การขยายตัวยังคงดำเนินต่อไปแม้จำนวนนักท่องเที่ยวจะอ่อนแอ
เราคาดการณ์กำไรสุทธิของ SPA ใน 2Q25F อยู่ที่ 34 ล้านบาท (-45% YoY, -34% QoQ) ซึ่งสะท้อนผลกระทบทั้งหมดจากการชะลอตัวของความเชื่อมั่นนักท่องเที่ยว ฐานกำไรที่สูงขึ้นในเดือนมกราคม 2025 ได้ลดลง และกลุ่มลูกค้าหลัก โดยเฉพาะกรุ๊ปทัวร์ชาวจีน ลดลงอย่างมาก (-45% YoY) เราคาดว่า SPA จะมีการเติบโตของยอดขายจากสาขาเดิม (SSSG) ติดลบที่ -16% YoY (เทียบกับ -13% ใน 1Q25) แม้ว่าจำนวนนักท่องเที่ยวชาวจีนจะอ่อนแอ แต่ SPA ก็ไม่ได้ชะลอการขยายตัว ผู้บริหารวางแผนที่จะเปิดสาขาใหม่ 5 สาขาใน 3Q25F โดยอ้างถึงสัญญาณการฟื้นตัวในเดือนกรกฎาคม 2025 เรายังคงประมาณการกำไร เนื่องจากช่วง 1H25F คิดเป็น 49% ของประมาณการกำไรปี 2025F ของเรา แต่ปรับคำแนะนำเป็น "ซื้อ" โดยคาดการณ์ว่าจำนวนนักท่องเที่ยวจะฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งมากขึ้นใน 4Q25F ซึ่งเราเชื่อว่าจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ผลักดันราคาหุ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งจากนักท่องเที่ยวชาวจีน

คาดการณ์กำไรหลักใน 2Q25F อยู่ที่ 34 ล้านบาท ลดลง 45% YoY เนื่องจากขาดแรงขับเคลื่อน
SPA ได้เปิดสาขาใหม่ 2 สาขา คือ 1) เวลเนส มี เพลินจิต และ 2) บ้านสวน หนองคาย ทำให้มีสาขารวม 82 สาขา อย่างไรก็ตาม เราคาดว่ารายได้จะลดลง 10% YoY และ 9% QoQ อยู่ที่ 346 ล้านบาท เนื่องจากจำนวนนักท่องเที่ยวที่ลดลง โดยเฉพาะนักท่องเที่ยวชาวจีน (ซึ่งคิดเป็น 45% ของยอดขายรวม) ซึ่งลดลงประมาณ 45% YoY ส่วนกลุ่มที่ไม่ใช่นักท่องเที่ยวจีน (อินเดีย ตะวันออกกลาง และตะวันตก) ไม่สามารถชดเชยการลดลงนี้ได้ ส่งผลให้คาดว่าอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) จะลดลงเหลือ 26.5% (เทียบกับ 28.9% ใน 1Q25) ขณะที่ EBIT คาดการณ์ไว้ที่ 50 ล้านบาท (-40% YoY, -30% QoQ) เนื่องจากขาดแรงขับเคลื่อนจากการดำเนินงาน และต้นทุนคงที่ที่สูงขึ้นจากการเปิดสาขาใหม่และการปรับเงินเดือนประจำปี

เราคาดว่าการฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญจะเริ่มขึ้นใน 4Q25F และดำเนินต่อไปจนถึงปี 2026F
แม้ว่าเราจะไม่คาดว่าจะฟื้นตัวอย่างรวดเร็วในช่วง low season ที่จะมาถึงใน 3Q25F แต่เรายังคงเชื่อว่าการฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญ QoQ ใน 4Q25F เป็นไปได้ ซึ่งอาจทำให้กำไรเป็นไปตามประมาณการเบื้องต้นของเราที่ 174 ล้านบาท ตั้งแต่ปี 2026F เป็นต้นไป คาดว่า SPA จะกลับมาเติบโตอย่างเต็มที่ที่ 41% โดยได้รับแรงหนุนจากเครือข่ายสาขากว่า 90 สาขาที่เปิดดำเนินการอยู่ โดยคาดว่าจำนวนนักท่องเที่ยวจะกลับสู่ระดับปกติ

เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ SPA โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 4.50 บาท จากประเมินด้วยวิธี DCF
มูลค่าที่เหมาะสมของเราใช้ DCF (WACC เท่ากับ 7.7% และการเติบโตขั้นสุดท้าย 1%) ความเสี่ยงหลัก ได้แก่ 1) จำนวนนักท่องเที่ยวที่ลดลง 2) ความวุ่นวายทางการเมือง 3) เหตุการณ์ที่ส่งผลกระทบต่อการท่องเที่ยว