BTS : มองเห็นการฟื้นตัว แต่กำไรยังคงจำกัด

เรายังคงมุมมองเป็นกลางหลังการประชุม TISCO Corporate Day ผลประกอบการน่าจะดีขึ้นจากจำนวนผู้โดยสารที่แข็งแกร่งขึ้นตามฤดูกาลในปี 2025/26F แต่กำไรจะยังคงถูกจำกัดด้วยค่าใช้จ่ายทางการเงินที่สูง ดังนั้น เราจึงคงคำแนะนำ “ถือ”

• โมเมนตัมผู้โดยสารเพิ่มขึ้นท่ามกลางความไม่แน่นอนของนโยบายค่าโดยสาร - การอภิปรายมุ่งเน้นไปที่นโยบายค่าโดยสารคงที่ 20 บาทของรัฐบาล ซึ่งขณะนี้อยู่ระหว่างการพิจารณา เรามองว่าข้อเสนอค่าโดยสารคงที่เป็นไปในเชิงบวก เนื่องจากอาจช่วยเพิ่มจำนวนผู้โดยสารทั่วทั้งระบบได้ 30-40% ซึ่งจะช่วยเพิ่มความสามารถในการซื้อและการเข้าถึง การเพิ่มขึ้นของจำนวนผู้โดยสารยังควรสนับสนุนการรับรู้สื่อ ส่งผลดีต่อกลุ่มธุรกิจ MIX การขาดทุนจากรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลือง (ปัจจุบันอยู่ที่ 1.6 พันล้านบาทต่อปี) น่าจะลดลง แม้ว่าจุดคุ้มทุนอาจใช้เวลาหลายปี อย่างไรก็ตาม หากรัฐบาลไม่ดำเนินการตามโครงการที่เสนอ บริษัทคาดว่าจะได้รับผลกระทบที่จำกัด โดยจำนวนผู้โดยสารโดยรวมจะเพิ่มขึ้นตามธรรมชาติ โดยเฉพาะอย่างยิ่งบนรถไฟฟ้าสายสีชมพูหลังจากส่วนต่อขยายไปยังเมืองทองธานีในเดือนมิถุนายน ในเดือนสิงหาคม จำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยต่อวันสำหรับสายสีชมพูอยู่ที่ 65,131 เที่ยว (เพิ่มขึ้น 10.1% YoY และลดลง 0.8% MoM) และ 45,793 เที่ยวสำหรับสายสีเหลือง (เพิ่มขึ้น 12.7% YoY และเพิ่มขึ้น 1.5% MoM) ในระยะยาว มอเตอร์เวย์ M81 น่าจะเปิดให้บริการในเร็วๆ นี้ และมอเตอร์เวย์ M6 จะตามมาในช่วงปลายปี 2026 รายได้จากการดำเนินงานและบำรุงรักษารวมของทั้งสองสายอยู่ที่ประมาณ 1 พันล้านบาทต่อปี โดยมีอัตรากำไรสุทธิอยู่ในระดับ low single-digit (BTS ถือหุ้น 40%)

• ค่าใช้จ่ายทางการเงินสูงยังคงกดดันความสามารถในการทำกำไร – รายได้โฆษณาในกลุ่มธุรกิจ MIX ควรได้รับแรงหนุนจากอัตราการใช้บริการที่สูงขึ้นตามคาด เราคาดว่ากำไรจะทยอยฟื้นตัว แต่ต้นทุนทางการเงินยังคงสูงเนื่องจากการรวมบริษัท Rabbit Holdings Plc (RABBIT) ในกลุ่มธุรกิจ MATCH และการเปิดตัว BTS Visionary Park ในเดือนกรกฎาคม (ซึ่งมีค่าใช้จ่ายเพิ่มขึ้น 100 ล้านบาทต่อไตรมาส) แรงกดดันนี้น่าจะค่อยๆ ผ่อนคลายลง เนื่องจาก RABBIT วางแผนที่จะขายสินทรัพย์และนำเงินที่ได้ไปชำระหนี้ ยอดขายที่วางแผนไว้ประกอบด้วย Diplomat Prague (67.5 ล้านยูโร) ใน 3Q25, Keystone Estate Co (1,265 ล้านบาท) ใน 4Q25 และหน่วยธุรกิจเชิงพาณิชย์อื่นๆ BTS ยังมีลูกหนี้ค่าดำเนินงานและบำรุงรักษา (O&M) จากกรุงเทพมหานคร (BMA) มูลค่า 3.4 หมื่นล้านบาท ซึ่งขณะนี้อยู่ระหว่างการรออนุมัติจากสภา หากได้รับชำระแล้ว เงินทุนดังกล่าวจะถูกนำไปใช้เพื่อลดหนี้และประหยัดดอกเบี้ย

• UTA รอความชัดเจนจากรัฐบาลชุดใหม่ - EEC ตกลงที่จะนำเสนอแผนปรับปรุงใหม่ของ UTA โดยขยายขีดความสามารถในการรองรับผู้โดยสารเบื้องต้นจาก 12 ล้านคน เป็น 3 ล้านคน และการขยายในอนาคตขึ้นอยู่กับความต้องการ หากไม่มีความคืบหน้า UTA อาจถอนตัวโดยไม่มีค่าปรับเนื่องจากรัฐบาลไม่ปฏิบัติตามข้อกำหนด และจะดำเนินการฟ้องร้องทางกฎหมายสำหรับเงินลงทุนมูลค่า 5 พันล้านบาท

• คงคำแนะนำ "ถือ" สำหรับ BTS โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 6.00 บาท - เรายังคงประมาณการเดิม โดยคาดว่าจะฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป มูลค่าที่เหมาะสมอ้างอิง SOTP ของเราที่ 6.00 บาท ไม่เปลี่ยนแปลง ความเสี่ยงด้าน downside ที่สำคัญยังคงอยู่ที่จำนวนผู้โดยสารรถไฟฟ้า BTS สายสีเหลือง และสายสีชมพู ที่อาจลดลงเกินคาด ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อรายได้และอัตรากำไร