Praram 9 Hospital (PR9 TB)
เผชิญแรงกดดันระยะสั้น แต่ระยะยาวคาดยังแข็งแกร่ง

คงคำแนะนำ “ซื้อ” แต่ปรับลดราคาเป้าหมายลงเป็น 23 บาท
เรายังคงคำแนะนำ ซื้อ สำหรับ PR9 แต่ปรับลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 23 บาท อิงวิธี DCF โดยเรามองในระยะสั้น PR9 มีความโดดเด่นลดน้อยลง เนื่องจากคาด PR9 จะเริ่มตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญจากรายได้ตะวันออกกลางตั้งแต่ 4Q68 เป็นต้นไป ทำให้เราคาดว่ากำไรใน 4Q68–1Q69 จะลดลง YoY และ QoQ ก่อนจะเริ่มฟื้นตัวอีกครั้งใน 2Q69 เราปรับประมาณการกำไรปี 2568–2570 ลง 5–9% ทั้งนี้ยังคาดว่ากำไรปี 2569 จะยังสามารถเติบโตได้ราว 5% และเติบโตเร่งขึ้นเป็น 9% ในปี 2570 เรามองราคาหุ้นที่ปรับลง 20% ตั้งแต่กลางเดือน ต.ค. และซื้อขายที่ P/E ปี 69 ราว 18x ได้สะท้อนค่าใช้จ่ายที่สูงขึ้นไปแล้ว ขณะที่เชื่อว่าพื้นฐานในระยะยาวยังแข็งแกร่งจากการเติบโตของรายได้ผู้ป่วยต่างชาติที่โดดเด่น ทั้งนี้แนะนำทยอยสะสมหลัง 1Q69 หรือเมื่อตัวเลขของการตั้งสำรองเริ่มชัดเจนขึ้น

แรงกดดันระยะสั้นจากการตั้งสำรองของรายได้ตะวันออกกลาง
ผู้บริหารเปิดเผยในการประชุมนักวิเคราะห์ล่าสุดว่า กาตาร์ได้ปรับ PR9 ขึ้นเป็นหนึ่งในโรงพยาบาลรับส่งต่อหลัก (key referral hospital) ซึ่งทำให้คาดว่าแนวโน้มการส่งผู้ป่วยจะเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง อย่างไรก็ตามกาตาร์จะขยายระยะเวลาชำระเงินจาก 2 เดือนเป็น 6 เดือน ทำให้ PR9 ต้องตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญตามมาตรฐานบัญชี โดยปัจจุบันทางผู้บริหารยังไม่ได้ให้ตัวเลขอย่างเป็นทางการ แต่เบื้องต้นเราประเมินว่า PR9 จะต้องตั้งสำรองราว 26 ล้านบาท ใน 4Q68 และ 30 ล้านบาท ใน 1Q69 ขณะที่ผลกระทบตั้งแต่ 2Q69 จะลดลงเหลือไตรมาสละ 5 ล้านบาท เนื่องจากยอดเงินที่เริ่มชำระเข้ามาน่าจะเริ่มหักล้างกับการตั้งสำรองใหม่

รายได้ยังเติบโตแข็งแกร่ง พร้อมอัพไซด์จาก UAE และคูเวต
เรายังคาดว่ารายได้ผู้ป่วยต่างชาติในปี 2569–2570 จะยังเติบโตโดดเด่น เฉลี่ย 16% CAGR หนุนจากรายได้ตะวันออกกลางที่คาดโต 27% CAGR หนุนหลักจากกาตาร์ หลัง PR9 ได้ขึ้นเป็นโรงพยาบาลรับส่งต่อหลัก ทั้งนี้เรายังไม่รวม Upside เพิ่มเติมจาก UAE และคูเวต ไว้ในประมาณการ โดยคาด UAE อาจเริ่มส่งผู้ป่วยมาใน 2H69 หลังเริ่มเจาะตลาดตั้งแต่ 3Q68 (อิงกรณีกาตาร์ที่เริ่มส่งผู้ป่วยมาหลังทำตลาด 6–12 เดือน) ขณะที่คูเวตมีสัญญาณดีขึ้นหลังกลุ่มโรงพยาบาลไทย (รวม PR9) ได้เข้าไปเยี่ยมเยือนเมื่อเดือน ก.ย. ที่ผ่านมา สะท้อนความสัมพันธ์ที่ดีขึ้น และอาจทำให้ความร่วมมือกลับมาในปี 2569

ปรับลดประมาณการกำไรปี 2568–2570 ลง 5–9% จากต้นทุนสูงขึ้น
เราปรับประมาณการกำไรลง 5–9% จาก SG&A ที่สูงขึ้นจากการตั้งสำรอง และค่าใช้จ่ายการตลาดที่สูงกว่าคาด รวมถึงรายได้ไทยและกัมพูชาอ่อนแอกว่าคาด และอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ต่ำคาด อย่างไรก็ตามเรายังคาดว่ากำไรปี 2568–2570 จะเติบโตเฉลี่ย 7% CAGR หนุนจากรายได้โตเฉลี่ย 6% CAGR และมาร์จิ้นดีขึ้นตามสัดส่วนผู้ป่วยต่างชาติที่มากขึ้น ทั้งนี้สำหรับ 4Q68 เราคาดกำไรสุทธิ 189 ล้านบาท (-8% YoY, -15% QoQ) กดดันจากการตั้งสำรองราว 26 ล้านบาท แต่หากไม่รวม กำไรจะอยู่ที่ 210 ล้านบาท (+2% YoY) หนุนจากรายได้โต +11% YoY แม้ SG&A เพิ่มขึ้นเป็น 19.6% ของยอดขาย (จาก 19.1% ใน 4Q67)

Nontapat Sahakitpinyo
nontapat.sahakitpinyo@maybank.com
(66) 2658 5000 ext 2352