Equality for All
KCE : บมจ.เคซีอี อีเลคโทรนิคส์

ผู้นำผลิตแผ่นวงจรพิมพ์ (PCBs) : KCE ผลิตแผ่นวงจรพิมพ์ (PCBs) ให้กับลูกค้าหลากหลายอุตสาหกรรมแต่ส่วนใหญ่กว่า 70%+ จะผลิตให้กับกลุ่มยานยนต์, Networking และ Industrial ขณะที่สินค้าที่ผลิตจะมีแบบ Double-sided สัดส่วน 10%, Multilayer 63% และ HDI 27% โดยจะเป็นการผลิตเพื่อส่งออก โดยตลาดหลักคือ ยุโรป 51%, อเมริกา 21%, เอเชีย 6%, จีน 9% และไทย 13%

ประเด็นข้อซักถามระหว่างเยี่ยมโรงงาน :
การย้ายฐานการผลิตของผู้ผลิตจากจีนมาไทยเพื่อหลบภาษี ผบห. ชี้แจงว่าไม่กังวลถึงประเด็นนี้เพราะต้นทุนการผลิตที่ย้ายมาไทยจะแพงขึ้น 10-15% ทำให้ไม่ส่งผลกระทบกับ KCE ในแง่การแข่งขัน
อัตราภาษีนำเข้าสหรัฐที่ 19% ถือว่าไม่ต่างจากคู่แข่งทำให้ไม่กังวลต่อการส่งออก แต่จากการที่ศาลสูงสุดสหรัฐรับเรื่องพิจารณาคำอุทธรณ์ภาษีทรัมป์ซึ่งคาดจะทราบผลประมาณต้นเดือน พ.ย. นี้ ทำให้ผู้นำเข้าในสหรัฐจะไม่เร่งการนำเข้าเพื่อรอผลดังกล่าวอีกครั้ง
การใช้ PCBs กับอุตสาหกรรม AI สำหรับสินค้า PCBs นั้นสามารถใช้กับ AI ได้ แต่ ผบห. มองว่าหาก KCE จะเข้าไปในกลุ่มดังกล่าวจะช้าเกินไป แต่ KCE อยู่ระหว่างการพัฒนาสินค้าใหม่เพื่อรองรับแนวโน้มการเติบโตใหม่ในอนาคตซึ่งมีพูดถึง Humanoid (หุ่นยนต์คล้ายคน)
คาดอุปสงค์อุปทานสมดุลปี 2027 สินค้า PCBs นั้นคาดยังอยู่ในภาวะอุปทานส่วนเกินจากอุปสงค์ที่ยังไม่ฟื้นตัว และช่วงก่อนหน้ามีการขยายกำลังการผลิต ซึ่งคาดว่าจะเข้าสู่ภาวะสมดุลปี 2027

ยังคงเน้นลดต้นทุนการผลิต ผบห. ยังเน้นลดต้นทุนการผลิตเพื่อสามารถแข่งขันได้และเป็นสิ่งที่ KCE ควบคุมได้ และจะช่วยการดำเนินงานดีขึ้นอาทิเช่นการนำเครื่องจักรอัตโนมัติมาช่วยเพื่อลดจำนวนคน การผสมเคมีเพื่อใช้เอง

บริษัทย่อยในต่างประเทศที่ซื้อมา คาดช่วยขยายฐานลูกค้ากลุ่มใหม่ ๆ จากการที่ KCE ได้เข้าลงทุนในบริษัทจัดจำหน่ายในต่างประเทศ สิ่งที่คาดหวังคือการได้ลูกค้าในอุตสาหกรรมอื่น ๆ นอกจากรถยนต์เท่านั้น เพื่อลดความเสี่ยงของรายได้ในการพึ่งพาเพียงกลุ่มเดียว

3Q25 คาดยอดขายและอัตรากำไร จะฟื้นตัว q-q : ผบห. คาดยอดขายจะโต 6-9% q-q โดยเฉพาะสินค้ากลุ่ม HDI ส่วนอัตรากำไรขั้นต้นคาดจะฟื้นตัวได้จากการใช้กำลังการผลิตเพิ่มขึ้น และยอดขายเพิ่มขึ้น รวมถึงการควบคุมประสิทธิภาพการผลิตภายในทั้งการลดคน, การผสมเคมีใช้เอง แต่คาดผลกระทบจากเงินบาทแข็งค่าจะไม่มากอย่างช่วงไตรมาสก่อนหน้า

การดำเนินงานปี 2025 คาดหดตัวแรง y-y : การดำเนินงานปี 2025 เราคาดจะอ่อนลง y-y จากลูกค้ามีปรับสินค้าคงคลังทำให้ส่งผลกระทบต่อคำสั่งซื้อและคาดว่าจะกระทบให้ยอดขายปีนี้ -3% y-y อยู่ที่ 408 ล้านเหรียญ รวมถึงในส่วนอัตรากำไรขั้นต้นคาดจะเหลือเพียง 20.0% จากค่าเงินบาทแข็งค่า และยอดขายน้อยกว่าที่คาดไว้
ประกอบกับค่าใช้จ่ายขาย และบริหารสูงกว่าคาดจากการรวมการดำเนินงานของบริษัทที่เข้าไปลงทุนใหม่ซึ่งมีค่าใช้จ่ายพิเศษในการเข้าซื้อกิจการ และค่าใช้จ่ายที่มากกว่าคาดเข้ามาด้วย เราคาดกำไรสุทธิ 1,086 ลบ. หดตัว -34% y-y ทว่าราคาหุ้นสะท้อนไปแล้ว

คาดเห็นการฟื้นตัวปีหน้า : สถานการณ์ในปี 2025 อยู่ระหว่างการปรับภายในจากการซื้อธุรกิจใหม่เข้ามาซึ่งทำให้มีค่าใช้จ่ายพิเศษเพิ่มเติม ประกอบกับปัญหาภาษีนำเข้าสหรัฐซึ่งส่งผลให้คำสั่งซื้อชะงักลง ขณะที่อัตราภาษีจากจีนต้องรออีกครั้งจากการเลื่อนออกไป แต่ควรมีอัตราที่สูงกว่าไทยเพื่อความได้เปรียบในการแข่งขัน

อย่างไรก็ตาม แนวโน้มการดำเนินงานปี 2026 คาดจะดีขึ้นส่วนหนึ่งจากฐานที่ต่ำ ประกอบกับปีที่ผ่านมา KCE มีการซื้อกิจการเพิ่มเติม และการปรับการใช้เคมีเพื่อช่วยให้ต้นทุนถูกลงอีกด้วย

แต่คาดอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ยังไม่สูงเหมือนในอดีตทำให้แผนการก่อสร้างโรงงานแห่งใหม่ยังไม่เร่งรีบนักในช่วงนี้ คงต้องรอให้เห็นสัญญาณที่ดีขึ้นก่อนที่จะเริ่มก่อสร้างโรงงานอีกครั้ง

คงประมาณการและคำแนะนำ ซื้อ : จากแนวโน้มการกำลังจะผ่านปีที่ยากลำบาก และแนวโน้มการฟื้นตัวของการดำเนินงาน เราใช้ราคาเหมาะสมปี 2026 เป็น 30.00 บาท/ หุ้น อิง P/E ในอดีต 25.0 เท่า

ปัจจัยที่ต้องติดตาม : ราคาทองแดงปรับขึ้น, ค่าเงินบาทแข็งค่า และมาตรการภาษีนำเข้าจากปท. ผู้นำเข้า

จุดต่ำสุดผ่านไป
“เราคาดว่าการดำเนินงานเริ่มเห็นสัญญาณการฟื้นตัวและปัจจัยลบเริ่มคลี่คลายลง แม้ว่าอาจยังไม่กลับสู่ภาวะปกติอย่างที่เคยเกิดขึ้นก็ตามจากปัจจัยของทั้งค่าเงินและวัตถุดิบที่ยังกดดันอยู่แต่ KCE เร่งหาทางแก้ไขซึ่งคาดจะทยอยส่งผลบวกในอนาคต
ค่าเงินบาทเริ่มกลับมาอ่อนค่า แม้ไม่ใช่กลุ่มหุ้นที่ได้ประโยชน์จากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของรัฐบาล แต่ผลการดำเนินงานฟื้นตัวแค่เบา ๆแล้ว เราคงมุมมองเดิมคือผ่านจุดต่ำสุดแล้ว ”

นารี อภิเศวตกานต์
นักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้นฐาน #17971
naree.a@liberator.co.th