TOP : 1Q เป็นไปตามคาด ; ผลขาดทุนจากสินค้าคงคลังอาจกดดันใน 2Q25

เป็นไปตามคาดการณ์ ; กำไรที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักช่วยชดเชยการดำเนินงานหลักที่อ่อนแอ
TOP รายงานกำไรใน 1Q25 ที่ 3.5 พันล้านบาท ปรับตัวดีขึ้น 27% QoQ แต่ยังลดลง 40% YoY ซึ่งเป็นไปตามคาดการณ์ การเปลี่ยนแปลงของผลกระทบสินค้าคงคลังเป็นสาเหตุหลักของการปรับตัวดีขึ้นของกำไร QoQ ในขณะที่ค่าการกลั่น (GRM) ที่ลดลงส่งผลต่อการลดลง YoY TOP บันทึกกำไรจากสินค้าคงคลัง 1.2 พันล้านบาทใน 1Q25 เทียบกับเพียง 95 ล้านบาทใน 4Q24 และขาดทุนจากสินค้าคงคลัง 742 ล้านบาทใน 1Q24 นอกจากนี้ TOP ยังบันทึกกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนและการป้องกันความเสี่ยง 339 ล้านบาท และกำไรครั้งเดียว 174 ล้านบาทจากการซื้อคืนหุ้นกู้ในระหว่างไตรมาส หากไม่รวมรายการที่ไม่ใช่ธุรกิจหลักเหล่านี้ กำไรจากธุรกิจหลักอยู่ที่ 2.1 พันล้านบาท ลดลง 21% QoQ และ 69% YoY กำไรใน 1Q25 คิดเป็น 34% ของกำไรที่คาดการณ์สำหรับปี 2025

ค่าการกลั่นที่ต่ำลงเป็นปัจจัยหลักของผลการดำเนินงานหลักที่อ่อนแอ
ในการดำเนินงานหลัก ค่าการกลั่นที่ต่ำลง โดยเฉพาะสำหรับน้ำมันเบนซิน เป็นปัจจัยหลักที่ทำให้กำไรหดตัวทั้งเทียบ QoQ และ YoY TOP รายงานค่าการกลั่น (market GRM) ที่ 3.5 ดอลลาร์/บาร์เรล ลดลงจาก 5.1 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 4Q24 และ 9.0 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 1Q24 อุตสาหกรรมเผชิญกับความต้องการน้ำมันเบนซินที่อ่อนแอในสหรัฐอเมริกาท่ามกลางอุปทานเพิ่มเติมจากกำลังการผลิตใหม่ที่เพิ่มขึ้น ส่วนต่างราคาน้ำมันดิบ Murban ยังเพิ่มขึ้นเล็กน้อย 0.2 ดอลลาร์/บาร์เรล QoQ ใน 1Q25 อัตราการใช้กำลังการผลิตทรงตัว QoQ แต่ดีขึ้น YoY ในส่วนของอะโรเมติกส์ การ contribution ต่อ EBITDA ลดลง 10% QoQ และ 21% YoY ถูกกดดันจากส่วนต่างราคาเบนซีน (BZ) ที่ต่ำลงและต้นทุนสาธารณูปโภคที่สูงขึ้น แม้จะมีการปรับปรุงส่วนต่างราคาสำหรับพาราไซลีน (PX) EBITDA จากธุรกิจหล่อลื่นก็ลดลง QoQ แต่เพิ่มขึ้น YoY ตามแนวโน้มของส่วนต่างราคาสำหรับ 500SN-FO สุดท้าย ต้นทุนต่อหน่วยลดลง QoQ เนื่องจากปัจจัยตามฤดูกาล

ผลขาดทุนจากสินค้าคงคลังอาจนำไปสู่การลดลง QoQ ของกำไรใน 2Q25F
กำไรสุทธิใน 2Q25F จะขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของราคาน้ำมันเป็นหลัก แม้ว่าค่าการกลั่นอ้างอิงสิงคโปร์จะปรับตัวดีขึ้นเป็น 5.3 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 2Q25F QTD เพิ่มขึ้นจาก 3.2 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 1Q25 แต่มีความเป็นไปได้สูงที่ผลกระทบด้านลบจากผลขาดทุนสินค้าคงคลังอาจมากกว่าผลกำไรเหล่านี้ สังเกตว่า PT Chandra Asri Pacific ซึ่ง TOP ถือหุ้น 15% คาดว่าจะรายงานกำไรครั้งเดียวใน 2Q25F จากการเข้าซื้อ Aster Energy and Chemicals Park ในสิงคโปร์

คงคำแนะนำ “ขาย” สำหรับ TOP โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 20.00 บาท
เรายังคงกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับโครงการ CFP และชอบ SPRC สำหรับการลงทุนในธุรกิจการกลั่น เรายังคงคำแนะนำ "ขาย" สำหรับ TOP ด้วยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 20.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA เป้าหมายสิ้นปี 2025 ที่ 7.5 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 10% ความเสี่ยงหลัก : ความผันผวนของส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์การกลั่นและอัตราการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าคาด