MEGA : แนวโน้มเชิงบวกได้รับแรงหนุนจากการฟื้นตัวของเมียนมา

กำไรปกติปรับตัวดีขึ้น QoQ แต่ลดลง YoY
MEGA รายงานกำไรสุทธิใน 3Q25 ที่ 494 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 26% QoQ และ 29% YoY หากไม่รวมผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนจำนวน 317 ล้านบาท ซึ่งส่วนใหญ่มาจากเมียนมา กำไรปกติอยู่ที่ 811 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 63% QoQ แต่ลดลง 18% YoY การฟื้นตัว QoQ เกิดจากรายได้จากการจัดจำหน่ายที่เพิ่มขึ้น 43% ซึ่งส่วนใหญ่มาจากเมียนมา และอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นจาก 50.9% เป็น 52.3% กำไรที่ลดลง YoY สะท้อนถึงรายได้ที่ลดลง อัตรากำไรที่ลดลง และภาระภาษีที่เพิ่มขึ้น รายได้จากการจัดจำหน่ายลดลง 13% YoY จากฐานที่สูง ขณะที่รายได้จากกลุ่มสินค้าแบรนด์เนมยังคงแข็งแกร่ง โดยเติบโต 8% จากปีก่อน อัตรากำไรขั้นต้นลดลงจาก 53.4% เป็น 52.3% YoY ซึ่งได้รับผลกระทบจากค่าเงินบาทที่แข็งค่า อัตราภาษีที่แท้จริงเพิ่มขึ้นจาก 6.9% เป็น 13.7% จากปีก่อนหลังจากการสิ้นสุดสิทธิประโยชน์ทางภาษี

แนวโน้มเชิงบวกได้รับแรงหนุนจากการฟื้นตัวของเมียนมาและความต้องการตามฤดูกาล
ผู้บริหารมีมุมมองเชิงบวกมากขึ้นหลังจากได้รับใบอนุญาตนำเข้าในเมียนมา โดยปรับเป้าหมายการเติบโตของรายได้จากธุรกิจแบรนด์จากระดับ high single digits เป็น 10-15% ต่อปี กำไรใน 3Q25 ฟื้นตัวจากไตรมาสก่อนจากการฟื้นตัวของเมียนมา แม้ว่าผลประกอบการปีต่อปีจะยังคงถูกกดดันเนื่องจากยอดขายยังไม่กลับสู่ภาวะปกติอย่างสมบูรณ์ เราคาดว่ากำไรใน 4Q25 จะแข็งแกร่ง โดยได้รับแรงหนุนจากความต้องการตามฤดูกาลและการฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม อัตราภาษีที่แท้จริงที่สูงขึ้นหลังจากการสิ้นสุดสิทธิประโยชน์ทางภาษีคาดว่าจะเป็นปัจจัยจำกัดการเติบโตของกำไรในปี 2026F

ธุรกิจแบรนด์ยังคงเป็นกลไกหลักในการเติบโต
MEGA ยังคงให้ความสำคัญกับธุรกิจแบรนด์ โดยตั้งเป้าเพิ่มรายได้จากแบรนด์เป็นสองเท่าในอีกห้าปีข้างหน้าด้วยการเติบโต 10-15% ต่อปี การเติบโตนี้จะได้รับแรงหนุนจากการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่และการมุ่งเน้นไปที่ตลาดเดิม 23 แห่ง ซึ่งส่วนใหญ่อยู่ในเอเชียตะวันออกเฉียงใต้และแอฟริกา นอกจากนี้ ผู้บริหารยังกำลังมองหาการเข้าซื้อกิจการเชิงกลยุทธ์ในธุรกิจผลิตภัณฑ์เพื่อสุขภาพสำหรับผู้บริโภคหรือยาเพื่อเสริมการเติบโตจากภายใน

การขยายกำลังการผลิตและการกระจายความเสี่ยงหนุนการเติบโตระยะยาว
บริษัทวางแผนการลงทุนครั้งใหญ่เพื่อเสริมสร้างกำลังการผลิต ในประเทศเวียดนาม MEGA จะลงทุนประมาณ 45 ล้านดอลลาร์สหรัฐเพื่อสร้างโรงงานแห่งใหม่ โดยจะเริ่มก่อสร้างในต้นปี 2026 คาดว่าจะแล้วเสร็จภายในปลายปี 2027 และเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ในปี 2029 ในประเทศอินโดนีเซีย โรงงานแห่งใหม่มีกำหนดแล้วเสร็จในปี 2026 และคาดว่าจะสร้างรายได้ 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2030 ในประเทศเมียนมา บริษัทวางแผนที่จะใช้งบประมาณ 30 ล้านดอลลาร์สหรัฐในการก่อสร้างโรงงาน โดยจะเริ่มก่อสร้างในปี 2026 และเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ในปี 2028 แหล่งเงินทุนไม่ใช่ปัญหา เนื่องจากกระแสเงินสดไหลออกจะกระจายตัวไปตลอดระยะเวลาสามถึงสี่ปี และงบดุลที่แข็งแกร่งของ MEGA พร้อมสถานะเงินสดสุทธิ ช่วยให้สามารถจัดหาเงินทุนผ่านเงินสดและหนี้สินภายในประเทศได้ ในประเทศกัมพูชา การคว่ำบาตรสินค้าไทยส่งผลกระทบต่อการจัดจำหน่าย แต่ผลกระทบต่อผลกำไรสุทธิยังคงจำกัดอยู่ เนื่องจากการจัดหาและมาตรการบรรเทาผลกระทบที่หลากหลาย เช่น การจัดหาแหล่งวัตถุดิบทางเลือกและเส้นทางเดินเรือ

การประเมินมูลค่ายังคงจำกัดอยู่ คงคำแนะนำ "ถือ" โดยมี upside และความเสี่ยงสำคัญที่จำกัด
เรายังคงประมาณการและมูลค่าที่เหมาะสมไว้ที่ 32.00 บาท อ้างอิงจาก PER ปี 2025F ที่ 11.9 เท่า (ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลังห้าปี -1SD) มีโอกาส upside หากมีการอนุมัติสิทธิประโยชน์ทางภาษีใหม่ เนื่องจากเราคาดการณ์ว่าจะไม่ได้รับประโยชน์ทางภาษีในปี 2026-27 เมื่อพิจารณา upside ที่มีข้อจำกัด เราจึงยังคงคำแนะนำ "ถือ" สำหรับ MEGA โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 32.00 บาท ความเสี่ยงสำคัญ ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบ ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวในตลาดหลัก และการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น