออกจากสภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวทั่วโลก ราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขาย PER25F อยู่ที่ 11.2X Dividend Yield 25F อยู่ที่ 6.6% ROE25F อยู่ที่ 22.5% ฐานะการเงินแข็งแกร่ง D/E เพียง 0.3X ความเสี่ยง : เศรษฐกิจชะลอตัวและต้นทุนที่เพิ่มขึ้น