TOP : 2Q25 กำไรสูงกว่าคาดจากกำไรพิเศษครั้งเดียว ; คาด 3Q25 อ่อนตัวลง

กำไรใน 2Q25 กำไรสูงกว่าคาดจากกำไรพิเศษครั้งเดียว; กำไรหลักต่ำกว่าคาดเล็กน้อย
TOP รายงานกำไรใน 2Q25 ที่ 6.5 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 85% QoQ และ 17% YoY ผลประกอบการดีกว่าที่คาดการณ์ไว้ โดยได้รับแรงหนุนจากกำไรพิเศษที่บันทึกภายใต้รายได้จากส่วนทุนจากการถือหุ้น Chandra Asri (CAP) 15% สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ จำนวน 7.1 พันล้านบาท (เทียบกับ TISCOe ที่ 4.2 พันล้านบาท) และกำไรจากการซื้อคืนพันธบัตรที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ที่ 2.5 พันล้านบาท (เทียบกับ TISCOe ที่ 1.5 พันล้านบาท) หากไม่รวมรายการพิเศษเหล่านี้ ขาดทุนจากสินค้าคงคลัง 4.7 พันล้านบาท และรายการอื่นๆ ที่ไม่ใช่รายการหลัก กำไรหลักอยู่ที่ 3.2 พันล้านบาท เพิ่มขึ้น 52% QoQ และ 4% YoY ซึ่งต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้เล็กน้อยเนื่องจากค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน (OPEX) ที่สูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ การเติบโตของกำไรหลักทั้ง QoQ และ YoY เป็นผลมาจากค่าการกลั่น (GRM) ที่แข็งแกร่งขึ้น ปัจจุบันกำไรใน 1H25 คิดเป็น 73% ของประมาณการกำไรประจำปีงบประมาณ 2025

ความแข็งแกร่งของธุรกิจหลักจาก GRM เพิ่มขึ้น แต่ถูกหักล้างด้วย OPEX ที่สูงขึ้น
ธุรกิจหลักมีการเติบโตทั้ง QoQ และ YoY นำโดยค่าการกลั่นที่สูงขึ้น แต่ถูกหักล้างบางส่วนจากค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้น TOP รายงานค่าการกลั่นตลาดที่ 5.2 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 2Q25 เพิ่มขึ้นจาก 3.5 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 1Q25 และ 3.8 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 2Q24 มาร์จิ้นของผลิตภัณฑ์ปรับตัวดีขึ้นอย่างกว้างขวาง โดยเฉพาะน้ำมันเบนซิน ซึ่งได้รับแรงหนุนจากฤดูกาลขับขี่ที่แข็งแกร่งขึ้นในสหรัฐอเมริกา ขณะที่อุปทานที่ตึงตัวจากการหยุดผลิตในสหรัฐอเมริกาและยุโรปช่วยเสริมความแข็งแกร่งให้กับส่วนต่างราคาน้ำมันเครื่องบิน ส่วนต่างราคาน้ำมันดิบ Murban เพิ่มขึ้นเล็กน้อยที่ 0.2 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล QoQ ใน 2Q25 อัตราการใช้ประโยชน์ยังคงทรงตัวที่ 113% QoQ ในส่วนของธุรกิจอะโรเมติกส์ สัดส่วน EBITDA ลดลง 21% QoQ และ 57% YoY เนื่องจากส่วนต่างราคาที่อ่อนแอท่ามกลางความกังวลเกี่ยวกับภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ ต้นทุนการกลั่นเงินสดเพิ่มขึ้นเป็น 2.2 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 2Q25 เพิ่มขึ้น 0.6 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล QoQ ส่วนใหญ่เป็นผลมาจากการรับรู้ต้นทุนจากโครงการ CFP และค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับเหตุการณ์น้ำมันรั่วไหลที่ SBM2 ในเดือนมิถุนายน 2025 (0.1 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล)

คาดการณ์กำไรใน 3Q25F อ่อนแอลง : ไม่มีกำไรพิเศษ มาร์จิ้นลดลง
เราคาดว่ากำไรของ TOP จะลดลง QoQ ใน 3Q25F เนื่องจากกำไรพิเศษจำนวนมากจากการดำเนินงานหลัก การดำเนินงานหลักอาจอ่อนตัวลง QoQ เนื่องจาก TOP กำหนดการปรับโครงสร้างครั้งใหญ่ใน 3Q25F นอกจากนี้ ค่าการกลั่นอ้างอิงของสิงคโปร์ลดลง 1.7 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรลใน 3Q25F ใน QoQ ค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับ SBM2 ส่วนใหญ่ถูกบันทึกไว้ใน 2Q แต่แรงกดดันด้านต้นทุนต่อหน่วยอาจยังคงดำเนินต่อไปเนื่องจากต้นทุนตามฤดูกาลและการใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับ CFP

คงคำแนะนำ "ถือ"
เราคงคำแนะนำ "ถือ" สำหรับ TOP โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 27.5 บาท ซึ่งมีความเสี่ยงหลัก ได้แก่ ความผันผวนของตลาดน้ำมันดิบ ความผันผวนของราคาผลิตภัณฑ์โรงกลั่น และอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าที่คาดไว้จากเหตุขัดข้องที่ไม่คาดคิด