Equality for All

TOP : บมจ.ไทยออยล์

3Q25 คาดกำไรสุทธิ 1,920 ลบ. หดแรง -70.3% q-q จากปิดซ่อมโรงกลั่น แต่พลิกจากขาดทุน 4,218 ลบ. ปีก่อน : สรุปได้ดังนี้

โรงกลั่น การปิดซ่อม 1 เดือนทำให้กำลังการกลั่นหดเหลือ 80-85% จาก 113% ไตรมาสก่อน โดยส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันเครื่องบิน, ดีเซลปรับขึ้น +1.8 และ +2.9 เหรียญ/บาร์เรล q-q แต่หาก crude premium เพิ่มขึ้น +0.30 เหรียญ/ บาร์เรล และยังต้องรับรู้ค่าใช้จ่ายน้ำมันรั่ว 0.5 เหรียญทำให้ GRM หดตัวลงมาเหลือ 3.5 เหรียญ จาก 5.2 เหรียญ/ บาร์เรล

อะโรเมติกส์ กำลังการผลิตลดลงเหลือ 39% ขณะที่ LAB ลดลงเหลือ 64% จากการปิดซ่อมพร้อมโรงกลั่น ขณะที่ GIM อยู่ที่ราว 1 เหรียญ/บาร์เรล ทรงตัว q-q เนื่องจากส่วนต่าง PX เพิ่มขึ้น และ TOP มีสัดส่วนการขาย PX ราว 75%

LUBE การใช้กำลังการผลิตหดเหลือ 54% แต่จากราคา HSFO ที่ลดลง คาดจะทำให้ GIM เพิ่มเป็น 1.1 เหรียญ/ บาร์เรล

รวม 3 ธุรกิจ คาด GIM อยู่ที่ 5.5 เหรียญ/ บาร์เรล : แต่จากการปิดซ่อมโรงกลั่นคาดว่าค่าใช้จ่ายดำเนินงานจะเพิ่มเป็น 3.4 เหรียญ/ บาร์เรล จาก 2.2 เหรียญ/ บาร์เรล และหากรวมในส่วนดอกเบี้ยจ่าย และค่าเสื่อมราคาจะอยู่ที่ 6.2 เหรียญ/บาร์เรล ทำให้มีผลขาดทุนราว 0.7 เหรียญ/บาร์เรล

รายการพิเศษ : คาดการดำเนินงานปกติจะมีผลขาดทุนอยู่ที่ -969 ลบ. แต่คาดจะมีรายการพิเศษ +2,599 ลบ. ประกอบด้วย กำไรจากสต็อก 1,389 ลบ., กำไรจากการซื้อคืนหุ้นกู้ 1,200 ลบ., กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 300 ลบ. แต่จะมีขาดทุนจากการปรับมูลค่า -200 ลบ. และขาดทุนจากการป้องกันความเสี่ยง -90 ลบ. ทำให้บรรทัดสุดท้ายจะมีกำไรที่ 1,920 ลบ.

แนวโน้ม GRM คาดฟื้นตัวตามส่วนต่างราคาที่ดีขึ้น : จากแนวโน้มส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์ปรับขึ้นราว 4-5 เหรียญ /บาร์เรล และในส่วนโรงกลั่นเริ่มกลับมาผลิตตามปกติอีกครั้ง ทำให้คาดว่าการดำเนินงานจะดีขึ้น q-q ซึ่งต้องรอติดตามแนวโน้มส่วนต่างราคาจะยังอยู่ในระดับนี้ต่อได้หรือไม่

เริ่มเข้าสู่กระบวนการ Asset monetization : ในส่วนของการบริหารจัดการสินทรัพย์ให้เกิดประโยชน์สูงสุด (Asset Monetization) TOP จะดำเนินการให้เช่าระยะยาวและเช่าช่วงทรัพย์สินกลับเพื่อใช้ในการดำเนินงาน (Lease and Leaseback) ซึ่งเกี่ยวข้องกับทรัพย์สินโครงสร้างพื้นฐานบางส่วนของ TOP (ได้แก่ถังเก็บน้ำมันดิบ, ทุ่นผูกเรือกลางทะเล (Single Buoy Mooring: SBM), สถานีจ่ายน้ำมันทางรถและที่ดิน)

โดย TOP จะเช่าช่วงทรัพย์สินกลับตามสัญญาเช่าระยะยาวจากบริษัทย่อยใหม่ที่จัดตั้งขึ้น โดย TOP จะถือหุ้น 51% ส่วน บจ. พีทีที แทงค์ เทอร์มินัล (PTT Tank) จะถือหุ้น 49% ทำให้ TOP ยังคงดำเนินธุรกิจได้อย่างต่อเนื่องและไม่ส่งผลกระทบต่อการดำเนินงาน โดยจะทำสัญญาเช่า 21 ปี ได้ค่าตอบแทนสิทธิการเช่าเป็นจำนวนเงิน 37,402 ลบ. แต่เนื่องจากถือหุ้นเพียง 51% จะได้เงินสดกลับไป 18,230 ลบ.

ผลลัพธ์หลังจากนี้ : TOP จะนำเงินที่ได้ไปคืนหนี้เพื่อลดอัตราหนี้สินต่อทุนลง (รูปที่ 2) ทำให้ดอกเบี้ยจ่ายลดลงราว 650 ลบ./ ปี และทำให้ net debt/EBITDA จะลดลงไม่เกิน 6x และทำให้ดอกเบี้ยจ่ายลดลงราว 650 ลบ./ ปี

แต่จะมีการจ่ายค่าเช่า 9,772 ลบ./ 3 ปี และมีการปรับค่าเช่าขึ้น 2% ทุก ๆ 3 ปี

ขณะที่เงินปันผลจากบริษัทใหม่คาดอยู่ราว 1,100 ลบ./ ปี ซึ่งจะประหยัดภาษีได้ราว 670 ลบ/ปี สุทธิกระแสเงินสดออกราว 600 ลบ./ ปี หรือราว 0.20 เซนต์/ บาร์เรล

รอการฟื้นตัว
“แม้คาดกำไรสุทธิจะหดตัว q-q แต่จากการปิดซ่อมตามแผน แต่ตลาดเริ่มมีความหวังมากขึ้นต่อการทำ asset monetization ของกลุ่มที่มีความชัดเจนมากขึ้นและคาดจะยังมีอีกหลังจากนี้เพื่อทำให้ภาระหนี้ลดลง ส่วนโครงการ CFP แม้ยังไม่สรุปผลสุดท้ายแต่ก็เห็นพัฒนาการเพิ่มขึ้นตามลำดับ
กลยุทธ์การลงทุนยังเก็งกำไรเล่นรอบตาม GRM ที่ฟื้นตัว, ราคาน้ำมันดิบที่เหวี่ยงไปมา และความชัดเจนมากขึ้นในโครงการ CFP ”

นารี อภิเศวตกานต์
นักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้นฐาน #17971
naree.a@liberator.co.th